2025年の振り返り：世界は終わりを迎えたが、特に問題はない

4月、ドナルド・トランプ氏は、数か月間口にしてきたことを実行に移しました。彼の関税発表は市場に衝撃を与え、商品、クレジット、通貨、株式に混乱を引き起こし、米国債の利回りを急上昇させ、発表からわずか1週間後に、大統領は自らの看板政策の1つを凍結せざるを得なくなりました。

トランプ氏のその他の行動の多くは、あまり注目されていません。大統領就任時には、海外での軍事行動の終結を約束しましたが、イランを爆撃し、ナイジェリアとベネズエラを攻撃し、デンマークを挑発しました。国内では、民主党が運営する都市に州兵を駐留させようとし、犯罪者だけでなく無差別に移民を国外追放し、連邦政府を監督する機関を無力化し、連邦準備制度理事会の理事の解任を試みました。

しかしながら、4月の荒波の後、市場と米国経済はこうした動きの大半を軽視する姿勢を見せています。 S&P500種株価指数は12月下旬までに約17％上昇し、米国債利回りは年初水準に戻っています（連邦準備制度理事会（FRB）による3回の利下げを経た後ではありますが）。米国経済は第3四半期に4.3％の成長を記録し、米労働統計局によれば、インフレ率は9月の3％から11月には2.7％に緩和されました。

この状況を解釈する方法は様々です。トランプ大統領の政策が成長に寄与する可能性もあれば、投資家が好材料を厳選し悪材料を無視している可能性もあります。あるいは市場が、金融システムと経済には政策摩擦に対処できる十分な回復力と勢いがあると信じているのかもしれません。

しかし2025年後半に米国株が急騰する一方で、不安と脆弱性への懸念も高まりました。第3四半期に相次いだ倒産を受け、JPモルガンのジェイミー・ダイモン最高経営責任者は、信用市場に潜む「ゴキブリ」を警告しました。 アナリストらは繰り返し、米国経済の成長の多くが人工知能（AI）への投資に依存している点を指摘しました。これは短期的には「負けるか負けるかの賭け」となりかねません。技術が宣伝通り機能すれば数百万の雇用が脅かされ、機能しなければ数兆ドルの負債と株式が消滅する可能性があるのです。

これら全ての背景には、あまり広く知られていないリスクが潜んでいます。トランプ政権による大規模な政府職員削減により、監督機関の人員は約30％削減されました。米国市場は、経済・地政学・技術面での大きな変革期に、監督体制の縮小と時代遅れの慎重な規制の下で運営されています。

2025年は米国の動向に注目が集まる一方、トランプ政権の新国家安全保障戦略の結果として、特に東半球の諸国がより重要視される可能性があり、今後数年間でより広範な勢力再編や新たな紛争の舞台が整うかもしれません。

ここでは、今年最も注目を集めたRisk.netの記事と、今後12ヶ月を形作る可能性が最も高い記事の数々を振り返ります。

明日の後

解放の日後の最大の衝撃は、米国債の動向であったと言えるでしょう。当初は危機時の安全資産としての評判にふさわしい動きを見せましたが、その後急落しました。4月7日月曜日から10年物利回りが上昇を始め、その後も驚異的なペースで上昇を続けました。

投資家が米国資産を無差別に売却した「アメリカ売り」取引が広く報じられましたが、Risk.netの取材により、背景にはさらに複雑な動きがあったことが明らかになりました。ヘッジファンドは解放日前数ヶ月間、米国債がスワップ商品を上回るパフォーマンスを示すとの見通しに賭けていました。 関税発表により、両商品の価格差（スワップスプレッド）が逆方向に動き、これらのポジションの強制的な解消が国債利回りの急上昇に寄与していました。

