外国為替市場が（ステーブル）コインの動向に注目

ステーブルコインと外国為替は、まさに相性の良い組み合わせと言えるでしょう。一方では、現実世界の通貨にペッグされたデジタル資産が、迅速かつ24時間体制での価値移転を可能にします。他方では、高コストで煩雑な決済と複数のタイムゾーンに悩まされる業界が存在します。陰と陽が調和する関係です。

しかしながら、初期の期待はまだ開花していません。外国為替業務におけるステーブルコインの応用は未だ初期段階にあり、ユースケースは限定的な分野に留まっています。

この未実現の可能性とは対照的に、ステーブルコイン取引量は急増しています。Artemis Analyticsによれば、テザーのUSDTやサークルのUSDCといったステーブルコインの総取引量は2025年に前年比72％増の33兆ドルに達しました。

ただし注意点があります。コンサルティング会社マッキンゼーによれば、この取引量の推定1％のみが実際の決済や送金に利用されており、残りは取引所が自社ウォレット間で残高を移動するなどのオンチェーンフローであるとのことです。

しかしながら、ステーブルコインと外国為替（FX）の連携は緊密化しています。銀行や技術プロバイダーは、企業決済、決済処理、時間外取引、担保管理など、外国為替業務のワークフロー改善にステーブルコインがどのように貢献できるかを模索中です。

スタンダードチャータード銀行のデジタル資産部門グローバル責任者、ルネ・ミショー氏は次のように述べています。「週末に決済が必要な支払いや、複雑な法域を跨ぐ取引など、困難な課題解決にステーブルコインを活用しようとする企業財務担当者との対話を数多く行っております」

米国におけるステーブルコイン発行と監督に関する規則を定める「ジーニアス法」は、取引量の増加を後押しすると予測されています。シティグループの最近の報告書では、2030年までにステーブルコインの総発行額が1.9兆ドルに達する可能性があると推計しています。 スタンダードチャータード銀行はさらに強気の見通しを示しており、同法により2028年までにステーブルコイン市場が20億ドル規模に成長すると予測しています。また、この法整備が従来の為替市場メーカーへの参入の扉を開くと考える関係者もいます。

サークルやリップルなどのステーブルコイン発行体は、プラットフォームの立ち上げや新たな担保イニシアチブを通じて、すでに外国為替市場に目を向けています。

また、米ドル担保型ステーブルコインは、ラテンアメリカ、サブサハラアフリカ、中東などの新興市場における越境決済ルートで普及が進んでいます。例えば昨年、ブラジル中央銀行は暗号資産取引の約90％が米ドル担保型ステーブルコインによるものであり、送金や資本移転に多用されていると報告しました。

この移行により、従来は卸売外国為替市場で取引されていた通貨の需要が減少し、最終的には米ドル担保型ステーブルコインに取って代わられる可能性があります。

しかし、誰もがこれを確信しているわけではありません。確立された外国為替インフラは、業界が直面するワークフローやリスク管理の課題の一部を軽減することができ、この技術が法定通貨の仲介機能を排除する可能性は低いと考える人もいます。

「外国為替市場は世界最大の金融市場であり、その時価総額は明らかにステーブルコインのそれを上回っています。したがって、現在の外国為替市場では、ニッチなソリューションとしてしか機能しないでしょう」と、外国為替決済の大手プロバイダーである CLS の公共政策、戦略、イノベーション担当マネージングディレクター、ダーク・ブルマン氏は述べています。

一方、銀行は、ステーブルコインに対抗する独自のトークン化プロジェクトを推進しています。JP モルガンの Kinexys プラットフォームは、デジタル預金トークンである JPM Coin を通じて、オンチェーンでの外国為替決済と決済を提供しています。一方、シティは、トークン化された預金プラットフォームを立ち上げました。

ステーブルコインのサンドイッチ

ステーブルコインは、法定通貨やその他の基準レートにペッグされたデジタル資産です。時価総額で言えば、そのほとんどが米ドルを基準としています。ステーブルコインは、発行者が保有する通貨や資産の準備金によって 1 対 1 で裏付けられており、ペッグされた価値で償還されることが保証されています。例えば、テザーは、現金、米国債、商品、暗号通貨、ローンなどを組み合わせて裏付けられています。

