日本の「大還流」？急速なリパトリは期待できない

先ごろ、高市早苗首相が年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）に対し、国内投資の拡大を促した際、その発言を受けて当然のことながら、数多くのリサーチノートが発表され、動きを予想していたヘッジファンドの参加者たちによる長期債の買いやイールドカーブ平坦化取引の波が相次ぎました。

GPIFには、すでに国内投資を拡大する非常に強力な経済的動機が一つありました。それは、為替ヘッジ後の利回りで、長期の日本国債（JGB）が現在、同期間の米国債を常に上回っているという点です。これに政治的な圧力も加われば、近い将来、GPIFが資産配分を見直すことは、もはや既定路線のように思われます。

しかし、最近東京の銀行金利関係者に話を聞いたところ、短期的には微調整が行われる可能性はあるものの、ポートフォリオへの本格的な変更は、多くのファンドが期待するよりもはるかに先のことになるだろうという見方が支配的です。

2.1兆ドルの資産を保有し、その半分近くを海外に投資しているGPIFの投資先に関する決定は、常に世界市場において大きな影響力を持ち続けてきました。 しかし今回、GPIFがどのような選択をするかによって、9月にヘッジファンドが再び殺到した「イールドカーブ平坦化」ポジションが利益を生むかどうかが決まる可能性もあります。GPIFが日本国債への投資を拡大すれば、長期金利は低下し、イールドカーブは平坦化し、イールドカーブ平坦化取引が利益をもたらすという見方です。

2025年3月の前回の戦略的資産配分見直しで合意された現在の5カ年投資計画に基づき、GPIFは国内株式、外国株式、国内債券、外国債券の各資産クラスに均等に25％ずつ配分しています。 しかし、同基金が国内資産へ再配分を行うために2030年まで待つ必要はありません。市場環境の変化に応じて必要とされれば、どの資産クラスについても、上下いずれの方向にも最大6％の裁量による調整を行うことが可能です。

GPIFと定期的に協議を行っているセルサイドの金利市場に詳しいある上級関係者は、短期的にはGPIFが裁量権を行使して米国株式保有高の1～2％を売却し、日本国債に再配分する可能性があると述べています。しかし、同氏はGPIFのトレーダーたちを慎重であると評しており、近い将来、急いで大規模な変更を行うことはないだろうと考えています。

「来年度には何か新しい動きがあるかもしれませんが、当面の間は、彼らが大きな措置を講じることはないと思います」と同氏は述べています。

8月21日に開催されたGPIFの委員会会議は、休暇シーズン中の開催として7年ぶりに公表されたもので、資産配分の変更が間もなく行われるのではないかという市場の憶測をさらに煽りました。しかし、10月5日のブルームバーグの報道によると、GPIFは9月の会議で資産配分の再配分について一切議論しておらず、短期的な変更の可能性に冷水を浴びせる結果となりました。

慎重な対応

GPIFが米国債から日本国債へのシフトを急がないのには、それなりの理由があります。

同基金の規模は極めて大きいため、国内資産へのわずかなシフトでさえ、国内外の為替、株式、債券市場に波及するからです。

こうした波及効果は、GPIFのポートフォリオにも影響を及ぼすことになります。 保有する米国債を大量に売却して日本国債に投資すれば、円高を招き、GPIFの9,310億ドル相当の海外資産のうちヘッジされていない部分については、その価値が下落することになります。また、日本国債の利回りを押し下げ、米国債の利回りを押し上げる可能性もあり、GPIFが獲得を目指している相対的な利回りメリットそのものを損なう恐れがあります。

さらに、円キャリートレードの巻き戻しという問題もあります。円が急激に上昇した場合、海外投資のために円を低金利で借り入れていた投資家は、多額の損失を被る恐れがあります。これによりストップロス注文が発動されれば、さらなる円買いを誘発し、典型的な自己増幅ループが生じる可能性があります。

ヘッジファンドは、日本国債イールドカーブにおけるフラットナー取引に関して、すでに紆余曲折のある経緯を持っており、過去1年間に数回、ストップアウトを余儀なくされています。投資家が最近注目していた2年物と30年物のスプレッドは、9月9日には212ベーシスポイントまで低下する傾向にありましたが、その後拡大し、10月6日時点では230ベーシスポイントに達しています。

世界の金利市場にとって過酷な1年を経て、短期トレーダーたちが最も避けたいのは、さらなる苦痛を伴う取引に巻き込まれることです。

編集：ルーカス・ベッカー