4月9日朝までに、金利市場はパニック状態に陥りました。前日の3年物国債入札が不調に終わったことで売りが加速し、ディーラーの処理能力を超える恐れが生じたのです。4月9日午後に予定されていた注目の10年物入札が不調に終われば、市場参加者は、巨大な米国債先物ベーシス取引を含む、他の過密ポジションにもポジション解消が広がることを懸念しました。システム的な崩壊が一時的に現実味を帯びたのです。

しかし災難は回避されました。トランプ大統領が「過剰な」債券市場を理由に、4月9日午後1時頃にほとんどの関税を90日間凍結すると発表したのです。同時刻に行われた10年物入札は順調に終了。国債利回りは急速に低下し、月末には月初水準に戻りました。

「スワップスプレッドの買いが非常に活発でした…これは明らかにヘッジファンド業界にとって今年最大の取引でした」―シティのダニエル・ゴットランダー氏（ヘッジファンド、補完的レバレッジ比率緩和観測で米国スワップスプレッドに殺到、3月7日付）

「スワップスプレッドはまさに苦痛を伴う取引でした」―米系銀行シニア金利トレーダー（トランプ関税がスワップスプレッドを「苦痛を伴う取引」に変える、4月9日付）

「市場はまるで世界の終わりのように動いています」―アミット・デシュパンデ、T・ロウ・プライス（世界の終わりか、人為的な危機か？、4月9日付）

「過去48時間にわたり流動性指標が悪化した状況は驚くべきものでした」―米国系銀行シニア金利トレーダー（米国債市場を揺るがした一週間の内幕、4月14日付）

「ベーシス取引にはスワップスプレッド取引よりもはるかに少ない新規参入者がいます」－あるバイサイド債券トレーダー（4月30日付記事「蒸気ローラーをかわす：ベーシス取引が関税騒動を生き延びた方法」）

世界戦争？

米国の貿易政策における劇的な転換は、外国為替取引に持続的な影響を与えました。米ドルは4月に主要通貨に対して約5％下落し、年末にかけて約9.5％の下落幅となっています。

最初の衝撃はアジアで最も強く感じられました。台湾ドル（TWD）は5月初旬に米ドル（USD）に対して10％以上急騰し、3年ぶりの高値を記録しました。これは、現地の生命保険会社が米ドル建てのエクスポージャーを積極的にカバーし、ヘッジファンドがキャリートレードを解消したためです。

台湾ドルの混乱は他のアジア市場にも波及しました。1983年以降7.75～7.85ドルの範囲で米ドルにペッグされている香港ドル（HKD）は、5月2日に下限値に達しました。ヘッジファンドは、ペッグ維持を前提とした相対価値取引や先物ベースのキャリートレードから撤退を余儀なくされ、通貨にさらなる圧力が加わりました。 香港金融管理局は5月5日、ペッグ制の崩壊を防ぐため、数十億香港ドルを売却する介入を余儀なくされました。

この乱高下を受け、投資家は米ドル建てエクスポージャーのヘッジを強化しました。いわゆる「ドル・スマイル」現象——米国株が下落すると米ドルが上昇し、海外投資家にとって自然なヘッジとなる——は市場から完全に消え去りました。年間を通じてヘッジ目的の資金流入が米ドルを圧迫し、最終的には安定化したものの、下落分を大きく取り戻すには至りませんでした。

2026年に向けての大きな問題は、米ドルの弱さが一時的なものなのか、それとも米国資産からの継続的なシフトの第一段階に過ぎないのかという点です。

「現在の環境では、外国投資家が米国の安定性に疑問を抱き、より強力なヘッジを必要としていることがわかります」―アイリッシュ・ライフ・インベストメント・マネジャーズ、エリック・マーフィー氏（5月6日付「『ドル・スマイル』が薄れる中、欧州の投資家が為替ヘッジを強化」）

「今後、より多くの人々がヘッジ比率を引き上げる必要があると私たちは考えています」― RBC キャピタル・マーケッツ、ハイダー・アリ氏（台湾の混乱：台湾ドル高の要因は？、5月8日）