デジタル資産や暗号資産のトレーダーは、通常、オンチェーン取引における基軸資産としてステーブルコインを利用します。また、ステーブルコインは、暗号資産取引の合間に資金を一時的に預け入れる手段としても機能し、法定通貨との頻繁なやり取りに伴うコストを回避できます。取引所では、ステーブルコインは一部の暗号資産デリバティブの担保としても活用されています。

ここ数年、市場参加者は伝統的な外国為替業務における特定の問題を緩和する技術活用の可能性を探り始めております。

その一例が新興市場におけるコルレス決済インフラです。例えば、企業がナイジェリアからケニアへ米ドルを送金する場合、通常はナイジェリアから米国へ、そして再びケニアへ送金するプロセスを要し、36～48時間の処理時間を要します。

代わりに、企業はデジタルドルをオンチェーンで国際送金することが可能です。この「ステーブルコインサンドイッチ」——法定通貨をステーブルコインに換算し、オンチェーンで国境を越えて送金した後、再び法定通貨に換算する手法——は、卸売市場における交換媒体として付加価値をもたらす可能性のあるモデルとして言及されることがあります。

取引がブロックチェーン上に記録されることで、双方は国境を越えた支払いがほぼ瞬時に届き決済されたという確証を得られます。支持者らは、これにより決済の迅速化、透明性の向上、コスト削減が実現すると主張しています。

ドイツ銀行のデジタル資産・通貨変革部門責任者、サビ・ベズアド氏は「ドルを入手するのが容易でない地域では、ステーブルコインへのアクセスがはるかに容易です」と述べています。

ステーブルコインを法定通貨に換金するプロセス（オフランプ）は、決済サービスプロバイダーが担うオフチェーン機能と同様のものになると同氏は付け加えています。

迅速な決済は、タイムゾーンの衝突や処理の遅延といった問題の緩和に寄与します。ミショー氏によれば、スタンダードチャータード銀行が2021年に設立したデジタル資産プラットフォーム「ゾディア・マーケッツ」では、特に米国外の決済時間帯において、複数通貨に対するドル建てステーブルコインで「活発な取引」が確認されているとのことです。

「米ドル建てステーブルコイン取引の最高取引量は、米国の外国為替市場が閉まっている時間帯に集中する傾向が見られます」と同氏は付け加えています。

オンチェーン取引は、従来の金融（TradFi）と比較してコスト面でも優位性があります。例えば、USDCやUSDTのブロックチェーン手数料は数パーセント未満であるのに対し、CLSによれば、従来の銀行チャネルを通じた送金手数料は約8%に上ります。

即時アクセス

通常の営業時間外に米ドル流動性へのアクセスを必要とする取引会社やその顧客からの需要も存在します。

各国には、当日中の通貨決済の締切時間が設定されています。この時間は、中央銀行が運営するリアルタイムグロス決済システムの現地営業時間と、ノストロ口座へのアクセス、外国為替決済に関与する銀行の処理時間を組み合わせて決定されます。

一部の越境取引における決済ウィンドウは厳しい状況です。北米におけるT+1への移行に伴い、米国東部時間午後4時（米国市場終了時）前後で越境取引を実行する企業は、外国為替取引部分をCLSに提出する時間がわずか2時間しかありません。CLS加盟機関は、当日決済のため、東部時間午後6時までに初期支払スケジュールを提出し、取引の詳細情報を東部時間午前0時30分までに提出する必要があります。

トークン化された担保は、アトミック決済、日中の担保流動性、カウンターパーティリスクの低減を可能にします

マイケル・ヒギンズ、リップル・プライム

異なる管轄区域における締切時間の断片化と決済遅延は、結果のばらつきを生んでいます。

この点において、従来のプロバイダーはステーブルコインと外国為替市場の融合を見出しています。

「現在、企業や金融機関から、即時決済と資金の即時移動に対する需要が高まっています。これは、現在の決済インフラでは完全には解決できない課題の一つです」と、ドイツ銀行のベズアド氏は付け加えています。

