ファニーメイとフレディマックによる住宅ローン買い入れが金利上昇を招く可能性は低い

金融危機以前の米国金利市場の原動力は、大手投資銀行や有名ヘッジファンドではなく、ファニーメイとフレディマックであったと指摘する見方もあります。

この2つの政府支援機関（GSE）は、米国の住宅購入者向けに発行された適格住宅ローンを買い取り、銀行の貸出余力を確保するとともに、信用保証付きの住宅ローン担保証券（MBS）として束ねていました。投資家はこれらの債券を購入しましたが、両機関は多くの債券や住宅ローンを自社帳簿上で保有または購入し続けました。

最も重要な点は、両社が大規模なリスクヘッジを実施していたことです。金利デリバティブや米国債を活用し、保有する住宅ローンの予想残存期間と負債（発行したコーラブル債務を含む）の差を最小化しました。金融危機前のピーク時には、ファニーメイとフレディマックは保有ポートフォリオに1兆ドル超のMBSを保有し、市場全体の約3分の1を占めていました。

シンプリファイ・アセット・マネジメントのハーレー・バスマン管理パートナーは次のように述べています。「当時、市場で最も重要な数値は給与総額でもインフレ率でもGDPでもありませんでした。最大の注目点は、政府支援機関（GSE）の月次デュレーション・ギャップだったのです」

これは、国債市場に実際に何らかの影響を与えるとは思いません。大きなコンベクシティの動きを引き起こすほど十分なヘッジは存在しません。

ウォルト・シュミット、FHN ファイナンシャル

金融危機と米国政府による買収以降、GSE は MBS の保有量を削減し、銀行や連邦準備制度が重要な買い手として介入することを可能にした。しかし、どちらもGSE のようにポートフォリオをヘッジしていなかったため、MBS 購入レートヘッジのサイクルは消滅した。

先月、ドナルド・トランプ氏が政府支援機関（GSE）の 2,000 億ドルの現金残高を指摘し、「代表者」に同額の住宅ローン債券を購入するよう指示したことで、市場では、GSE が最終的に金利市場を動かしてしまう可能性も指摘されました。連邦住宅金融庁（FHFA）のビル・パルテ長官は、GSE が購入を行うことを明らかにしました。

しかし、ファニーメイとフレディマックは、かつてのような巨大企業ではなくなったため、発表された購入が金利市場に大きな影響を与える可能性は低いと思われます。

「MBS 市場は今年 2,000 億ドルの成長が見込まれています。したがって、2,000 億ドルの買い入れを行えば、純供給量の 100% を吸収することになります。これはスプレッドに影響を与えるでしょう。 国債市場には、実際には何の影響も与えないと思います。大きな凸性変動を引き起こすほど十分なヘッジは存在しません」と、FHN Financial で住宅ローン戦略グループを統括するウォルト・シュミット氏は述べています。

この見解は、バークレイズの MBS リサーチチームも先月のレポートで「GSE がボラティリティをヘッジする限り、ほとんどの MBS 投資家とは異なり、インプライド・ボラティリティが若干上昇する可能性があるが、それはマクロ的な影響と区別することが難しいかもしれない」と述べています。

とはいえ、ファニーメイとフレディマックがヘッジを検討する可能性はあり、そのフローは、以前ほど顕著ではないものの、金利市場にこれまでと同じような動きをもたらすかもしれません。

ドイツ銀行のストラテジストは先月、「GSEの債務と住宅ローン資産とのデュレーションのミスマッチは、SOFR スワップで固定金利を支払うことでヘッジされる可能性が高く、こうしたフローは当然、スワップスプレッドを拡大させるでしょう」と述べています。

GSEが保有する住宅ローンは、2,250億ドルの上限額に対して未活用の余地があります。12月の提出書類によれば、両機関の保有ポートフォリオ総額は2,720億ドルでした。

この数値は5月の保有額から930億ドル（52％）増加しており、トランプ大統領が政府系機関に対し、既に開始されていた施策を継続するよう指示していた可能性を示唆しています。パルテ社は後日、住宅金融監督庁（FHFA）が政府系機関に対し「従来の上限を超える柔軟性を認めたものの、MBSの追加購入総額は2,000億ドルを超えない」と説明しました。

12月の数値は過去数年で最大の保有ポートフォリオとなるものの、市場全体の3％に相当します。一方、FRBは12月末時点で2兆ドル超を保有し、商業銀行は2.7兆ドルを保有しています。両者を合わせると市場規模の約半分を占めます。

今回発表された購入計画は、単にFRBの継続的なバランスシート縮小を補うものかもしれません。FRBは2022年にこの縮小を再開し、昨年は約2000億ドルの保有残高減少をもたらしました。

デュレーション・ギャップについて（は気にしない）

ファニーメイとフレディマックのヘッジ活動は、主に住宅ローンポートフォリオの負の凸性（金利と債券のデュレーションが連動する関係）の管理に焦点を当てていました。金利が低下すると、住宅所有者が借り換えを行い、市場から高利回りの債券を引き出す可能性が高まり、MBSのデュレーションが低下することを意味します。

両社は、コーラブル債務を発行して住宅ローン購入資金を調達し、デリバティブでヘッジすることで、金利リスクと資産・負債間のデュレーションギャップを管理していました。

「両社は住宅ローン債券を購入し、国債や先物を空売りし、スワップで固定金利を支払ってデュレーションを相殺し、スワップションを購入していました。ファニーメイとフレディマックが数兆ドル規模のポートフォリオを上下に操作していた当時、市場に大きなボラティリティが生じたのはこのためです」とバスマン氏は述べています。

このプロセスは悪循環を生み出します。金利低下は国債購入を意味し、それがさらに金利を押し下げて追加購入を余儀なくさせるのです。政府系機関（GSE）のデュレーション不一致を監視するヘッジファンドやディーラーは、彼らに先んじて取引しようと動き、市場の資金フローを増幅させました。

「現在では両機関は消滅したため、デュレーションのギャップを管理する必要がなくなり、市場で買いまたは売りを強制される主体は存在しません」とバスマン氏は述べています。

仮に政府系機関が保有量を増やしエクスポージャーをヘッジしたとしても、現在の市場では多くの住宅所有者が現行金利より大幅に低い水準で借り入れを行っているため、借り換えリスクは比較的低い状況です。

「国内のほぼ半数が3％以下の住宅ローン金利で借り入れており、現在の住宅ローン金利が6％台である状況では、彼らを動かすには大幅な金利上昇が必要です。しかし、この金利水準が長く続き、より高い金利の住宅ローンが発行され続けるほど、市場全体の借り換えリスクは高まります」と、GAMインベストメンツのMBS戦略責任者であるトム・マンスリー氏は述べています。

編集：ルーカス・ベッカー