FX HedgePoolを超えて：オール・トゥ・オール（All-to-All）の今後はどうなる？

FX HedgePoolは、新しい形態の為替市場のモデルとなることを目指していました。それは、スワップ利用者（当初は資産運用会社、その後ディーラーも加わりました）が、ミッドレートで互いのヘッジ取引を匿名でマッチングさせ、ビッド・オファーのスプレッドを排除できる市場でした。

しかし、成長は停滞し、共同創業者や当初のチームメンバーのほとんどが離脱し、少なくとも2社の大手バイサイドユーザーがスワップ・マッチング・サービスの利用を一時停止したと、Risk.netが先月報じました。

依然としてFX市場における「オール・トゥ・オール」取引の構築を目指している人々にとって、このつまずきは警告として受け止められるかもしれません。しかし、取引プラットフォームの運営者たちは動じることなく、スポット、フォワード、スワップの各市場において、「オール・トゥ・オール」が今後も重要な役割を果たし続けると確信しています。

「私たちは、顧客がより良い約定を得られるよう支援する市場上のあらゆる取り組みを、確かに支持しています。これが近い将来、銀行に取って代わることはないと思います……しかし、間違いなくその存在意義はあり、顧客もそこに価値を見出していると思います」と、ステート・ストリートのGlobalLink責任者であるグレッグ・フォルトゥーナ氏は述べています。同社は最近、自社のFXConnect取引プラットフォーム内で、LoopFXによる初のピア・トゥ・ピア・トゥ・バンク取引を仲介しました。

オール・トゥ・オール取引は、バイサイドとセルサイドの参加者間の従来の境界を取り払います。つまり、どの企業もプライスメーカーとプライスタッカーの両方の役割を果たすことができるということです。例えば、企業がヘッジファンドと取引したり、資産運用会社が地方銀行と取引したり、マーケットメーカーが別のマーケットメーカーと取引したりすることが可能になります。

流動性が薄い市場ではマッチングが少なく、マッチングが少ないと、流動性を高める可能性のある参加者の意欲を削いでしまいます

このモデルは、買い手と売り手が画面上で直接マッチングされる債券市場で普及しつつあります。昨年、Coalition Greenwichの報告書によると、2025年4月の市場取引高のうち、オール・トゥ・オール取引が占める割合は11％に達し、2年前の6％から上昇しました。

外国為替市場において、その魅力は明白です。相殺される注文を直接マッチングさせ、双方がミッド価格またはそれに近い価格で取引を行い、ディーラーのビッド・オファースプレッドではなく、クレジット成分のみを支払うことになります。パッシブな注文はプールに留めておくことができ、匿名性により情報漏洩が制限され、画面上で提示された最良の価格が優先されます。

これは、マーケットメーカーと顧客という従来の二分された役割を実質的に排除することで、市場構造を根本から覆す可能性を秘めています。

現在、オール・トゥ・オール取引は、主にEBS Market、LSEG Matching、CMEのSpot+といった匿名の銀行間マッチング・プラットフォーム上で行われています。

しかし、バイサイドにとってこの方式での取引は、やや複雑です。例えば、同時に別のバイサイドから相殺となる注文が到着することに依存しています。FX HedgePoolが発見したように、これは困難を伴う場合があります。

LMAXのCürexやSiege FXは、純粋なピア・ツー・ピアから、アルゴリズムへのアクセスを許可するか、あるいはダークプール内で銀行がバイサイドと直接マッチングできるようにすることで、銀行をプロセスに組み込む形へとサービスを進化させています。

同様に、新しいLoopFXの取引プラットフォームも、その流動性プールに銀行の取引軸を含めています。つまり、ピア・ツー・ピア・ネットワークを介してマッチングが見つからない場合でも、相殺するフローが見つかると期待できるのです。

より規模が大きく、潜在的な影響力も大きいFXスワップ市場については――大手資産運用会社からの機械的なヘッジフローを考慮すると――選択肢は限られています。

CMEグループは「FX Link」を運営しており、市場参加者は先物を利用して、オール・トゥ・オール環境下でFXスワップのリスクを再現することができます。もう一つの例として、2024年にサービスを開始した「SpectrAxe」があります。同社は市場初の店頭オプション「Clob」を提供しており、ヘッジファンドが既存のプライムブローカーとの関係を通じて、他のヘッジファンド、地域銀行、マーケットメーカーと匿名で取引できるようにしています。

2026年の初頭、同社はサービス対象をFXフォワードおよびスワップに拡大する申請を行い、1月時点で、サービスの一環であるポストトレード・アロケーション機能の運用を開始しました。

一部のバイサイドのユーザーは、銀行がこぞってこれを支援しているわけではないものの、特にスワップ分野において、「オール・トゥ・オール」が引き続き有望であると確信しています。ある関係者は、市場シェアは最終的に10％になるか50％になるか分からないが、「ゼロになることはない」と述べています。

しかし、このモデルには課題がないわけではありません。この取引形態は、従来の取引チャネルで既に利用可能なものよりも優れた、あるいは少なくとも企業が導入に時間と費用を費やす価値があると思われる程度の、一定規模の取引量とフローに依存しています。

取引量が乏しいとマッチングが少なく、マッチングが少ないと、流動性を高める可能性のある参加者を遠ざけてしまいます。

他にも、より広範な疑問があります。例えば、資金は誰が負担するのか、という点です。銀行主導のプラットフォームでは、たとえ手数料が価格に一定程度組み込まれていても、バイサイドは手数料を支払うことを想定していません。しかし、銀行が他の参加者と同様に価格受容者である場合、彼らは進んで自腹を切る用意があるのでしょうか。

一部のトップクラスの銀行は、新しい内部化モデルにも多額の投資を行っており、これにより事実上、独自のダーク・ミッド・マッチング・プラットフォームを提供できるようになっています。このプラットフォーム上では、システマティック・ヘッジファンドが、より広範な顧客基盤に対して受動的に流動性を供給することが可能です。

「オール・トゥ・オール」の展開ペースの鈍さは、伝統的な資産運用会社によるFXオプション商品の利用状況との比較を招いています。彼らはそのメリットを認識し、取引を開始してはいますが、現時点では全体的な取引量は依然として比較的少ないままです。

編集：ルーカス・ベッカー、ジョー・パーソンズ