「人々は（米）ドルをロングしてきたため、下落に対する脆弱性はあまりありません」―ヘッジファンドマネージャー（香港ドルへの賭けが崩壊、ヘッジファンドは大きな損失を被る、5月12日）

見上げるな

トランプ大統領の関税計画による影響は、構造的な変動状態にあった欧州金利市場にも波及しました。

オランダの年金改革は、同国の退職制度を確定給付型から確定拠出型へ移行させることを目的としており、長期金利スワップの需要減退が予想されていました。

ヘッジファンドはこれを予想し、スティープナー取引に殺到しました。しかし、3月5日にドイツの新政権が（他のNATO諸国と同様にトランプ大統領の圧力を受けて）防衛費の予想外の増額を発表したため、5年物と30年物のスワップ金利差は逆に急落しました。

ドイツ国債とユーロ金利スワップの固定レッグの名目利回り差を示す10年物ユーロスワップスプレッドは、翌日には過去最低のマイナス17ベーシスポイントを記録しました。

スティープナー取引での損失に苦しんだヘッジファンドは、ドイツ国債を空売りしユーロ金利スワップの固定金利部分を受け取る資産スワップのショートポジションに軸足を移しました。これはドイツ国債価格がさらに下落すると予想したためです。

しかしこの戦略も、4月2日にトランプ大統領が関税を発表したことで頓挫しました。米国債が売られたことで、投資家は安全資産としてドイツ国債に殺到し、利回りは4月2日の2.72%から4月4日には2.57%まで低下。その結果、10年物ユーロ金利スワップスプレッドは4月7日までに-0.6%まで急反発しました。

ユーロ金利市場は夏場にかけて落ち着きを取り戻しました。ヘッジファンドは再びスティープナー取引に殺到しましたが、オランダ年金移行の遅延によりイールドカーブが激しく変動したため、振り回される結果となりました。

オランダの年金基金の期限が近づき、ユーロ圏全体で赤字が積み上がっていることから、2026 年はユーロ金利市場にとって再び変動の激しい年となる見通しです。

「スワップのヘッジとは何でしょうか？ドイツ、フランス、オーストリアを少しずつ組み合わせた EGB エクスポージャーでしょうか？それとも EU 債券でしょうか？」– アンクール・アネジャ、バークレイズ（ユーロスワップスプレッドの変動がドイツ国債のヘッジ機能を脅かす、1月20日）

「その日（3月5日）の苦痛の取引は明らかに（5s30s）でした。カーブは極めて急激にフラット化しました」 –ジョン・モーズデール、ナットウエスト・マーケッツ（ドイツ国防省の発表がスティープナー取引に打撃、3月10日）

「資産スワップのタイトナーに対するストップ注文に反する、スティープナーの利益確定売りが多く見られました」– フレデリック・グリピアン、ナティクス（関税暴落後、ヘッジファンドがユーロ金利スティープナーを復活、5月12日）

「これらの取引ではさらなる戦術的な利益確定売りのリスクがありますが、利回り曲線が平坦化するたびに、それに逆行する動きも相当量見られるようです」― ダニエル・アクサン、モルガン・スタンレー（オランダ年金制度の転換でステープナーが乱高下、10月16日）

政策奪取者の侵入

4月に米国債市場がほぼ崩壊寸前となったことで、ディーラーから補完的レバレッジ比率（SLR）の緩和を求める声が再燃しました。規制当局は2020年の新型コロナウイルス感染症（COVID-19）パンデミック時に米国債をSLRから一時的に除外しており、銀行側は、この政策を恒久化することで顧客取引を仲介する余力がさらに増えると主張しました。

