ドイツの防衛発表がスティープナー取引に打撃

ディーラーによると、先週のブンド市場の大きな動きにより、多くのマクロ・ヘッジファンドがユーロ金利スワップの異なるテナーの相対レートの変化から利益を得ることを目的としたポジションからストップアウトしました。

ヘッジファンドは、ユーロ金利スワップの5年物または10年物と30年物のスプレッドの上昇に賭けるスティープナー・トレードを活発化させており、これは改革努力に伴うオランダの年金基金からのロングエンドの需要が予想より軽かったことを背景にしたもの。

しかし、5s30sと呼ばれる5年物スワップと30年物スワップのスプレッドは、3月5日に9ベーシスポイント低下しました。これは、ドイツの次期首相が国防活動のための多額の借り入れを行うとサプライズ発表したため、スワップ・カーブがフラット化したためです。この発表は、ドイツの中央銀行による30年債のシンジケーションと相まって、カーブに圧力を加えることになりました。

「ナットウエスト・マーケッツでユーロ・スワップ取引の責任者を務めるジョン・モセデール氏は、「（国防費に関する合意が）新国会の前に、あの規模で達成されたことは、市場を少し驚かせたと思います。

「あの日（3月5日）、明らかに痛かったのは[5s30s]でした。また、このポジションはその時点まで今年好調に推移していたため、「水面下にあるわけではない」とも指摘。

BNPパリバで欧州の先進国市場金利戦略・経済責任者を務めるカミーユ・ドゥ・クールセル氏は、この動きは一時的なもので、長期的にはカーブ（特に10年物30年物）はスティープ化し続けるだろうと考えています。

「このような市場環境では機敏でなければならず、ボラティリティが急上昇すると、その見方に反したカーブでの反応が予想されます。しかし、金利変動が正常化すれば、このような反応もなくなるでしょう」とド・クーセル氏。

5日に10bp安くなった2s5s10sバタフライ・スプレッドのようなパッケージ取引もこの日の犠牲者。また、クレディ・アグリコル・コーポレート・アンド・インベストメント・バンクの欧州国債・ソブリン・超国家債・エージェンシー・トレーディングの責任者であるブルーノ・ベンキモル氏は、「リアルマネーや投機筋の方向性のあるアウトライト・ロング・ポジションも打撃を受けた」と指摘。

より巧妙なヘッジ

3月4日、ドイツの新首相と目されるフリードリッヒ・メルツが、国内総生産の1％を超える国防費をドイツの借り入れ制限から外すことで連立パートナー候補と合意したと発言したことを受け、ドイツ10年債利回りは30ベーシスポイント上昇し、2.79％に達しました。

クレディ・アグリコルのベンチモルは、この動きは重要であったものの、市場は引き続き機能していたと述べています。

「市場は依然として効率的で、取引も行われています。先物のスタックの流動性はまだ十分で、インターディーラーのスクリーンもまだ効率的でした。

ナットウエストのモセデール氏は、長い間タイトなプライシングが続いていたため、今回の動きで取引画面やブローカー市場でビッド／オファーのスプレッドが拡大したことに同意：「欧州スワップ市場にボラティリティが戻ってきたのは喜ばしいことです。

しかし、ボラティリティが高まったことで、マーケットメイカーにとってはリスク管理が難しくなりました。ディーラーはユーロ・スワップのポジションをブンド先物のような相関商品でヘッジすることが多いのですが、アセット・スワップは1ベーシスポイントずつ動き、カーブはそれ以上に動くため、「先物やフューチャー・スイッチでヘッジを得ようとするのははるかに難しい」とモセデール氏。

ドイツ国債の名目利回りとユーロ金利スワップの固定金利の差を示すユーロ10年物スワップ・スプレッドも、5日には7ベーシスポイントのマイナス圏へ。これは昨年11月に10年物スワップ・スプレッドが史上初めてマイナス圏に突入したことに続くもので、ディーラーの間ではユーロ・スワップのヘッジとしてのブンド先物の役割に疑問の声が噴出。

BNPパリバのド・クールセル氏によると、特にクレジット投資家から、スプレッドの変動に伴い、リスク・フリーのベンチマークとしてドイツ債券カーブとユーロ・スワップ・カーブのどちらを使うべきかについて、多くの質問を受けたとのこと。しかし、スプレッドがマイナス圏で安定してからは、そのような質問は少なくなったとのこと。

債務ブレーキ

ドイツにはいわゆる債務ブレーキがあり、財政赤字を毎年GDPの最大0.35%までしか増やせないため、発行できる債務額に制限があります。ドイツの対GDP債務比率は現在約62％。

メルツが提案した憲法改正案は、ドイツが防衛資金を調達し、ウクライナに軍事支援を提供するために、無制限に債務を調達できることを意味します。

また、10年間で5000億ユーロ（約5430億円）のインフラ基金を導入する案や、国家債務の規則を変更する案も発表。

メルツ首相は2月25日、連立与党が近い将来に債務ブレーキの改革を行うことはないとし、保守党、社会民主党、緑の党が法案可決に必要な3分の2の多数を占める退任議会で、軍事費に関する野心的な計画を通過させるかどうかについては時期尚早であると発言。

メルツは来週、議会承認案を提出する予定。

編集：ルーカス・ベッカー