なぜ価格が急騰する？

価格変動の分布はヘビーテールであることがよく知られており、いわゆる「ジャンプ」と呼ばれる極端な事象は、ブラック・ショールズやガウス分布の枠組みが予測するよりもはるかに高い頻度で発生します。最も洗練された経路依存型・確率的ボラティリティモデルでさえ、このようなテール部分を説明するのは困難です。 これを具体例で説明すると、個別銘柄では、1分足ベースで4シグマを超える値動きが数日おき――およそ800回の観測ごとに1回――発生する傾向がありますが、ガウス分布を前提とした場合、このような事象は16,000回の観測ごとに1回しか発生しないと予測されるはずです。

こうした急激な変動は一体どこから生じているのでしょうか。効率的市場仮説に基づく自然な説明の一つとして、ニュースが引き金となっているという説があります。しかし、特定の銘柄がなぜそのタイミングで急騰するのかを説明できるほど、個別銘柄固有のニュースは単純に不足しています。さらに、金融ニュースの配信と価格変動を同期させて分析すると、大規模かつ急激な変動の相当な割合において、特定できるニュースの引き金が全く存在しないことが判明します。

同様の観察結果は、1988年という早い時期に、カトラー、ポターバ、サマーズらによって、日次データおよびS&P 500指数全体について報告されていました。 彼らの言葉を借りれば、「特定できる主要なニュース発表がない日に、市場で大きな変動が頻繁に発生するという証拠は、株価の動きがニュースによって完全に説明できるという見解に疑問を投げかけています」。もちろん、この難問は、別の形で現れた有名な「過剰分散の謎」に他なりません。

では、このような急変の発生や頻度を、他に何が説明できるのでしょうか。一つの代替仮説として、内生的流動性危機が挙げられます。その論旨は以下の通りです。マーケットメイキングは本質的にリスクの高い事業です。マーケットメイカーにとって原因が不透明な理由でボラティリティが上昇すると、彼らは逆選択から身を守るために、ビッド・アスクスプレッドを拡大して対応します。しかし、これは不安定なフィードバックループを引き起こす可能性があります。指値注文の取り消しにより、新規の成行注文が市場に与える影響が増幅され、ボラティリティをさらに高めてしまうのです。

このメカニズムを捉えた定式化された数学モデルによれば、個々の事象自体は無害であっても、それらの累積的な結果として、流動性危機――ひいては価格の急騰――が自発的に発生し得ることが予測されます。このシナリオの重要な特徴は、価格の急騰が発生する前にボラティリティが上昇するはずだということです。これは、ニュースに起因する価格の急騰とは対照的です。ニュースに起因する急騰の場合、発表前にはボラティリティは横ばいであり（情報漏洩がない限り、誰もそれを予測できないため）、発表後にのみ急激に上昇するはずです。

このボラティリティの非対称性は、実際にデータから検出可能です。多数の価格急騰事例を分析すると、ニュースに起因する急騰と事後的なボラティリティの間に相関関係が見られるのに対し、ニュースに起因しない急騰はより対称的な傾向を示します。1分間隔のデータに対してウェーブレット解析を行った最近の研究では、さらに予想外のカテゴリーが明らかになりました。具体的には、急騰後に静かなボラティリティが続くケース、トレンドに沿った急騰、逆張り的な急騰などが挙げられます。 一方、「共同ジャンプ」――つまり、同時に急騰する銘柄――の規模分布は、雪崩やその他の伝染過程の分布を彷彿とさせるべき乗則の形状を示しています。この観察結果から、一部の共同ジャンプは共通のマクロ経済ニュースによって引き起こされるものの、多くの共同ジャンプは実際には、ある銘柄が何らかの理由で急騰し、他のすべての銘柄がそれに追随することによるものであることが強く示唆されています。

実際に何が起きているのかを理解するには、オーダーブックの高頻度ダイナミクスを詳細に分析する必要があります。これは、現在、アナ・ブガエンコ氏、マイケル・ベンザケン氏、ダミアン・シャレ氏と共に取り組んでいるプロジェクトです。価格はファンダメンタルズによって動かされているのでしょうか、それとも注文フローと流動性供給の微妙な相互作用によって動かされているのでしょうか？ これらの問いは、マクロレベル（市場は経済について実際に何を伝えているのか？）とミクロレベル（市場が繰り返し生じる歪みに陥りにくい仕組みを設計することは可能か？）の両方で、深遠な意味合いを持っています。

長年にわたる調査にもかかわらず、その答えはまだ定まっていません。しかし、最終的な答えは、市場参加者にとっても規制当局にとっても、間違いなく重要な意味を持つことでしょう。不安定な市場を安定させることは、その努力に値するのです。

ジャン＝フィリップ・ブショー氏は、キャピタル・ファンド・マネジメントの会長兼リサーチ責任者です

編集：アレックス・クローン