しかし、シリコンバレー銀行（SVB）の破綻（保有国債の未実現損失が原因）を受け、規制当局は包括的な免除に慎重な姿勢を示しました。代わりに、G-Sibs（グローバルなシステム上重要な銀行）向けの強化された補完的レバレッジ比率を、銀行のG-Sib追加負担金の50％に設定された新たなバッファーに置き換えることを選択しました。 連邦準備制度理事会（FRB）は、2026年4月1日に発効するこの変更により、ディーラーの取引能力が2.1兆ドル増加すると試算しています。

ただし、これが米国債市場の流動性向上に直結するとは限りません。いざという時、この規則変更に批判的な関係者は、ディーラーがより収益性が高くリスクの高い活動よりも、米国債取引に余剰バランスシートを割り当てることはないと疑っています。

「トランプ氏の影響でボラティリティが急上昇した場合、ウォール街ではバックテストの不備が多数発生すると予想されます」―欧州銀行シニア・リスクモデラー（トランプ氏関連の混乱でバリュー・アット・リスクが急騰する可能性、2月5日付）

「2020年に恒久的な免除を支持しなかったように、SVB（シリコンバレー銀行）問題後の現在、それが適切だとは到底考えられません」―ネリー・リャン（ブルッキングス研究所）（『レバレッジ比率改革：メリット、デメリット、そして財務省』、5月27日付）

「強化補完的レバレッジ比率の緩和措置を講じれば銀行が米国債を購入するという考えについては、反対派の見解に同意します」―スティーブン・チュバック、ウルフ・リサーチ（『FRBの新レバレッジ比率：スタートラインすら切れない馬』、8月14日付）

大洪水

今年後半、Risk.netが世界の大手銀行やヘッジファンドのマクロ部門責任者らにインタビューを行った際、米国債市場をはじめとする各国政府債市場の状況は依然として注目の的でした。

関税ショックの後、米国は減税パッケージを可決し、これにより国家債務が3.4兆ドル増加すると予測されています。その結果生じる財政赤字は、今後10年間で米国債発行が大幅に増加することを示唆しています。

ディーラーたちは、今後数年に市場に出回る米国債の波を誰が引き受けるのか、不安を抱いていました。彼らは、米国の財政の行方に海外の買い手が敬遠するかもしれない、また、実需の投資家は購入量を増やすためにより高い利回りを要求するかもしれない、と主張しました。ヘッジファンドが、増加する米国債の発行を引き続き吸収できるかどうか、疑問を呈する者もいました。

投資家の見方ははるかに楽観的でした。ヘッジファンドは変化する経済環境の中に「膨大な機会」を見出しています。新興のマクロトレンドを活用するため、最大5年間にわたり多額の投資家資金を確保しているケースもあります。流動性の見通しが長期化したことで、ヘッジファンドはボラティリティの高まる局面でもポジションを維持する柔軟性を増し、銀行のトレーディング部門からリスクを再利用するといった、より複雑で流動性の低い戦略にも取り組めるようになるでしょう。

政府債務の発行が急増することはほぼ確実であるため、こうした考え方は今後数カ月、あるいは数年間にわたって試されることになるでしょう。

「先進国市場の債務の持続可能性は、何らかの形で解決すべき問題です。その解決方法は誰にもわかりませんが、解決する必要があります」– バークレイズ、ホセイン・ザイミ氏（バークレイズ、マクロ経済の嵐に備える、9月2日）

「負債の期間が長いほど、事業運営の柔軟性が高まり、それは有益です」– ブレヴァン・ハワード、アロン・ランディ氏（ブレヴァン・ハワード：マクロを超えた世界、9月9日）

「市場は機能し続けていましたが、その瞬間は良い気分ではありませんでした。関税の適用が延長されなかったら、何が起こったか分かりません」– ジェンス・フォレンバッハ、グラハム・キャピタル（グラハムの巧妙な取引、9月19日）

