ラッセル社のフレキシブル・ヘッジ戦略は、乱高下する円相場を抑制することを目的としている

為替変動の激しさや市場のポジションが一瞬で逆転するような状況下では、資産運用会社は為替ヘッジの調整に必ずしも迅速に対応できるとは限りません。場合によっては、海外資産ポートフォリオに対して部分的にヘッジを行わないことが、ほぼ完全にヘッジするのと同じくらい有益なこともあります。

静的で固定的なヘッジ方針を採用しているファンドマネージャーは、ヘッジ構成の再調整を毎月、場合によっては四半期ごとにしか行えないことがあります。

10年前、ラッセル・インベストメンツは、有利な為替レートの動きに応じた対応に基づき目標ヘッジ比率を変更することで、パッシブ・ヘッジ戦略の有効性を高めるため、「Informed Dynamic Currency Hedging（IDCH）」モデルを導入しました。

過去1年間の通貨相場の急激な変動は、ボラティリティが高い時期にファンドマネージャーが為替ポジションを調整できる必要性を浮き彫りにしました。

同社は昨年、日本の顧客から、市場の動きに応じてヘッジ比率を毎日変更するこのモデルの導入を求める声が寄せられました。特に、ニューヨーク連銀による円に対する「レートチェック」が行われた1月のような、米ドルが急激に下落した時期にはその需要が高まりました。

「このモデルを導入した顧客は、特に高い応答性を求めていました。つまり、このモデルは任意の日にヘッジ比率を変更できるということです」と、2,500億ドル以上の資産を運用するラッセル・インベストメンツの外国為替・債券ソリューション戦略グローバル責任者、ヴァン・ルー氏は述べています。

この日次バージョンは、トレードオフに直面している日本の顧客向けに設計されています

ヴァン・ルー氏、ラッセル・インベストメンツ

本質的に、同社のダイナミック・ヘッジング・モデルは、キャリー、バリュー、トレンドという3つの要素からなるフレームワークに基づいたルールベースの通貨運用アプローチを採用し、超過リターンの予測とキャッシュフローのドローダウンの最小化を図っています。

ラッセル・インベストメンツの過去の調査結果によると、例えばカナダドル建ての投資家の場合、IDCHモデルは、静的な50％ヘッジプログラムと比較して、リターンを50ベーシスポイント増加させ、リスク対リターン比率を13％改善したことが判明しています。

ヘッジ比率を毎日調整できるようにするため、ルー氏によると、同社はトレンド反転をより迅速に検知できるよう、より短期的なトレンドシグナルをモデルに組み込んだとのことです。また、米ドル／円相場のボラティリティに基づいて動的に調整される新たなウェイトをキャリー要因に追加し、ボラティリティが高い際にはポジションを縮小できるようにしました。

ルー氏によると、IDCHの日次モデルを通じて海外資産ポートフォリオの一部をヘッジしている日本の顧客による取引高は、これまでに「数億ドル」規模に達しているとのことです。

「ヘッジを行うには、2つの条件を満たす必要があります。1つは、ドル対円において複数のトレンドシグナルが総合的にプラスであること。もう1つは、ボラティリティが高い場合です。これは、その状況下では円高が大幅に進行するリスクがあることを示唆しており、その場合、ヘッジプログラムが作動します」と同氏は述べています。

日本の年金基金にとって、米ドル建て資産をヘッジするためのコスト（いわゆるキャリーコスト）は、日米の金利差が拡大しているため、年間約4％に上ります。しかし、ボラティリティが極端に高まる局面では、円は安全資産と見なされ、他のG10通貨に対して上昇します。

同社は、顧客がより戦略的にヘッジを行い、高いヘッジコストを回避しつつ、市場が荒れた時期にも利益を得られるような手段を提供したいと考えていました。

「デイリー版は、トレードオフに直面している日本の顧客向けに設計されています。一方で、インプライド金利差の観点から非常に高いヘッジコストを抱えています。他方で、円相場について一定の確信を持っています」とルー氏は述べています。

ヘッジ比率の引き下げ

ラッセル・インベストメンツは、2025年春に日本を拠点とする顧客向けに「デイリー・レスポンシブネス」アプリケーションを導入しました。その年に入り、米ドル/円が157円台で推移する中、日本の投資家は通常、海外債券エクスポージャーの約50％しかヘッジしておらず、日本の生命保険会社は昨年第1四半期には30％を下回る、さらに低いヘッジ比率で運用していました。

