パッシブ投資とビッグテック：相性の悪い組み合わせ

人工知能ブームは崩壊寸前なのでしょうか？『ビッグ・ショート』で知られる逆張り投資家マイケル・バリー氏は今月初め、人工知能を「救済不可能なほど膨れ上がったバブル」と表現しました。つまり、大きな破綻は避けられないということです。

Risk.netが実施した「2026年の投資リスクトップ10」に関するアンケート回答者も神経質になっています。回答者はAIを最大の懸念事項として挙げ、巨額の設備投資、技術の陳腐化、暴走する資源消費への懸念を理由に挙げています。

投資家が懸念を抱く理由は容易に理解できます。今日、ごく少数の特定分野企業が市場を支配する状況は、ドットコムバブル期をはるかに上回る水準に達しています。

また、パッシブ投資業界の台頭が主要指数の一部の銘柄に対してテクノロジー株の評価額を過度に膨らませ、リスク増大の一因となっているとの見方もあります。

現在の過熱した市場と2000年3月の崩壊との類似性は否めません。当時、S&P500種指数上位7社の時価総額比率は19％弱でした。現在、AI分野の7大企業——アルファベット、アマゾン、アップル、ブロードコム、メタ、マイクロソフト、エヌビディア——の比率は28％に達しています。これらは森全体を覆い尽くす巨木セコイアのような存在です。

また、現在の指数を牽引する銘柄は単一セクターへの集中度も高まっています。2000年当時、S&P500上位20社には5社のテクノロジー企業が含まれていましたが、現在はその数が10社に増加しています。

ビッグテックへの集中は、セクター固有の市場イベント（例えばDeepSeek 2.0や台湾侵攻など）に対して、指数をより脆弱にしています。

同時に、投資家の習慣も変化しています。指数に連動するパッシブ型ファンドが、投資家の資金のますます大きな割合を吸収しています。データプロバイダーのモーニングスターによると、昨年10月時点で、上場投資信託（ETF）と投資信託に保有されるパッシブ資産は19兆ドルに達し、アクティブ型ファンドの16兆ドルを上回りました。世紀の変わり目には、パッシブ型が占める割合はわずか15％に過ぎませんでした。

投資会社ファンドスミスのテリー・スミス氏は、インデックスファンドが吸収する株式量の増加が「危険な歪み」を生み出していると指摘します。インデックスファンドはベンチマークを模倣することを目的としています。その根底にある論理——これまで強力に機能してきた——は、高額な手数料を請求する銘柄選定の専門家にお金を預けるよりも、指数を複製する方がリターンのより確かな予測因子であるというものです。

しかし、パッシブ投資は盲目です。トラッカーファンドは単純なルールに従うだけで、人間のように株式の価値を評価するようには設計されていません。通常、資産価格が上昇してもその本質的価値が変わらなければ、価格はすぐに平均値に戻るものです。この考え方は、金融市場に関する多くの古典的な前提を支えています。パッシブ投資はこうした前提を覆すものです。

シンプリファイ・アセット・マネジメントのポートフォリオマネージャー兼チーフストラテジストであり、パッシブ投資の徹底的な懐疑論者であるマイケル・グリーン氏が最近のCNNインタビューで述べたように：「パッシブ投資に切り替えると、上昇する資産にさらに資金を投入することになります。市場が機能する仕組みに関するあらゆるモデルの中核をなす平均回帰現象を、自ら阻害しているのです」

通常の市場環境下では、アクティブ投資家たちが市場に参入し、パッシブ投資によって生じた価値の歪みを裁定取引によって解消するでしょう。しかし、こうしたアクティブ投資家の数と影響力は縮小傾向にあります。現在では、株価の上昇が以前には起こり得なかった、あるいは起こりえなかった形で膨張する傾向が強まっています。

学術研究ではこの効果を数値化することができました。2021年にヴァレンティン・ハダッド氏が発表した画期的な論文は、株式市場の弾力性、すなわち買い手と売り手が価格変動にどれほど敏感に反応するかを分析しています。同論文は、過去20年間のパッシブ投資の増加により、米国株式市場の反応性が11％低下したと結論付けています。簡単に言えば、価格が上昇し続けても買い手は買い続けるのです。

もちろん、非弾力性は価格下落のメカニズムにも影響を及ぼします。パッシブファンドの設計上、下落局面で必ずしも保有株を売却する必要がないのは事実です。株価が下落すると、その銘柄の指数内での比重も低下し、それは投資信託やETFの構成比率にも反映されます。通常の相場変動では、ファンドは静観できるのです。

しかし、強制売却を引き起こす可能性のある要因は、投資家による大規模な解約です。AI関連銘柄の暴落が広範な市場に波及した場合、投資家は出口を求めて殺到し、下降スパイラルを招く恐れがあります。

AI関連株の過大評価については、赤信号とは言わないまでも警告灯が点滅している状況です。S&P500の平均株価収益率（PER）は現在、ドットコムバブル崩壊前と同水準まで拡大しています。データプロバイダーFinaeonによれば、循環調整済み10年PERは45倍で、2000年3月の53倍に迫る水準です。

ナスダック総合指数は、ドットコムバブル崩壊前の5年間で6倍に上昇しました。一部のAI関連株の上昇率はこの水準を上回っています。AIソフトウェア企業パランティアの株価は過去5年間で6倍に上昇。半導体企業ブロードコムの株価は同期間で8倍に上昇。そしてNVIDIAがそれらを凌駕し、13倍の上昇率を記録しています。

よく言われるように、高いところから落ちれば落ちるほど痛みが大きいものです。

編集：ロブ・マニックス