「市場は対応できると思います。問題は価格設定だけです」― モーガン・スタンレー、ヤコブ・ホーダー氏（モーガン・スタンレーが指摘する重大な課題、10月2日）

「米国の財政赤字がこれほど拡大し続けると予測されていることに、多くの投資家がかなり衝撃を受けています」― ジェームズ・ホートン、ゴールドマン・サックス（ゴールドマン・サックスのホートン、アジアの警戒する債券保有者について、10月13日）

審判の日

トランプ政権による大規模な連邦職員削減は、規制当局に深刻な打撃を与えました。商品先物取引委員会、連邦預金保険公社、証券取引委員会を含む米国の主要な金融規制機関のほとんどが、この1年で職員の約20％を失いました。一方、通貨監督庁ではさらに深刻な約30％の削減が行われました。

通貨監督庁の人員削減は、規制当局内外で警戒感を呼び起こしました。同庁の経済・リスク分析部（RAD）は、銀行検査官と協力してモデル監督業務に従事する金融エコノミストやクオンツ約60～80名で構成されていますが、その人員の3分の2以上が削減されました。Risk.netがOCCの現職・元職員から得た情報によれば、この人員削減は、特に銀行がAI活用を加速させている現状において、同庁が複雑な銀行モデルを評価する能力を阻害する恐れがあります。こうした懸念は、10月に連邦準備制度理事会（FRB）も2026年末までに規制・監督部門の人員を約30％削減する計画であるとのニュースが報じられたことでさらに強まりました。

少なくとも1つの機関は、さらに深刻な事態を免れました。システムリスクに関するデータを収集・分析する金融研究局（Office of Financial Research）は、2018年以降で職員数が40％削減されていましたが、議会共和党による同局廃止の動きは、手続き上の理由で土壇場で阻止されました。

2025年の米国規制機関の空洞化は、将来のトラブルの前兆となる可能性があります。

「今後、金融規制庁（OCC）や他の機関に専門知識がなければ、AI関連業務におけるモデル検証やリスク管理を、各機関はどのように評価・検証するのでしょうか？」―クリス・マッキンタイア元OCC副監査官（OCCの人材流出が米国のモデル監督に懸念、6月25日付）

「議会事務局の決定や、議会がOFRの資金調達を変更するために法律に盛り込む内容にかかわらず、最終的には財務省が資金調達形態を決定する権限を有しています」―リチャード・バーナー（ニューヨーク大学）（バード条項に救われる？OFRの将来をめぐる争い、8月27日付）

「グールド氏は、より精鋭化された戦力を構築し、現代の技術や分析手法に適したスキルを持つ若手人材を登用しようとしています」―ジーン・ルードウィグ、元OCC長官（職員流出がOCCを窮地に追い込む可能性、10月1日付）

最終局面

2025年初頭、カナダ、欧州連合、日本を含む主要な複数の管轄区域において、銀行の資本規制に関する抜本的な新ルールが発効しました。米国はその中でも最も顕著な例外でした。

2023年に米国規制当局が提案した当初のバーゼルIII最終段階規則は、平均18％の自己資本比率引き上げを内容としていましたが、業界からの激しい反対に直面し、2024年末に撤回されました。トランプ政権の発足はさらなる不確実性をもたらしました。

その後、米国の規制当局の新トップは、最終的なバーゼルIII基準の米国版は資本中立であるべきという考え方を支持しています。 これを実現するには、現行制度の柱の一つである「取引リスクの基礎的見直し（FRTB）」に大幅な変更が必要となる見込みです。FRTBは現在、米国銀行のリスク加重資産を約3,000億ドル増加させると予測されています。ただし、米国がバーゼル基準から大きく逸脱した場合、国際市場における競争を歪める可能性があります。

他の管轄区域では、自国のスケジュールを延期した後、様子見の姿勢を取っています。欧州連合（EU）はFRTBの実施を1年延期し（2027年1月まで）、規則の本質的な部分に対する大幅な変更について協議を行いました。 これまでバーゼル基準を忠実に適用してきた日本の規制当局は、野村證券に対し、FRTBで最も議論の的となっている部分の一つである「モデル化不可能なリスクファクターに対する別途の資本計上要件」の適用を、意外にも猶予しました。欧州の規制当局は、この措置を「賢明な判断」と称賛しています。

