自動マーケット・メイキングが日中のFX取引で試される

ドナルド・トランプ大統領の無秩序な関税発表により、外国為替スポット市場で突発的な大きな動きが増加していますが、マーケットメーカーのプライシング・アルゴリズムが日中のボラティリティの変化に反応し、彼らが取れるリスクを制限することで増幅している可能性がある、と一部のディーラーは述べています。

スポットFX市場のフローが長年にわたり電子チャネルに移行するにつれ、流動性プロバイダー（LP）は市場のニュースに反応し、ビッド/オファーのスプレッドを設定するために価格決定アルゴリズムにますます依存するようになっています。国際決済銀行（BIS）が2022年に3年ごとに実施した調査によると、現在、ディーラーから顧客へのスポット・フローの推定75％が電子プラットフォームを通じて行われています。

ディーラーによると、日中のボラティリティの高まりと流動性の低下により、トランプ大統領のヘッドラインリスクを考慮したインターバンクのスポットFXスプレッドが約30%拡大したとのことです。しかし、マーケットメイカーによると、ここ数週間の米大統領のさまざまな発言を受けて見られた大幅な価格ギャップも、この新しい市場構造によるものかもしれないとのことです。

欧州の大手銀行のFXアルゴリズム・トレーディングの責任者は、「このようなマーケット・メイキング・アルゴリズムは、ボラティリティに対して非常に守備的なスタンスを取る傾向があり、市場で予期せぬボラティリティが検出されると、これらのアルゴリズムはギャップを広げる傾向があります」と述べています。

例えば、3月11日の米ドル／カナダドルのスポット市場は、オンタリオ州が米国への送電に課徴金を課す計画を発表した後、トランプ大統領がカナダの鉄鋼とアルミニウムへの関税を2倍の50％に引き上げると脅したものの、州政府が撤回したため、以前に発表した25％に戻したことで急変しました。

この間、スポットは3月11日の1時間に1.4410から1.4521まで動いた後、20分後に1.4456まで下落。その後、再び1.45まで徐々に上昇した後、1.438まで売られ、その日の上げ幅を帳消しにしました。

機械が超保護的になっているため、このような反動的なギャップ効果が生じています。

欧州大手銀行のFXアルゴリズム・トレーディング責任者

ノンバンクのマーケットメイカーのシニアFXトレーダーは、このようなガップ的な動きは電子取引への全体的なシフトの兆候であり、その結果、LPの間でリスク選好度が低下していると主張。

ボラティリティが低く、取引の速度が非常に頻繁な場合、在庫という形のリスク資本は回転が速いため、ビジネスには膨大な量は必要ありません。しかし、日中のボラティリティが急上昇した場合、例えばUSD/CADの突然の買い熱狂があった場合、LPが吸収できるリスク量はすぐに尽きてしまうと言います。

「電子取引が登場して以来、市場におけるリスクキャピタルの量は非常に減少しています」とシニアFXトレーダー。

「間違いなく、市場はより効率的になり、FX取引はかつてないほど安くなりました。しかし、リスクキャピタルの不足は最終ラインまで露呈し、市場が一方向になると、リスクキャピタルの速度が大きく変わります。つまり、ある価格帯では逼迫していても、それを超えると本当に逼迫してしまうのです」。

カウンタートレーディングのボイスマーケットメイカーの不足も影響していると言われています。

歴史的に、ディーラーはこのような状況を処理するために、ベテランのボイストレーダーに頼ってきました。トレーダーはその動きに追随することもできますし、価格が反発するという独自の見解を持っていたり、アルゴリズムが言うような場所で市場が取引されているとは考えていない場合は、リトレースメントから利益を得る在庫を保持することによって、その動きを「フェード」することもできます。

最初のトレンドに逆らうことになるため、これはリスクの高い戦略ですが、市場が戻すかどうかを見極める専門知識を持つマーケットメイカーにとっては有利な戦略でもあります。

しかし、より多くの銀行がボイス・トレーダーの数を減らし、スポット執行アルゴリズムによる取引にシフトしているため、デスクはこうした市場環境のリスク管理を、こうしたアプローチをとらない傾向のある機械にますます依存するようになっています。

「私の考えでは、機械が超保護的になり、プライシングの幅を広げ、市場にギャップが生じるという反動的なギャップ効果が生じています。その後、機械が正常化し、見通しがつくと、再びタイトになります。

一方、特定のマクロ・ファンドやトレンド・フォローのヘッジファンドは、プライシング・アルゴリズムよりもヘッドラインに敏感であるため、後者が非難されるべきではないという意見もあります。

「JPモルガンのe-FXおよびe-FXオプション自動売買ストラテジーの責任者であるピエール・ジョナサン氏は、「どちらかといえば、アルゴは平均回帰の側にあり、システマティックな流れはヘッドラインに逆行しています。

新常識

顧客とLPの関係における力学の変化は、短期的なボラティリティ・スパイク時に大きな制約をもたらすかもしれません。

ある国際的な大手ディーラーのFX部門責任者は、顧客との関係に依存するのではなく、アグリゲーターや執行アルゴを利用し、特定のウィンドウで最良の流動性プロバイダーと執行する傾向が強まっていることが一役買っている可能性があると述べています。

以前は、二国間の緊密な関係が頼りにされていたため、LPは短期的なマーケットメイクの損失を覚悟していたかもしれません。

しかし、最良執行要件によってフローがますます左右されるようになるにつれ、LPは損失を許容したがらなくなり、ショックアブソーバーとして機能するLPは減少し、電子プライシングエンジンは将来のフロー利益がないことを前提に取引価格を決定するようになるとFX部門責任者は言います。

「アルゴリズムは、このような状況において、LPが取るべきリスクから離れたり、リスクを制限したりするような最適化を行うようになってきています。

ディーラーたちは、トランプ大統領の下で市場がこの新たな動きに慣れるにつれて、短期と長期のボラティリティの乖離はいずれ正常化するだろうと指摘。

「時間が経てば、3度目、4度目と発表され、それが撤回されたとしても、人々はその見出しに無頓着になるはずです。最終的には、それはパイに焼き付けられるでしょう」と、野村證券のG10 FXスポット・トレーディング・ヘッド、アントニー・フォスター。

JPモルガンのジョナサンも同意見で、ヘッドラインが発表されるたびにこのようなことが起こり、市場がそれに賭けるのであれば、その効果はやがて崩壊するだろうと指摘。

同氏はまた、2016年のブレグジット、2018年と2021年のトルコリラ危機、2020年のコビドといった事態を経験したことで、e-FXデスクは日中のボラティリティの急上昇を管理する経験を積んでいると言います。

「過去10年間、私たちはいくつかの顕著な市場変動を目撃してきました。その都度、システマティックなマーケット・メイキングは、"ここで何を見逃したか"、あるいは "あそこでもっとうまくやれたことはないか "と再調整され、改良されてきました」とジョナサン。

編集：ルーカス・ベッカー