株を踏みつけるマクロの象に注意

歴史上最も急激な金融引き締めの後、中央銀行は利下げに転じています。このような世界では、株式投資家はマクロ的な力がポートフォリオを揺さぶるだろうと想像するかもしれません。しかし、それはほとんど起こっていません。

「バンク・オブ・アメリカのクロスアセット・クオンツ戦略責任者、アビナンダン・デブは、「エヌビディアの業績の方が重要です。8月の円キャリー取引による短期的な混乱とそれに伴うVixショック、そして米大統領選をめぐるリスク回避の動きはさておき、米国株のインプライド・ボラティリティは長期平均と同水準で推移しています。まるで株式市場が重力に逆らうことを学んだかのようだと。

その理由のひとつは、市場が人工知能の話題に心を奪われているからです。今日、S&P500種株価指数はハイテク株で占められています。エヌビディアを はじめとする ハイテク株は、当然ながら経済情勢に左右されにくい。買い手は、今ここにある平凡な状況よりも、AI革命におけるGPUの需要に賭けているのです。「S&Pはナスダックと化しました。「ハイテクがそうであるように、S&Pもそうなのです。そして、ハイテクはマクロの影響を受けません。

しかし、デブは投資家に対する一種のパブロフのような条件付けも作用していると考えています。コヴィッド・パンデミックが発生した後の2020年の「怪物的な」上昇によって、投資家は反射的にディップを買うようになり、またディップへの売りを恐れるようになった、とデブ氏。2020年のS&P500のカルマー・レシオ（累積リターンと市場のドローダウンを比較する指標）は、過去最高水準でした。その後の数年間で、「ディップを買うことはアルファの最も強力な源泉の1つでした」。

欧州の株価指数におけるハイテク企業の優位性ははるかに低いにもかかわらず、欧州市場でも同様の浮揚効果が見られます。ドイツの景気減速、政情不安、自動車産業の持続的なひずみにもかかわらず、ダックス指数は過去最高値を更新しました。

問題は、こうした効果が持続するかどうか。バンク・オブ・アメリカのデブと彼の同僚は、投資家はそうでない場合に備えて、少なくとも慎重なヘッジを検討すべきだと述べています。また、投資家が予想するよりも早く、マクロが重要な役割を果たすようになる兆しがあるとの見方もあります。

目覚めの兆し

クオンツ・インサイトの分析によると、10月初旬、CboeのVix指数で示される市場センチメントは、ヘッジファンドが好む銘柄ポートフォリオのボラティリティのほぼ5分の2を占めていました。これは、センチメントがリスクの最大の要因であることを示しています。QIの創設者であるマフムード・ヌーラニによると、ハイ・イールド・クレジット・スプレッドは、これに遠く及ばないとのことです。

QIのモデルは、様々なマクロ要因が株式のボラティリティとリターンに与える影響を推定するもので、今回はヘッジファンドの好みのポジションを集めたゴールドマン・サックスVIP指数に適用されました。

GVIPにおけるセンチメントのリスクへの寄与は、8月の最高値から薄れてきているようです。当時、センチメントはポートフォリオの年率ボラティリティの約半分を占めていました。現在では3分の1程度に低下しています。一方、QIが「金融情勢」に分類しているマクロ要因（広義には金融情勢、ハイ・イールド・クレジット・スプレッド、ドル高・ドル安）の影響力は上昇の一途をたどっており、現在はほぼ追いつきつつあります。

マクロ要因の重要性が高まっているのは、長期的なストーリーの一部であるとヌーラニ氏。株式ポートフォリオにおけるマクロ・リスクの安定的な水準は、過去よりも現在の方が高くなる可能性が高いと同氏は主張。

最近の歴史はこの例を示しています。コビッド・パンデミックが始まったころのGVIPでは、マクロ・ファクターが年率換算で30％近いボラティリティを占めており、これはポートフォリオ全体のリスクのおよそ5分の2を占めていました。中央銀行が金利を引き上げた2022年と2023年には、マクロ要因によるボラティリティは再び急上昇し、年率換算リスクの半分以上を占めるようになりました。

現在、センチメントや銘柄固有の要因が支配的に見えるかもしれませんが、中央銀行の政策の不確実性、より不安定なインフレ、地政学的リスク、グローバル化、人口動態の変化により、将来的にはマクロがより大きなリスク要因になるとヌーラニは考えています。

彼が言いたいのは、金利がゼロ近辺に止まっていた時代にはマクロの力をほとんど無視していた株式ポートフォリオ・マネジャーは、もはやそんなことはできないということ。マクロ・リスクは「時折頭をもたげる」傾向がある、と。2022年前半には、低金利が続くという暗黙の賭けのために、ある種の株式マーケット・ニュートラル・ファンドが苦境に立たされた、と同氏は付け加えます。

一方、株式ポートフォリオ・マネージャーの世代は、マクロがポートフォリオに与える影響にまだ慣れていないかもしれません。「アルファを見つけるために苦労して、デリケートな花を育ててきたはずです」とヌーラニ氏。「マクロの象に踏みつけられるのは避けたいものです」。