米国銀行規制当局は2026年、バーゼルIII基準の実施に関する新たな提案を発表する見込みです。しかし一部では、多国間の銀行資本規制の時代は既に終焉を迎えたのではないかと懸念する声も上がっています。

「バーゼルプロセス全体を通じて、比較可能性が見失われているように感じます」― ソシエテ・ジェネラルのエリック・リットバック氏（2月26日付「バーゼルの統一性が薄れる、加盟国がドレスコードに反抗」）

「米国がバーゼル III の最終目標から根本的に逸脱した場合、欧州のような大規模な管轄区域がバーゼル基準を順守し続けることは困難になるでしょう」― イグナツィオ・アンジェローニ、ゲーテ大学（ベッセント氏がバーゼルへ：世界的な銀行規制の運命、5 月 21 日）

「導入していない国々に、なぜ導入しないのかを尋ねる価値があるでしょう」– 日本金融庁の有泉繁氏（7月21日付「金融庁の有泉氏、バーゼル遅延と AI 規制について語る」）

「おそらく、これを導入できるでしょう」― 欧州銀行の市場リスクマネージャー（野村證券、金融庁から NMRF 猶予を獲得、8 月 26 日）

「バーゼルIIIが市場リスクにおいてバーゼル2.5と比較して資本中立となるよう確保するには、かなりの作業が必要となるでしょう」– 米系銀行のリスク管理担当者（FRBの3000億ドルFRTB問題の解決策、8月28日付）

ボクロボット

生成AIが2022年に初めて登場した際、大半の金融機関は慎重な姿勢を示しました。しかしこの年（一部では）その制約が解かれ始めました。

業界全体でAIアシスタントやコパイロットが導入され、各社は技術のより広範な応用を実験し始めました。その中でも、ドイツ銀行は将来的には人間の介入なしに自律的な意思決定を行うAIワーカーの創出可能性を模索しています。ブラックロックは量子AIを用いた社債の分類を試みています。ヘッジファンドのグース・ホローは、古代ギリシャの哲学者たちのようなスタイルで投資アイデアを議論するGenAIエージェントを作成しました。

規制当局もこの動きに加わりました。スイス国立銀行の研究者は大規模言語モデル（LLM）を用いて外国為替市場のセンチメント分析を行い、香港の監督当局は非銀行系金融機関の監督強化にジェネレーティブAIを活用しました。スタンフォード大学の研究者（元FRBエコノミストが共同執筆）による調査では、米中央銀行職員の4人に1人がジェネレーティブAIツールの恩恵を受けられると結論づけられています。

2月に発表されたRisk.netの調査は、こうした混乱を整理しようと試み、調査・取引アイデア創出から最適執行・高度なヘッジングまで、15の異なるフロントオフィス活用事例がすべて大手銀行で様々な開発段階にあることを明らかにしました。

このAI導入の急増は、問題発生の可能性に関する警告も引き起こしました。ある学術研究では、大規模言語モデル（LLM）が生成した取引戦略が「非常に奇妙な相関性のある取引行動」を示し、市場リスクを増幅させる恐れがあると指摘されました。この研究結果を受け、証券取引委員会（SEC）やFRBを含む規制当局から著者へ問い合わせがありました。

「当社では[ジェネレーティブAI]を、従業員の業務効率化と単調な作業の代替手段として位置付けております」―シティグループ、ジョナサン・ロフトハウス氏（シティが社内のジェネレーティブAI利用を全面禁止から段階的導入へ転換した経緯、2月13日付）

「主に潜在的な労働力不足と賃金圧力（が重要）なのでしょうか、それとも消費需要の減少と貯蓄増加がより大きな役割を果たすと考えられますか？」– AIソクラテス（クオンツがAIの助けを借りてソクラテスのように投資を試みる、2月13日）

