薄情：中国共産党は資本カバーに手を抜いているのか？

ここ数年、清算参加者による主要なセントラル・カウンターパーテ ィーのデフォルト基金への拠出は急増しています。しかし、清算機関が準備金として拠出する資本額、いわゆるゲームにおけるスキンは、このペースに追いついていません。

これは、清算機関の現金準備の最低水準やその算出方法、あるいは算出すべきか否かについて、合意された世界標準がないことを浮き彫りにしています。

スキン・イン・ザ・ゲーム（SITG）は、ほとんどのCCPにとって損失吸収の手段とはなりません。例えば、パリに拠点を置くLCHのCDSClearは、第2四半期にファースト・トランシェのSITGを2,000万ユーロ（2,140万ドル）、セカンド・スキンと呼ばれる追加準備金を1,130万ユーロ保有していました。

これらの準備金は、同部門のイニシャル・マージン90億ユーロ、清算参加者によるデフォルト基金への拠出金37億ユーロに比べれば大海の一滴。

いくらなんでもSITGは多すぎるというコメンテーターもいるほどです。

とはいえ、SITGの主な役割は、CCPに効果的なリスク管理を促すことです。SITGは、CCPとは異なり、他の清算参加者が取っているリスクに影響を与える手段を持たない、債務不履行に陥らない清算参加者の拠出金よりも、この目的に適しています。

したがって、SITGをどこに設定すべきかという問題は、清算参加者の清算コスト上昇などのトレードオフと比較した場合、どの程度強力なインセンティブが必要かということです。CCPの資本から調達するデフォルト資金の理想的な割合は、誰に尋ねるかによって異なります。

SITGが標準化されるとすれば、それはCCPが管理しているリスクの指標ではなく、CCP自身のリソースとの関係で設定されるべきです。彼らは、SITGがCCPの利益に比してしばしば高いことを指摘し、これが健全なリスク管理のインセンティブとして十分であることを示唆しています。

一部のコメンテーターは、SITGがいくらであっても多すぎるとさえ言っています。デフォルトがCCPの株価に与える影響、ひいては幹部の給与やポートフォリオに与える影響は、健全なリスク管理を動機付けるのに十分であると。

しかし、例えば2018年のアイナー・アースのデフォルト後のナスダックの例など、デフォルト後の株価の回復の早さを見ると、これには疑問が残ります。

また、これらの議論は、2015年に欧州システミック・リスク委員会が提案したように、リスク管理のインセンティブとして、SITGは管理されるリスク量に応じて規模を拡大すべきであるという考えにも触れていません。このような考え方を適用すると、デフォルト資金の水準との比較がますます不利になります。

CCPの貢献は、デフォルトファンドの総額ではなく、平均的なメンバーの貢献と比較されるべきだという議論でさえ、少し薄っぺらいように思えます。CMEの広報担当者が Risk.netでこの点を指摘した2020年当時、CCPの先物・オプション部門の平均会員拠出額は8,710万ドル、SITGは1億ドルでした。その後、メンバーの平均拠出額は1億3150万ドルに上昇しましたが、SITGは変わっていません。

規制の裁定回避

しかし、この措置に関する最大の問題は、国・地域間で標準化が進んでいないことです。シンガポールとEUにはSITGの最低水準を規定する要件がありますが、それは異なるベンチマークとの関係で、シンガポールではデフォルトファンドの25％、EUでは規制資本要件の35～50％となっています。他の国・地域は最低水準を定めていません。

このため、カナダ・デリバティブ・クリアリング・コーポレーションのように、自己資本500万カナダドルが34億カナダドルのデフォルト・ファンドを凌駕するような異常値を許容しています。

CDCCのジョージ・コーマス総裁は、規制の下限を設定することは、その下限を設定することよりも、むしろ歪めることになりかねないと述べています。

適切な最低水準がどの程度であれ、規制の緩い国・地域のCCPが、より厳しい規制を受けているCCPよりも競争上優位に立つことを防ぐためには、ある程度の標準化が不可欠です。

そのような基準が実現するかどうかはまた別の問題です。今のところ、多くのCCPが優れたリスク管理のインセンティブを高めるために使用している資本は極めて薄く、システム内のリスクレベルと直接の相関関係はありません。

CCPのシステミックな性格を考えると、その多くはあまりに薄っぺらい。

編集：Louise Marshall