プライベート・クレジットの開示は、答えよりも疑問を残す結果となっている

問題を解決するための第一歩は、その問題を理解することです。しかし、プライベート・クレジットの場合、それが容易ではありません。

標準化された詳細な開示情報が不足しているため、規制当局や投資家は、銀行のプライベート・クレジット企業に対するエクスポージャーの規模や構成を把握する手段がほとんどありません。

米国では、大手銀行は連邦準備制度理事会（FRB）に対し、貸借対照表上および貸借対照表外のエクスポージャーの詳細な内訳を記載した四半期報告書を提出しなければなりません。このFR Y-9Cフォームの最新版には1,000を超える個別のデータ欄やテキスト欄がありますが、プライベート・クレジットに特化した項目は一つもありません。

最も近いカテゴリーは、ビジネス・クレジット・インターメディエーター（BCI）への貸付であり、これにはプライベート・クレジットを含む幅広い企業が対象となりますが、プライベート・デット・ファンドやローン担保証券（CLO）も含まれます。

もう一つのカテゴリーは「NDFIへのその他の貸付」であり、これは他の4つのNDFIカテゴリーのいずれにも該当しないエクスポージャーをまとめて分類するための包括的な項目です。

銀行各社が第1四半期の決算を発表するにつれ、これらの指標にどれほどのばらつきがあるかがより明確になってきました。多くの銀行が、BCI向け融資と開示されたプライベート・クレジットとの相違点を指摘しています。例えば、PNC銀行は、第1四半期の330億ドルの当該融資のうち、プライベート・クレジット・プロバイダー向け融資はわずか70億ドルであったことを明らかにしました。

しかし、BCI向け融資が完全に代表性を欠いているという単純な話ではありません。例えば、シチズンズ・ファイナンシャル・グループは、FR Y-9C報告書で54億ドルのBCIを報告した一方で、決算報告書では41億ドルのプライベート・クレジット融資を報告しています。 一部の銀行では、BCIよりもプライベート・クレジットの融資額の方が多かったケースもあります。例えば、キーコープ（プライベート・クレジット融資109億ドルに対し、BCIは97億ドル）やファースト・シチズンズ・バンク（29億ドル対22億ドル）などが挙げられます。

さらに混乱を招くことに、銀行が説明を補足する機会を得ても、各行が注目する指標は異なります。例えば、いくつかの銀行は、ビジネス・デベロップメント・カンパニー（BDC）への融資を開示することを選択しました。BDCとは、一般的に中堅企業に融資を行うクローズドエンド型投資会社の一種です。これらはプライベート・クレジットのエクスポージャーの一種ではありますが、唯一のものではありません。

ステート・ストリートは、314億ドルのNDFI向け融資（うち212億ドルがBCI向け）を、わずか16億ドルのBDC向け融資と比較しました。一方、トゥルイストは、210億ドルに上るBCI向け融資総額とは対照的に、40億ドルのBDCおよび中堅企業向けローン証券化へのエクスポージャーを、プライベート・クレジットへのエクスポージャーとして説明しました。

しかし、USバンコープの開示資料によると、ある銀行のBDC向け融資と別の銀行のプライベート・クレジット向け融資を比較することは、リンゴとオレンジを比べるようなものかもしれません。同銀行は96億ドルのBCI（ビジネス・キャピタル・インスティテューション）をプライベート・クレジットとして分類しており、そのうちBDC向けはわずか10億ドルでした。

この混乱は、第1四半期時点でBCI向け融資の絶対額が最大だったウェルズ・ファーゴの事例に最もよく表れています。同銀行は決算発表において、362億ドルの「コーポレート・デット・ファイナンス」を開示しましたが、そのうち約80億ドルがBDC向けであり、これもまた指標間の乖離を浮き彫りにしています。 4月14日に開催されたアナリスト向け決算説明会では、2つの質問を経てようやく、362億ドルという「コーポレート・デット・ファイナンス」の数字が「プライベート・クレジット」（一般的にコーポレート・デットよりも狭い範疇）であり、BDCはそのプライベート・クレジットの一部門であることが明らかになりました。 また、362億ドルという数字は、同銀行のプライベート・クレジットへのエクスポージャー全体ではありませんでしたが、最高財務責任者（CFO）のマイケル・サントマッシモ氏によって「その大部分」であると説明されました。

一方、JPモルガンは決算発表においてプライベート・クレジットの保有高を開示しませんでしたが、アナリストとの電話会議での質問への回答として、CFOのジェレミー・バーナム氏がエクスポージャーを「約500億ドル」と見積もりました。同期間のBCIローンは541億ドルでした。

銀行業界団体でさえ、報告制度の透明性が不十分だと不満を漏らしている状況では、改革の必要性は明らかです

これらすべてを総合すると、銀行同士や特定のベンチマークとの比較を試みる際には、多くの注意が必要となります。上記の例に基づけば、全銀行が開示している標準化された指標は、実際のエクスポージャーを大幅に過大評価している場合もあれば、わずかに過小評価している場合もあり得ます。一方で、銀行自身の開示内容に頼ると、標準化という概念そのものが完全に崩れてしまいます。

これは、ビジネス・クレジット仲介業者への多額のエクスポージャーを抱える銀行のすべてが、第1四半期にプライベート・クレジット・エクスポージャーの内訳を公表したわけではないという事実（例えば、ゴールドマン・サックスは決算発表でこの問題に言及しませんでした）を考慮する前の話であり、公表した銀行のすべてが今後も定期的に公表し続ける可能性は極めて低いでしょう。

銀行ではなく規制当局が選定した指標に基づく、標準化され、頻繁かつ義務的な開示は、単なる「あれば望ましい」というレベルを超えたものです。米国において「自己資本の経済的価値（EVE）」の開示が義務付けられていなかったため、シリコンバレー銀行は2023年春の銀行危機による破綻に至るまで、増大する金利リスクを隠蔽し続けることができました。もし開示が義務化されていれば、規制当局による早期介入の機会はより大きかったはずです。

しかし、複数の銀行を破綻に追い込んだ危機の後でさえ、EVEに関するバーゼル方式の開示義務化に向けた措置は講じられませんでした。そして3年以上が経過した現在、自主的な報告の進展は停滞しています。

プライベート・クレジットにおける開示の改善とはどのようなものになるでしょうか。FR Y-9Cおよびコールレポートは、標準化された開示を盛り込むための最も明白な場であり、NDFI向け貸付の内訳を見直すか、あるいは補足的な指標を追加するかのいずれかが考えられます。 連邦準備制度理事会（FRB）は現在、コールレポートの合理化案を検討中ですが、これに対しバンク・ポリシー・インスティテュートからは、NDFI向け融資の分類に関する曖昧さへの懸念を含む意見が寄せられています。銀行業界団体でさえ、報告制度の透明性が不十分だと不満を述べている状況では、変更の必要性は明らかです。

その変更が実現するかどうかは別の問題です。現在の規制の傾向は、開示の増加ではなく削減に向かっています。結局のところ、連邦準備制度理事会の提案は「合理化」として提示されたものであり、一方で証券取引委員会（SEC）は、上場企業が現在の3ヶ月ごとではなく6ヶ月ごとに報告書を提出することを認める措置について協議を行っています。

EVEの事例が何らかの参考になるのであれば、プライベート・クレジットに関する開示の改善を期待している人々は、あまり期待しすぎないほうがよいでしょう。

編集：アレックス・クローン