「SaaSpocalypse」は、プライベート市場にリスクモデルが必要であることを示している

ここ数カ月の市場動向は、非上場資産におけるリスクの予測がいかに困難であるかを改めて浮き彫りにしました。

1月と2月にソフトウェア企業の売りを誘発した人工知能（AI）分野の進展――いわゆる「SaaSpocalypse（SaaSの終焉）」――は、多くの投資家が予想していた以上にプライベートファンドに打撃を与える可能性があります。

年金基金、政府系ファンド、大学基金などは、近年、プライベート資産に多額の投資を行ってきました。マッキンゼー・アンド・カンパニーの推計によると、総投資額は2020年の約14兆ドルから、2025年には約24兆ドルに増加する見込みです。

MSCIのアナリティクス事業で研究開発を統括するピーター・シェパード氏は、こうした投資家たちが今、「一体どれほどの悪材料が待ち受けているのか」と懸念していると述べています。

実情が明らかになるまでには、数ヶ月を要する可能性があります。

プライベート・ファンドは四半期ごとにしか運用実績を報告せず、その報告には最大60日ものタイムラグが生じることがよくあります。5月に投資家の元へ届く情報は、前年の12月時点の資産評価を反映している可能性があります。そして、それらの評価額は、さらに以前の企業の財務諸表に基づいているかもしれません。

報告される運用成績は、避けられない主観的な評価前提にも左右されます。2000年代初頭以来、投資家の間では、報告内容が平滑化される傾向があることが知られてきました。つまり、経済の変化が完全に反映されるまでには時間がかかることが多いのです。この平滑化は、投資家のポートフォリオ内における他の投資との相関関係の算出を狂わせてしまいます。

従来であれば、非上場企業を見て、それらが大手ハイテク企業と同様のファクター・エクスポージャーや相関関係を持っていると考えがちでした

ブラッド・ダンスタン、ニュージーランド年金基金

非公開クレジットの潜在的なリスクを投資家に伝えるデータは、入手するのが極めて困難であることで知られており、その解釈も同様に難しいものです。

投資家は、公開株式市場を動かすのと同じような広範な要因がプライベート・エクイティも動かすことを知っています。成長、金利、産業の進歩などです。これらはローン市場やプライベート・クレジットにも影響を与える要因と同じです。

それにもかかわらず、市場やポートフォリオの他の部分に対する非公開投資のベータ値といった、一見単純な質問でさえ、答えるのが「極めて困難」になるとシェパード氏は述べています。

一般的な解決策として、ファンドが保有するリスクのよりリアルタイムな状況を把握するために、プライベート投資を公開市場の代理指標（プロキシ）と照合する方法が用いられてきました。しかし、この手法を採用するファンドは、プライベート投資と代理指標の適合性が不十分である可能性を懸念しています。

プライベート・エクイティへの配分比率が5%未満である、運用資産900億ドルのニュージーランド・スーパーアニュエーション・ファンドの共同最高投資責任者、ブラッド・ダンスタン氏は、この課題について次のように説明しています。「従来であれば、非上場企業を見て、AIの普及により現在急成長している大手ハイテク企業と、同様のファクター・エクスポージャーや相関関係を持っていると考えがちでした」とダンスタン氏は言います。「しかし、一方のグループは底を突き、もう一方は月まで飛んでいくような状況になるのです。」

ソフトウェア企業の場合、まさにその通りになりそうです。

MSCIのプライベート・キャピタル・データによると、プライベート・エクイティのバイアウト・ファンドは、公開市場と比較してソフトウェア投資に大きく偏っています。ITセクター内のソフトウェアは、これらのファンドの保有ベースの純資産価値の5分の1近くを占めていますが、MSCIワールド指数の時価総額に占める割合は約5%にとどまっています。

さらに、MSCIのデータに含まれる非上場のソフトウェア企業は、平均でEBITDAの約5倍の借入を抱えており、非ソフトウェア企業の4倍を上回っています。2023年初頭以降、このグループの平均的な企業は、EBITDAの半分以上を利払いとして支払っています。

ファンドがこれらの企業に支払う価格も上昇しています。同グループの投資時評価倍率の中央値は、2019年以前の約EBITDAの13倍から、2025年にはEBITDAの21倍へと上昇しました。

高い倍率、高いレバレッジ、低い利払い倍率という状況は、今後ファンドがこうした投資から撤退することが難しくなり、分配金を押し下げる要因となる可能性があります。

上場株式を優先してハイテク企業中心のプライベート・エクイティに資金を配分したことは、誤りだったと見なされ始めるかもしれません。

これらすべてが、プライベートファンド投資に関するより優れたデータと分析の必要性を示唆しており、ブラックロック、MSCI、SimCorp、Vennがプライベート資産のリスクモデル開発を急ピッチで進めている理由を説明しています。

「SaaSpocalypse」は、こうした改善の必要性を裏付ける一因となるでしょう。

編集：クリス・デヴァサバイ