この分野では進展が見られます。昨年11月、サークル社は「StableFX」と呼ばれるオンチェーン外国為替・ステーブルコインプラットフォームを発表しました。同社が公開したホワイトペーパーによれば、このプラットフォームは、CLSのような仲介機関を利用せず、機関間直接の自動化された支払対支払（PvP）と相場照会（RFQ）執行を統合しています。

同書によれば、ユーザーは外国為替およびステーブルコインの変換を事前に自動プログラム設定でき、これを決済、財務業務、オンランプ・オフランプ活動に直接組み込むことが可能です。本サービスはテスト環境で稼働中です。

昨年12月にニューヨーク連邦準備銀行で開催された外国為替市場構造会議で、サークル・ペイメンツ・ネットワークのプロダクト担当副社長であるサニル・シャルマ氏は、本サービスが従来型外国為替取引における摩擦の軽減を目的としていると述べました。

「外国為替における最大のリスクの一つは決済です。仲介業者を介して行われるため遅延や断片化が生じ、これはブロックチェーンやステーブルコインが解決を目指してきた課題です」とシャルマ氏は述べました。

決済と外国為替ロジックはスマートコントラクトに組み込まれていると付け加えました。また、このプラットフォームは、現在CLSのPvP決済サービスで決済されていない通貨を対象とすることも可能です。

しかしながら、安定コインを用いた外国為替決済には懸念も存在します。昨年9月にCLSが発表したホワイトペーパーでは、安定コイン取引のいかなる段階においてもリスクが発生する可能性があると指摘されています。

これは、ステーブルコインのオンランプ時点で発生する可能性のある取引相手の債務不履行、ウォレットのセキュリティ上の脆弱性によるオンチェーン取引の誤送信、あるいは受取機関がステーブルコインを希望の法定通貨に換金する際に流動性が不足するリスクなどが原因となり得ます。

さらに決済慣行を見ると、通常CLSのような機関では資金調達要件を1%にネットダウンします。これは支払い義務全体のわずか1%の資金調達で済むことを意味します。ブルマン氏は、ステーブルコインの応用ではこのステップを再現できないと述べています。

「外国為替取引では多額の資金が動くため、当社の顧客は、ネッティングによって実現される流動性の最適化に関心を持っています。現在のソリューションを見ると、ネッティングは現時点ではステーブルコインの世界では組み込み機能ではなく、組み込む必要があるでしょう」とブルマン氏は述べています。

さらに、通常、コルレス銀行の口座に保管される法定通貨とは異なり、デジタル通貨はさまざまなブロックチェーン上のユーザーウォレットに保管され、一般的に取り消し可能な取引は認められていません。

こうした懸念の一部に対処するため、シティとグローバル決済インフラの Swift は、外国為替取引のエンドツーエンドのプロセスを追跡できる新しいメッセージング規格の概念実証を昨年 11 月に実施しました。この試験では、USDC 部分はイーサリアムブロックチェーン上で決済され、法定通貨部分は対応するノストロ口座を通じて決済され、両方が同時に決済されました。

担保としての可能性

ステーブルコインは担保付デジタル資産取引の可能性も開きます。これらのコインはバイナンスやコインベースなどの取引所で、ステーブルコイン価値の最大80%まで他の暗号資産を借り入れるために利用されることがよくあります。

1月には、暗号資産取引所LMAXが、暗号資産サービスプロバイダーかつドル担保型ステーブルコイン発行元のRippleと提携し、RLUSDステーブルコインを同社の取引インフラ全体で代替可能な担保として統合しました。この取り組みにより、銀行、ブローカー、バイサイド顧客に対し、現物・先物暗号資産および外国為替取引におけるクロス担保や証拠金として同コインの利用を促すことを目指しています。

LMAXグループのデイビッド・マーサー最高経営責任者（CEO）は「TradFiと暗号資産の両資産グループを取引するブローカーやブローカー顧客にとって非常に有用です。資産クラス間の行き来を柔軟に可能にします」と述べています。

マーサー氏はさらに、法定通貨担保型ステーブルコインにより、企業は資産を跨いだ取引時や、暗号資産と伝統的金融資産間のオンランプ・オフランプ移動時に、担保を迅速にシフトできると付け加えています。

