批判派は、パーペチュアルはすべてフロスだと言っています。しかし、数字はそうではないことを示唆している

テリー・ダフィー氏は心配しているようです。少なくとも、永久先物に関する彼の最近の発言からは、そのようにうかがえます。

デリバティブ取引所大手CMEの最高責任者である同氏は、満期のないこれらの金融商品が金融システムにシステミックリスクをもたらすことを懸念しており、昨年6月の業界会議では、その高いレバレッジを「いつ起こってもおかしくない大惨事」と表現しました。

しかし、彼はまた、個人投資家が仮想通貨やその他の資産の価格に賭けるために利用するこの新興商品の急激な成長が、CMEのような既存の取引所のビジネスモデルに打撃を与えるのではないかと懸念しています。その懸念は極めて強く、CMEは6月、予測市場プロバイダーのKalshiが提供するビットコイン永久先物を承認した商品先物取引委員会（CFTC）の決定に異議を唱えるため、同委員会を相手取って訴訟を起こしました。

一方、ダフィー氏は、パーペチュアル先物に対する機関投資家の支持を弱めようと躍起になっており、CMEの7月の決算説明会で、「顧客からこれらの商品に対する需要は聞いていない」と述べ、それらを「投機市場」として一蹴しました。

事実だけを見れば、彼の主張にも一理あるかもしれません。

市場における投機的な動きの度合いを大まかに測る方法として、日次の取引高と未決済建玉残高を比較することが挙げられます。未決済建玉とは、ある時点における未決済の契約数を指します。取引高に比べて未決済建玉残高が低い場合、その市場は短期的な投機的取引や無意味な売買の回転に支配されていることを示唆します。つまり、一方向への資金の流れを生み出すような、気まぐれで浮き足立ったトレーダーが主流となっている市場であるということです。

Kalshiのビットコイン永久先物は、8月25日に4億2700万ドルの1日取引高を記録しました。建玉残高はわずか940万ドルにとどまっており、これはまさにダフィー氏が述べたような投機色が強い市場の特徴と言えます。こうした活動が過度に行われる市場は、一瞬にして状況が一変する可能性があり（あるいはビットコインの価格が一変する可能性があり）、流動性が失われ、買値と売値のスプレッドが拡大すると、投資家に損害を与えることになります。

では、健全で流動性の高い先物市場とはどのようなものなのでしょうか？

CMEのE-mini S&P 500先物は、最も取引量の多い株価指数先物の一つであり、機関投資家の活発な取引が特徴です。8月24日の1日の取引高は1,091,578契約、未決済建玉は2,042,853契約でした。

金利市場においては、CMEの3ヶ月物SOFR先物が、活況を呈する先物市場のもう一つの有用な指標となります。8月24日の1日の取引高は2,844,679契約、未決済建玉数は13,060,705契約でした。

これら両市場において、未決済建玉は1日の取引高をはるかに上回っています。

ただし、パーペチュアル契約は暗号資産だけを基準としているわけではありません。パーペチュアル契約の取引高のうち、原油、貴金属、株式、外国為替といった伝統的な原資産を原資産とするものが増加傾向にあります。オフショア取引所であるHyperliquidは、8月にこれらいわゆる「TradFiパーペチュアル契約」の1日平均取引高が40億ドル近くに達したと報告しています。

これらの商品の未決済建玉の規模は、テリー・ダフィー氏らの関心を引くかもしれません。S&P 500をベンチマークとするHyperliquidの永久先物契約は、8月23日に2億4,265万ドルの1日当たりの取引高を記録しました。未決済建玉は4億5,323万ドルでした。

これら2つの数値の相対的な規模は、カルシのビットコイン永久先物よりも、一般的なCME先物に近いです。

CMEと永久先物取引所との比較には注意点があります。CMEは契約数を公表しているのに対し、KalshiやHyperliquidはドル建てで報告しているためです。しかし、大まかに言えば、建玉残高が1日の取引高を上回っていることは、取引が「定着」している、あるいは当事者による長期的なコミットメントがある市場の兆候と言えます。

こうした長期トレーダーの多くはヘッジャーです。金利デリバティブを用いて数兆ドル規模の負債をヘッジする年金基金や、為替リスクをヘッジする企業などが該当します。こうした機関投資家は、CME、ICE、Eurexといった伝統的なデリバティブ取引所の生命線となっています。

ヘッジ取引は取引所にとって有益です。定期的かつ信頼性が高く、トラブルの兆候が見えたからといってすぐに撤退することはありません。また、一方的な取引でもありません。

対照的に、投機筋は一時的な利益を求めて参入してくるだけで、長期的に留まることはありません。

ヘッジャーや投機家に並んで、デリバティブ取引所のもう一つの重要な構成要素が流動性供給者です。これらの企業は買い気配価格と売り気配価格を提示し、市場の円滑化を通じて取引所にサービスを提供しています。その見返りとして、取引所は通常、手厚いリベート制度やボーナス支給を通じて、マーケットメーカーにインセンティブを与えています。

健全な市場が繁栄するためには、これら3種類の参加者がすべて必要です。農業におけるNPK混合肥料のようなものだと考えてみてください。肥料には窒素、リン、カリウムが配合されており、それぞれが植物に対して葉の成長、根の発達、病気の予防という特定の役割を果たしています。この3つのバランスが極めて重要です。ある成分が多すぎて別の成分が不足していると、植物を枯らしてしまうリスクがあります。

同様に、参加者のバランスが適切でなければ、取引所も衰退し、消滅してしまう可能性があります。ナスダックは2013年、ロンドンを拠点とする金利デリバティブ取引所「NLX」を立ち上げ、手数料の免除やリベートでマーケットメーカーやプロップトレーダーを誘致しました。しかし、継続的な取引が不足したため、未決済建玉が減少し、同取引所は2017年に閉鎖されました。

同様に、ユーレックス（Eurex）も、同取引所の流動性が脆弱であり、取引活動が低リスクで高回転の取引に支配されているという批判に対抗するため、短期金利先物商品のインセンティブ制度を調整しました。

HyperliquidやKalshiが、大手取引所から市場シェアを奪うべく、機関投資家層の基盤と持続可能なエコシステムの構築を試みる中、EurexやCMEといった取引所は、NLXの運命を念頭に置きながら、両社の進捗を注視することになるでしょう。

編集：ヘレン・バーソロミュー