ポッドキャスト：アレクサンダー・バルジキン氏によるFXマーケットメイキングのモデリングについて

外国為替におけるマーケットメイキングは、バランスを保つ作業です。モデラーにとって、これは資産在庫の管理と売買気配価格の決定を中心とした、複雑な最適化問題となります。

外国為替取引は主に店頭取引（OTC）で行われるため、ディーラーは顧客やアグリゲーターに対して直接価格を提示し、中央限価注文帳を備えた集中型市場ではなく、双方向の取引を生み出しています。外国為替ディーラーにとって、リスクは顧客ごとに異なり、集中型市場よりも顕著になる可能性があります。

ロンドンのHSBCで外国為替・金利・コモディティチームのディレクターを務めるアレクサンダー・バルジキン氏は、外国為替のマーケットメーカーが情報リスク、特に逆選別や価格読み取りにどのように対処すべきかについて論じています。今月初めに発表された彼のモデリング・フレームワークは、フィリップ・ベルゴー氏、オリヴィエ・ゲアン氏、マロ・レメル氏と共同で開発されたもので、HSBCが実運用で採用しているモデルの理論的原則を体系化したものです。

バルジキン氏は、FXマーケットメイキングにおける情報リスクを、ディーラーが内部流動性を管理するために戦略を最適化する方法と結びつけています。「マーケットメイカーが価格を歪め始めると、その情報はフランチャイズ全体に対して需給の不均衡を示すシグナルとなり、一部の参加者に読み取られる可能性があります。これが情報リスクを生み出すのです」と彼は述べています。

この最適化手法は、4月にRisk.netで公開された論文で紹介されており、バルジキン氏はロバート・ボイス氏およびエイアル・ニューマン氏と共同で執筆しました。

ディーラーは、顧客が非対称な情報を持っている場合、すなわち情報が優れているか、あるいは分散型市場で生じうる遅延の優位性によって、逆選択に直面します。

価格リーディングはより微妙な問題であり、検出が困難です。これは、ディーラーのリスク管理が意図せずとも必然的に在庫に関する情報を露呈し、アルゴリズムがそれを悪用し得る現象を指します。

バルジキン氏は、逆選択や価格リーディングを考慮しないことは、巨額の損失や口座の資金枯渇につながる可能性があると説明しています。「保有在庫が多く、情報を過度に開示してしまうと、実質的に価格が自分たちにとって不利な方向に推移してしまう可能性があり、明らかにこれは潜在的に大きな損失につながるでしょう」と同氏は述べています。

バルジキン氏と共著者は、このモデルを確率的最適制御問題として設定し、動的計画法を用いて解いています。動的計画法は、多期間の応用に適した最適化手法であり、バルジキン氏はこれを自身の主力手法と位置付けています。同氏の4月に発表した論文における内部流動性の最適化も、この同じ手法に基づいています。

このモデルでは、逆選択と価格読み取りがもたらすリスクが考慮されており、それらは確率微分方程式によってモデル化できる形で価格に乱れをもたらします。

その結果として得られるのは、リスク管理と情報漏洩の間の避けられないトレードオフを最適化するために、価格をどのように歪めるべきかという戦略です。

本論文の重要な示唆の一つは、逆選択が結局のところそれほど悪いものではないかもしれないということです。バルジキン氏は、長期的なシグナルに依存しているために逆選択や価格リーディングを示す顧客の例を挙げ、「この情報を利用して、自社のその他の事業におけるリスク管理に役立てることができるのであれば、この顧客からのある程度の逆選択を合理的に受け入れることができる」と述べています。

このモデルは外国為替市場を念頭に置いて構想されましたが、情報リスクが存在するすべての市場、特に店頭市場（OTC）にも適用できる可能性があります。

バルジキン氏は、ここで提示されたモデルを基盤とする今後の研究の方向性の一つとして、顧客とディーラーの最適化問題を共同でモデル化することを挙げており、これにはゲーム理論的なアプローチが必要になると述べています。

今後の研究のもう一つの方向性は、いわゆる「評判フィードバック」に関連するものです。これは、マーケットメイカーの行動――例えば、顧客の注文を拒否する頻度――が、将来その顧客から受け取る取引量にどのように影響するかを指します。

目次

00:00 はじめに

04:06 逆選択と価格の読み取り

10:08 モデル

15:50 応用例

20:55 内部流動性へのアクセス管理

28:54 ディーラーと顧客の問題の共同モデリング

30:28 今後の研究

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