「[量子認知機械学習]は、利回りやその他の債券特性に変動性が大きい米国ハイイールド債市場などにおいて、類似した債券を特定するのに特に適しているようです」– ジョシュア・ロザラー、ブラックロック（ブラックロック、ハイイールド債選定に「量子認知」AIを試験導入、2月21日）

「これら全ての応用分野は、革新をもたらすにふさわしいものです」– ジュゼッペ・ヌティ、UBS（あらゆる分野で：15のAI活用事例が同時に進行中、2月25日）

「AIワーカーという概念は、実際に構築可能なものです」―ティム・メイソン、ドイツ銀行（ドイツ銀行、自律型AIに慎重な視線を、6月19日）

「生成AIやChatGPTのようなツールが主流になるにつれ、我々はこれらを活用して、これらの主体に対する感情をリアルタイムで分析する支援を行っています」― ヘンリー・ユン・ファット・チャン、香港金融管理局（香港の監督当局、シャドーバンキングリスク監視に生成AIを活用、7月1日）

「悪いニュース、つまり潜在的なシステミックリスクに関するニュースは、大規模言語モデル（LLM）が人間とは異なる振る舞いをするという点です」―アレハンドロ・ロペス・リラ、フロリダ大学（学術研究者がAIを活用した取引によるシステミックリスクを警告、7月18日）

取引が停止した日

この夏、市場の大半は、世界で最も収益性の高い自己勘定取引会社とインドの市場規制当局との対立というドラマに釘付けとなりました。

7月3日に発令された暫定命令では、ジェーン・ストリート社が現地株式およびデリバティブを操作したとして告発されました。規制当局によれば、2024年1月17日には同社はインドでの取引で総額8400万ドルの利益を計上したとされ、同社のインド証券市場における取引が一時的に禁止されました。

ジェーン・ストリート社は不正行為を否定し、社内メールで従業員に対し、インド部門は正当な指数裁定取引戦略を追求していたと説明しました。

Risk.netの報道により、それ以上の事実が明らかになりました。規制当局が公開した取引レベルのデータ分析によれば、ジェーン・ストリートはインドにおいて、相対価値取引からファンダメンタルズやテクニカルシグナルに基づく方向性のある賭けまで、様々な定量戦略を採用していたことが示唆されています。 ジェーン・ストリートの上級関係者はこの分析結果を認め、Risk.netに対し「1月17日の取引開始直後に指数価格の誤差をアービトラージした事実はあるが、当日の取引の大半は方向性のある取引であり、期待外れの決算による売りシグナルと、オプションに対する個人投資家の買い需要が要因であった」と説明しました。同関係者は「各戦略は独立して運用されており、規制当局が複雑に絡み合った取引を単一の相場操作計画として提示したのは誤りである」と主張しました。

本件は現在も係争中です。ジェーン・ストリートは規制当局の命令に対して異議申し立てを行い、インド市場へのアクセス回復のため、違法とされた利益をエスクロー口座に預託しました。最終決定は2026年初頭の見込みです。これらの告発はジェーン・ストリートの収益性にほとんど影響を与えませんでした。同社は2025年9月までの9ヶ月間で240億ドル超の純取引収益を計上し、JPモルガンとゴールドマン・サックスを除く全ての大手銀行を上回りました。

「もし当社がこの取引を行っていたら、内部の警告システムが至る所で赤く点滅していたでしょう」―米国系取引会社関係者（ジェーン・ストリート操作疑惑にトレーダーが慎重姿勢、7月12日付）

「米国規制当局がデータ分析を実施し、操作的な取引パターンを確認した場合、調査が開始される可能性は十分にある」―元SEC執行部弁護士（『ジェーン・ストリートの競合他社、操作疑惑の広範な調査を要求』7月15日付）

