インフレショックが豪ドル金利のフラット化傾向を覆す

3月上旬、湾岸地域の紛争がインフレ期待を煽り、オーストラリア準備銀行（RBA）の最終金利の価格設定が急上昇したことを受け、ヘッジファンドは豪ドル金利スワップ曲線のフラット化ポジションから強制決済されました。

2年物金利が1年物金利よりも急速に再評価されたため、1年物対2年物のスワップスプレッドは、3月3日の約4ベーシスポイントから3月9日にはピークの12bpまで拡大しました。

この動きは、ヘッジファンドや資産運用会社の間で人気だったポジション構成に打撃を与えました。彼らは、RBAの利上げサイクルは短期間で終わり、最終的には利下げがイールドカーブの短期部分に織り込まれると予想し、1年物金利を支払いながら2年物および3年物金利を受け取る戦略をとっていました。

「1～2年物といったイールドカーブの短期部分において、市場は概して、過度な利上げを織り込み過ぎている状況を解消しようとしてきました」と、ドイツ銀行のオーストラリア担当債券・通貨マクロセールス責任者、ローラ・フィッツシモンズ氏は述べています。

「この価格形成はさらに進み、一部のポジションは深刻な試練に直面しています」とフィッツシモンズ氏は述べ、それに伴いポジションのデレバレッジが進んでいると付け加えました。

12月にオーストラリア準備銀行（RBA）のミシェル・ブロック総裁による予想外のタカ派的な発言が豪ドルスワップの急激な価格再評価を引き起こして以来、ここ数ヶ月でトレーダーが豪ドル金利市場で予想外の一撃を受けるのは今回が2度目となります。

ANZの金利ストラテジスト、ジャック・チェンバース氏は、ヘッジファンドを含む海外投資家が11月以降、インフレ上昇に対し中央銀行がタカ派的な対応をとることを想定して、ショートポジションを積み増していたと述べています。しかし、最終金利に関する不確実性から、多くの投資家はフラットナーを通じて、利下げがイールドカーブのより長期部分に織り込まれることに賭けていました。その根拠は、最終金利が過大に評価されており、低下するだろうというものでした。

しかし、ホルムズ海峡封鎖への懸念から3月2日の週にかけて原油価格が上昇し続ける中、これがインフレの急騰やさらなる利上げにつながるのではないかという懸念が高まりました。この懸念は3月9日にピークに達し、イールドカーブが急激にスティープ化し、多くのヘッジファンドがフラットナー取引から撤退せざるを得なくなりました。3月17日、RBAは利上げを正式に決定しました。

「イールドカーブのフラット化戦略は人気のあるトレード手法でしたが、課題はカーブ全体で売りが広がったにもかかわらず、まだ十分に機能していない点です」と、ANZのチェンバース氏は述べています。「ストップアウトが発生したケースもあったでしょう。」

香港にある欧州系銀行のシニア金利トレーダーも、ヘッジファンドが「ポートフォリオからリスクを一部解消した」という見解には同意するものの、そのデレバレッジはイールドカーブに影響を与えるほど大規模なものではなかったと述べています。「このトレードはそれほど過熱していたとは思わない」と、そのトレーダーは語っています。

原油ショック

オーストラリアは、イラン情勢に端を発する原油価格の緊張に特に敏感でした。なぜなら、RBAは、生産ギャップがプラスであり、労働市場が逼迫していると判断したことを受けて、すでに2月に利上げを行っていたからです。市場関係者は、中央銀行の評価では経済がすでに潜在成長率を上回って推移している中で、それに加えて供給ショックが発生したことで、インフレ期待がアンカーから外れるリスクが高まったと指摘しています。これにより、市場は混乱を無視するのではなく、利上げペースの加速を織り込む理由が生まれたのです。

「昨年は3回の利下げがあり、市場はおそらく、せいぜいそれらを元に戻す程度だと考えていたでしょう」と、ドイツ銀行のフィッツシモンズ氏は述べています。「しかし、紛争によって予想が変わったことで、現在はそれ以上の利上げを織り込んでいます。」

RBAは3月17日、5対4の賛否分かれた決定により、政策金利を25ベーシスポイント引き上げ、4.1％としました。これは2ヶ月連続での利上げとなります。ブルック総裁は、反対派のメンバーは金利の方向性ではなく、そのタイミングについて異議を唱えたと述べました。

3月10日にアンドルー・ハウザー副総裁が、原油価格の高騰により6月の総合インフレ率見通しを上回る可能性が高いと述べたことから、今回の利上げは予想されていました。そのわずか1週間余り前の3月3日、ブロック総裁は3月の会合で利上げが行われる可能性が「十分にある」と述べていました。

ANZのチェンバース氏は、「その週、市場価格を動かしたのは、彼らが積極的に発言した姿勢でした」と述べています。「総裁と副総裁が会合の1週間前に共に発言したことは、彼らが利上げを真剣に検討するつもりだという印象を与え、実際、非常に僅差の決定ではありましたが、彼らは利上げを実行しました。」

紛争が激化する前、エコノミストの間でのコンセンサス見通しは、今年あと1回の利上げ（おそらく5月）にとどまっていました。トレーダーによると、3月中旬時点で金利市場は、今年中に計70ベーシスポイント（bp）の利上げを織り込んでおり、これは25bpの利上げがあと3回行われることに近い水準でした。

今月の注目点

湾岸での紛争より前から、オーストラリアのインフレ率はすでにRBAの目標レンジである2～3％を上回っていました。

2月25日、オーストラリア統計局は、RBAが基礎的な物価圧力の指標として重視するトリム平均インフレ率が、12月の3.3％から1月には3.4％に上昇したと報告しました。

1月の数値は、同国がインフレ報告を四半期ごとから月次へと移行して以来、4回目の発表となりました。RBAは当面は四半期ごとのトリム平均指標に注力し続けると述べていますが、ブロック氏は3月3日、理事会は予定された四半期ごとの利上げ決定と重なる会合に限らず、どの会合でも政策を決定できると述べました。

これにより、月次発表の重要性が高まっていますが、チェンバース氏によれば、市場は月次消費者物価指数（CPI）の数値を、単独の政策決定の引き金として扱うのではなく、主に四半期CPIがどの水準になるかを示すシグナルとして利用しているとのことです。その理由の一つとして、季節的な要因により、各四半期の初月は数値が強く出がちですが、その後鈍化していく傾向があるためです。

「月次CPI発表日には、より大きな変動が見られます」とチェンバース氏は述べています。「月次CPIの数値そのものが情報なのではなく、四半期CPIがどのように推移するかについて示唆する点にあるのです。」

編集：ルーカス・ベッカー