全体として、課題は摩擦であると彼は説明します。暗号資産取引は継続的に行われていますが、それを支える資本の多くは依然として、事前資金調達型の遅い決済経路に制約されており、ボラティリティが急上昇した際のストレス吸収能力を制限しています。

「資本市場が進化する中、担保をリアルタイムで動員・再配置できる仕組み——最も顕著なのは規制対象のステーブルコインを通じたもの——は、同様の市場ストレス期間において、この摩擦をいかに軽減し、回復力を向上させられるかを示しています」と同氏は述べています。

取引所グループはまた、外国為替（FX）とデジタル資産取引の統合に向けた取り組みを進めています。2月にはLMAXが「オムニア・エクスチェンジ」を立ち上げました。これは単一のAPIを通じてFX、暗号資産、ステーブルコイン、デジタル資産を取引し、決済を従来の決済経路またはブロックチェーン上で行うことを目的としたプラットフォームです。

ステーブルコインを担保として活用することは理論上は理にかなっています。しかしながら、この手法は実際のストレス状況下での検証はまだ行われておりません。ステーブルコインのペッグは過去に圧力を受けたことがあり、例えば2023年3月にはシリコンバレー銀行の破綻によりUSDCがペッグを解除され、一時0.88ドルまで下落した後、数日後に回復しました。

こうした事例を受け、規制当局はステーブルコインの準備金に注視しています。ジーニアス法では、現金または米国債による1:1の担保を義務付け、ステーブルコインの発行を認可された預金機関および免許を持つ非銀行機関に限定しています。テザー社は先月、同法に準拠するよう設計された新ステーブルコインを発表しました。

欧州では、暗号資産市場規制（MICA）がステーブルコインに対し同様に厳格な規則を導入しており、準備金は流動性資産、すなわち現金または国債で構成されることが求められています。

次の段階として、ステーブルコインがデリバティブ取引の証拠金担保として受け入れられることが挙げられます。2月、米国商品先物取引委員会（CFTC）は、清算機関が当該コインを受け入れることを条件に、清算銀行およびブローカーがステーブルコインを顧客の初期証拠金および変動証拠金として受け入れることができると表明しました。

ブラックロックと国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）は、一定のリスク対策が講じられることを条件に、この動きを支持する意向を示しています。

ISDAはまた、清算機関がマネーマーケットファンドのトークン化された形態を証拠金として受け入れ始める方法についても議論しています。ドイツ銀行のベズァド氏は、ステーブルコインが担保として潜在的な可能性を秘めていることを認めつつも、マネーマーケットファンドのようなより伝統的な形態のトークン化された資産の方が、より現実的な発展となる可能性があると述べています。

とはいえ、規制されたステーブルコイン市場は、伝統的な金融参加者がオンチェーンの現金担保を移転する手段を提供し得るでしょう。

暗号資産・外国為替プライムブローカーのリップル・プライムでコーポレート開発のグローバル責任者を務めるマイケル・ヒギンズ氏は次のように述べています。「2026年には、高格付けのドル担保型ステーブルコインを起点に、伝統的な金融市場全体でトークン化された担保の利用が増加すると予想されます。トークン化された担保は、アトミック決済、日中の担保流動性、カウンターパーティリスクの低減を可能にします」

さらに、これにより外国為替取引戦略をトークン化されたより効率的な方法で再現する可能性がさらに広がるとしています。

例えば、投資家がインド・ルピーなどの新興国通貨のキャリートレードを行う場合、通常はノンデリバラブル・フォワード（NDF）取引を行う必要があります。 あるいは、USDCのような低利回りのステーブルコインを借り入れ、トークン化されたINRまたはINR連動型利回り商品の担保として差し入れることも可能です。INR資産を保有することで得られる利息が、両通貨間の金利差による為替損失を上回る場合、投資家はキャリー利益を得ることになります。

トークンによる形だけの対応

その可能性にもかかわらず、ステーブルコインの外国為替取引における実用性については疑問が残ります。代わりに、取引所やマーケットメーカーから、外国為替取引向けのデジタル資産やトークン化の他の供給源が出現し始めています。

