株式には、投資家が見落としている可能性のある「賭け要素」が存在する

2020年以降、個人投資家の取引が急増し、米国株式市場の取引高の約3分の1を占めるに至ったことで、投資家たちは市場に参入したこの大胆な新規参入者たちが市場の雰囲気をどう変えるのか自問してきました。何と言っても個人投資家は異なる層です。機関投資家向けのブローカーは、顧客が初めての取引を完了した際にデジタルの紙吹雪で祝福することはありません。ロビンフッドがかつて行っていた取引プラットフォームも、規制当局がその慣行に疑問を呈するまでは同様でした。

つまり、個人投資家の資金流入の急増は、リターンの新たな行動的要因——時折個別株に襲いかかるミーム株の熱狂よりも深く広く作用する何か——をもたらしたのでしょうか？

この新たな力が、今日の個人投資家が追い求めるギャンブル的なリターンを一部持つ銘柄に波及していると考える専門家もいます。クオンツ企業AJO Vistaのリサーチ責任者兼ポートフォリオマネージャー、ハリンドラ・デ・シルバ氏はこれを「賭け要素（punt factor）」と呼んでいます。

市場におけるこの効果の兆候は、しばらく前から広く見られ始めていました。パンデミック中にデイトレードが急増した後、株式と暗号資産は連動し始めました。以前はそうではありませんでした。（暗号資産は、個人投資家が取引を支配していること、そしてその価格が将来に対する市場の見解のみを反映していること（キャッシュフローの予想も、評価の基準も存在しない）から、個人投資家の投機活動の強さを示す適切な指標となります。

2019年以前、両資産クラスの相関はほぼゼロに近かった。 その後数年間で、その数値は0.4程度に上昇しました。IMFの研究者らは2022年1月にこの現象について報告し、ビットコインからの波及効果（技術的には、S&P500の動向予測におけるビットコインの有用性）がラッセル2000の波及効果の約3分の1の強度まで高まったことを示しました。

デ・シルバ氏の分析はさらに踏み込み、こうした波及効果が特定の銘柄に他よりも強く影響する程度を掘り下げています。

投資家にとっての示唆は、どの銘柄がより影響を受けやすく、あるいは受けにくいのかを把握する必要があるという点です。「暗号資産市場で大規模な売り注文が発生し、投資家が市場から撤退した場合、こうした宝くじのような性質を持つ銘柄はあらゆる場所で影響を受けるでしょう」とデ・シルバ氏は述べています。「この要因は、これまで関連性がなかったかもしれない事象同士を結びつけています。」

極端な例として、この投機的要因が最も明確に表れているのが、仮想通貨（ビットコイン、イーサリアム、ドージコイン）のバスケットと、投機活動から直接的な恩恵を受ける企業（スポーツベッティングのDraftKings、個人投資家向け取引プラットフォームのRobinhood、仮想通貨取引所のCoinbase）の株式を均等加重したバスケットとの間で、リターンとボラティリティの両面で見られる連動性です。

ナスダックで取引を行う場合、暗号資産市場で起きていることが自身に影響を与えることを認識すべきです。以前は気にする必要がなかったことですが

ハリンドラ・デ・シルバ（AJO Vista）

デ・シルバ氏の分析では「総合連結性指数」と呼ばれるツールが用いられており、これはIMFが2022年の論文で採用した手法と同じもので、ある資産の変動が別の資産の将来の推移にどの程度影響を与えるかを測定します。

投機主導の株式では、投機的要因が強く作用します。暗号資産はこの銘柄群に対して約55%から60%のリターン連動性を示しています。100%という数値は、暗号資産に起因するショックが株式バスケットのリターンの将来変動をすべて説明することを意味します。

一方、公益事業セクターは投機的行動の影響をほとんど受けていないようです。デ・シルヴァ氏の分析では、リターン連動性は30%から45%の範囲に収まっています。しかし、興味深い銘柄は中間領域に存在します。

デ・シルヴァ氏のデータによれば、機関投資家が広く保有するテクノロジー株のリターンには、投機的要因が顕著に影響しています。ナスダック100種指数を追跡する人気ETF「インベスコ・QQQ」のリターン連動性は平均45％、時には60％に達しました。

この影響は通常の相関指標が示すよりも強いと彼は述べています。「ナスダック取引を行う場合、暗号資産市場の動向が自身に影響を及ぼすことを認識すべきです。以前は気にする必要がなかったことですが。 暗号資産市場で大幅な下落や売り圧力、あるいはFTXのような事態が発生した場合、QQQ保有銘柄の特定分野に影響が及びます。全銘柄ではなく一部が影響を受けるのです。一方、公益事業セクターのバスケットを保有している場合は、完全に影響を受けません」

興味深いことに、この投機的要素は暗号資産とQQQのリターン間の連動性を分析した際にのみ顕在化し、ボラティリティには現れません。デ・シルバ氏によれば、ETFを保有する機関投資家が投機筋の撤退時の売り圧力を緩和しているためと考えられます。一方、投機的資金の流れは価格形成に影響を与えます。なぜなら、限界的な買い手または売り手は個人投資家である可能性が高いからです。

ご注意を

なぜこれが重要なのか：新興要因はバイサイドのリスク管理担当者やクオンツ投資家を懸念させます。これらの要因は、投資戦略の検証に用いるバックテストから定義上除外されているためです。

例えば、暗号資産への関与を強める機関投資家は、知らず知らずのうちに、これまで見過ごされていた投機的要因へのエクスポージャーを倍増させている可能性があります。

この可能性は高まっています。機関投資家の暗号資産への関与が活発化しているからです。例えば2025年末、ハーバード大学の基金はビットコインETFに4億4000万ドル以上（同基金の株式保有額の約5分の1）を投資しました。

興味深いことに、この投機的要因は収益機会にもなり得ます。デ・シルバ氏によれば、投資家はドラフトキングスやロビンフッドといった株式と暗号資産を主成分分析で分離することで、この要因を抽出できるとのことです。これにより、投機的資本の集中度を測定可能かつ取引可能な指標として生成できるでしょう。

宝くじ的リターンを追い求める投機家が、ある程度の娯楽を求めており、長期的には平均して損失を出すという見方を採るならば、この投機的要素を空売りすることは利益を生む取引となるはずです、と同氏は述べています。

一方、リスク管理担当者は、株式ポートフォリオのボラティリティにおけるギャンブル要因の影響に注意を払うことが推奨されるでしょう。現時点では、ほとんどの銘柄にほとんど影響は見られません。しかし、仮想通貨とのボラティリティの連動性が高まることは、その銘柄の機関投資家による緩衝機能が弱まっていることを示唆します。そうなった場合、投機筋によるパニック売りが重大なリスクとなる可能性があります。

編集：クリス・デバサビ