「ベーシスが解消された後も、なぜジェーン・ストリートはオプションの売却を継続したのでしょうか？」– 米国マーケットメイキング会社の上級トレーダー（アービトラージ以上のもの：ジェーン・ストリート・インド問題の背景にあるショートシグナル、8月12日付）

深い影響

本年を通じて、Risk.netの拡充されたベンチマーク調査は、銀行のリスク管理部門の内部事情を独自に垣間見せてくれました。

2025年には5つのベンチマーク調査が完了し公開されました。当社の長年にわたる主要オペレーショナルリスクマップに加え、オペレーショナルリスク管理、エンタープライズ・リスク管理（ERM）、デリバティブ評価調整、資産負債管理（ALM）を探る4つの調査です。6つ目の気候リスクに関する調査は2026年初頭に発表予定です。合計150行以上の銀行が調査に参加し、数多くのトレンドやテーマ、そして顕著な差異を浮き彫りにしました。

この傾向が最も顕著だったのはERM分野です。企業リスクの範囲内における中核的責任については大半の銀行が合意しているものの、リソース配分、権限付与、およびそれらに含まれる広範な職務範囲に関しては、同業他社間でも大きな差異が生じています。 ある大手米国銀行のERMチームは450名規模である一方、別の銀行では20名です。資本計画策定においてERMチームが諮問を受けるケースは全体の約4分の3に上りますが、正式な拒否権を持つチームはわずか11％です。新商品発売に関しては、過半数のチームが諮問を受け、4分の1が拒否権を有しています。

XVAベンチマークデータも、同様の相違点と共通点を明らかにしています。 大半の銀行（約75％）は中央XVAデスクを設置し、主要資産クラスごとの評価調整を確立された手法でモデル化しています。しかし、リソース配分、最適化、XVAの認識においては大きな差異が存在します。技術予算は大手グローバルディーラー間でも10倍の差があり、モデル実行時間は1時間未満から6時間超まで様々です。また、資金調達コストや資本評価調整を価格設定や会計処理に反映していない金融機関も依然として少なくありません。

オペレーショナル・リスク管理における新たな大きな傾向として、45％の銀行が「変更管理は独自のオペレーショナル・リスクであり、それに応じた管理が必要である」と認識している点が挙げられます。

ALM（資産負債管理）においても同様の傾向が見られます。大まかなレベルでは銀行間には大きな差異は見られませんが、詳細に目を向けるとすぐに違いが現れます。 例えば、チームの大半は銀行のグループ財務部門内に設置されていますが、チーム規模は地方銀行では10名未満から、あるグローバル銀行では350名まで幅があります。当然ながら全銀行が内部流動性ストレステストを実施していますが、SVBを破綻に追い込んだような当日単位のストレスに焦点を当てる銀行もあれば、30日以上先のストレスしか検討していない銀行も多数存在します。

「当行では業務リスク分類体系の更新を積極的に進めており、正式化後の変更管理を特徴として取り入れる予定です」―参加銀行の業務リスク管理責任者（8月6日付「半数以上の銀行が変更を業務リスクとして管理」）

「ウォール街のG-Sib（グローバルシステム上重要な銀行）の友人2名は、ERM（統合リスク管理）機能の構築に全く関心を示していません」―米国銀行ERM責任者（北米銀行は欧州の同業他社をERMで上回る、9月23日付記事）

「定量分析の専門知識を持つ人材は1名のみですが、残りは実務経験豊富なリスク担当者です。営業部門やトレーディングデスクでの経験を持つ人材です」―米国銀行XVA責任者（XVAデスクの最優先課題は依然としてCVA抑制、12月5日付）

「規制当局は日中の流動性への注目をますます強めています…60日、あるいはそれ以上の長期視野から始める銀行があるのは、実に奇妙に感じます」―欧州銀行ALM責任者（多くの銀行が流動性ストレステストでSVBの脅威を無視、12月23日付）