こうした低いヘッジ比率の理由の一つは、高額なヘッジコストを回避するためです。円高が進んだ場合、逆方向の通貨ヘッジ（例えば、FXフォワードでの円売り）は、通常、ヘッジしていないエクスポージャーに比べて逆風となります。 「セイル・アメリカ」取引がピークを迎えた独立記念日直後、ドルは対円で10％以上下落して142円台となり、一方で米国10年物国債利回りは大幅に上昇したため、米ドル建てのエクスポージャーを持つヘッジを行っていない日本の投資家にとって、さらなる痛手となりました。

これに対し、IDCHモデルが作動し、顧客向けに100％ヘッジされたレートが適用されました。この際、米ドル／円相場のボラティリティ上昇が、ドル売りトレンドのシグナルをさらに強める結果となりました。

この1年間で、USD/JPYは正常化が進み、2025年末の円相場はわずかに強含みに留まりました。ルー氏によると、ドルが回復するにつれ、モデルはヘッジを解消したとのことです。

米ドル建て資産を保有するヘッジなしの日本の年金基金の場合、2025年4月から今年1月までの間に7.5％の為替リターンを生み出していたはずだと彼は述べています。これに対し、為替リスクを完全に排除することを目指した完全ヘッジのポートフォリオは、米ドルの上昇局面を逃すだけでなく、高いキャリーコストも負担することになっていたでしょう。

しかし、日次調整型IDCHモデルを採用していれば、顧客はヘッジなしのポートフォリオの上昇分の3分の2を捉えつつ、ドル安リスクから資産を守ることができたはずだと彼は述べています。

同社によれば、バックテストの結果、このUSD/JPYモデルの反応性は、ヘッジなしのベンチマークを年率1％以上上回り、ボラティリティも低く、平均ヘッジ比率は22％であったとのことです。

「もし完全にヘッジしてドル安による下落リスクを排除すれば、ドル高による上昇分も失うことになります。さらに、過去11ヶ月間、確実にこのヘッジコストが発生していたはずです」とルー氏は説明します。

「こうした状況下では、日本の投資家にとっての判断基準がどこにあるかがわかります。ヘッジなしの場合に7.5％のリターンが得られると事前に分かっていれば、この期間中はヘッジしない選択をしたでしょうが、クライアントは最終的に上昇局面の利益を確実に獲得することができました。」

国際展開へ？

ルー氏によると、日々の市場動向に応じたヘッジモデルは、主に米ドルエクスポージャーを管理する日本の顧客を対象としていますが、ユーロや英ポンドのポジション管理にも拡大したいという関心が高まっているとのことです。また、同チームは米国や欧州を拠点とする顧客向けの同様のヘッジ手法についても検討を進めていると付け加えています。

1月、ニューヨーク連邦準備銀行による円に対する「レートチェック」を受けてボラティリティが高まった際、1月23日から28日にかけて米ドル/円が158円から152円へと約4%下落したことから、ドルヘッジ比率を引き上げる動きが再び注目されました。

ルー氏によると、市場のシグナルに基づき、同モデルのヘッジ指標が作動したはずだといいます。

しかし、同氏は、こうしたヘッジ指標の多くは、長期的なポジションというよりは、一時的な反応に過ぎなかったと説明しています。これは、ドル対円だけでなく、ドル対ユーロやポンドについても同様です。

「2月には、ユーロや英ポンドの場合も同様ですが、ヘッジ比率を高めるべきというシグナルが出ていました。しかし、それらのシグナルは持続しませんでした。私たちは高いヘッジ比率を維持し続けてはいません」と彼は指摘します。

イラン情勢も、ドルヘッジ比率の見直しを招いています。ドルは株式と負の相関関係にあることが多く、つまり、株式市場の下落に対する防御的な手段として機能し得るのです。イラン情勢を背景に「ドル・スマイル」が一時的に復活し、米ドル指数が頻繁に100を上回っていることから、ルー氏は、海外投資家はヘッジを解除した方が有利になると考えています。

「一般的に言えば、中期的にはドルがやや弱含みになるとの見方をしています。しかし短期的には、中東における今回の情勢を踏まえると、この紛争が続く限り、ドル高の局面が容易に訪れる可能性があると考えています」

さらに彼は次のように付け加えています。「一部の欧州の顧客は、年初に比較的高いヘッジ比率でスタートしていたでしょう。そしてごく最近になって、その比率が低下しています。」

編集：アレックス・クローン、ジョー・パーソンズ