JPモルガンは、デジタル資産およびブロックチェーンを基盤とする事業部門「Kinexys」を通じて、外国為替顧客向けのオンチェーンアプリケーションを数多く展開しています。

米国債などの資産で裏付けされた一般的なステーブルコインとは異なり、同社のデジタル預金トークン「JPMコイン」はオンチェーンの商業銀行マネーであるため、決済トークンとして、また流動性・担保・証拠金としての資産として機能します。

同様に、シティグループも「シティ・トークン・サービス」を通じてトークン化された預金プラットフォームを提供しており、顧客は24時間体制で国際送金が可能となります。機関投資家にとっての魅力は、ステーブルコインとは異なり預金に利息が付与される点と、預金保険による保護が適用される点にあります。

シティのデジタル資産決済・eコマースサービス部門グローバル責任者であるウィリアム・アリングストール氏は、ニューヨーク連邦準備銀行の外国為替市場構造会議で講演し、同行が65市場における即時決済ネットワークに接続されたインフラを構築中であると述べました。

「これは、様々な市場で非常に迅速に展開していることを意味します。銀行間では24時間365日の決済が可能であり、これらの決済ネットワークの一部を処理できます。トークン化された預金やステーブルコインもこれに追加される可能性があります」と同氏は述べました。

ロンドン証券取引所グループ（LSEG）からも新たな取り組みが発表されました。LSEGデジタル決済ハウス（DiSH）と名付けられたこのプラットフォームは、オンチェーン・オフチェーン双方におけるプログラム化された即時決済を可能にします。本サービスは、デリバリー・バーサス・ペイメント（DVP）決済とペイメント・バーサス・ペイメント（PVP）決済を提供します。

主な機能の一つが「DiSH Cash」と呼ばれる預金サービスで、商業銀行の資金を銀行預金トークンに変換します。これにより、24時間体制でデジタル資産や外国為替取引の決済に利用・送金が可能です。

同社は、このユニバーサル決済サービスにより、外国為替スワップを利用して日中に資金調達が必要な当事者に、日中の流動性を提供できると想定しています。

LSEGのポストトレードソリューションチームで決済システム責任者を務めるバド・ノヴィン氏は次のように述べています。「当サービスは、商業銀行預金を基盤としつつ、当社のルールブックに同意したあらゆる参加者が支払いや受領を行えるという、ユニバーサル決済ソリューションという大きな空白を埋めるものと考えております」

例えば、米ドル/日本円の為替取引を日中に行いたい企業に対して、LSEGは受益者所有権アプローチを採用しています。

具体例を挙げますと、ある取引相手がA銀行に円を保有し、別の取引相手がB銀行に米ドルを保有している場合、双方が各銀行内のLSEG口座に資金を預け入れることが可能です。LSEGはその後、現金の物理的な移動を伴わずに、24時間365日体制でこれらの商業銀行口座の受益権所有者を変更できます。

この活動は、伝統的金融機関（TradFi）企業の間で広く利用されるブロックチェーンネットワークとなったCantonを通じてオンチェーンでも実施可能です。ノヴィン氏によれば、LSEGは銀行Aの円に対してトークンを発行し、このトークンがオンチェーンで取引相手に転送されると、LSEGはこれを自社の台帳上の資金の受益権所有者を変更する指示として扱います。このトークンはその後、日中の外国為替取引に使用できます。

卸売外国為替市場におけるステーブルコインの将来は、業界の規制と技術の変化のペースによって大きく形作られるでしょう。最も強硬な暗号資産懐疑派でさえ、この技術の潜在的可能性を認め始めています。ただし、無数のユースケースが現実の行動に転換されるかどうかは、まだ見極めが必要です。

「過去には、ブロックチェーンベースのソリューションが未来であり、従来のシステムは消滅するという議論が主流でした。しかし現在では、ブロックチェーンベースのソリューションが既存のソリューションを補完するという、よりニュアンスのある見方が広がっています」とブルマン氏は述べています。

編集：ジョー・パーソンズ、アレックス・クローン