ベッセントが心配事をやめ、短期国債を愛するようになった経緯

スコット・ベッセント氏は、2024年5月にジャネット・イエレン前米国財務長官に対して厳しい言葉を投げかけました。

「イエレン長官はカーブのフロントエンドで資金調達を行っており、その結果、100 日ごとに 1,500 億ドルの赤字が追加されています… これは、従来の安価な債務が償還され、新たに 5% の債務が発生しているためです」と、当時ヘッジファンド Key Square Group の最高経営責任者であったベッセント氏は、元ヘッジファンドの同僚であるキアラン・カバンナ氏とのポッドキャスト「Thematic Investors」で述べています。

「我々は何か対策を講じなければなりません。ある時点で問題が発生するからです」と彼は警告しました。

ベッセント氏は、米国財務長官に就任してから 9 か月が経過しましたが、短期債発行の増加を食い止めるための取り組みはほとんど行っていません。

1年以内で満期を迎える短期国債は、10月末までの米国政府の総債務発行額の84%を占め、2024年の同時期と同水準でした。現在、短期国債は米国財務省の債務残高全体の22%を占めており、昨年とほぼ同水準、2020年以前の約15%から増加しています。2020年以前は、発行がカーブの前端にシフトし始めていました。

短期金利は低下傾向にあるものの、財政赤字が増加しているため、短期債の発行は依然として合理的です。

キャシー・ジョーンズ、シュワブ金融研究センター

現実には、ベッセント氏は需要パターンの変化に追い込まれているのです。「財務省の基本的な問題は、実際には、より価格に敏感でレバレッジに依存する買い手へと市場がシフトしていることです」と、野村證券の米国金利戦略責任者、ジョナサン・コーン氏は述べています。

マネーマーケットファンドからヘッジファンドまで、あらゆる分野を網羅する投資ファンドは、現在、米国債の最大の購入者であり、第 3 四半期のオークションでの購入の 48.7% を占めています。一方、2015 年同期のその割合は 24.3% でした。そして、こうした投資家たちは、短期債への需要を高めています。

「興味深い点の一つは、マネーマーケットファンド群がこうした短期国債の買い手となる意欲と能力を示していることです」と、T・ロウ・プライスの債券部門アソシエイト・ポートフォリオ・マネージャー、プラネイ・スベディ氏は述べています。

この需要に応えることで、少なくとも今のところ、米国政府は借入コストを下げることができています。ベッセント氏が昨年ほのめかした、差し迫った問題は、このアプローチがいつまで有効であり、失敗した場合はどうなるかということです。

コーン氏は、「財務省は、イールドカーブを実際に管理するために、より積極的な債務管理アプローチを採用しています」と述べています。「私の見解では、FRB がいくつかの側面で暗黙の参加を行い、慎重かつ批判的に実施すれば、短期債への依存度を高めるという現在の戦略は、しばらくは有効であると思います。

最大の懸念は、ロールオーバーリスクです。短期債務は、より頻繁に借り換えを行う必要があります。予期せぬ経済ショックにより、FRB が突然利上げを行った場合、これは問題となる可能性があります。その場合、財務省は、負債の比較的大きな部分を、より高い金利で借り換えなければならないでしょう。

「それは、金利負担の増加傾向が若干のパニックを引き起こし始める、新たな財政上の局面につながる可能性があります」とコーン氏は述べています。「それがここでの主なリスクだと考えます」

他方、財務省が短期国債（T-bill）の発行を拡大する一方で、FRBは保有する長期債を満期まで保有し、償還後の補充を行わないことでバランスシートを縮小している点を懸念する声もある。これにより銀行準備金が減少、翌日物借入コストに上昇圧力が生じている。 懸念されるのは、レポ金利の急騰がレバレッジをかけた国債投資家、ひいては市場全体に悪影響を及ぼす可能性がある点です。スベディ氏が指摘するように、「短期国債の限界的な買い手はレポ取引で資金調達する買い手」なのです。

予想外の利上げとレポ市場の逼迫という二重の打撃により、市場は限界点に達する可能性があります。

ベッセント氏は、他の誰よりもこれらのリスクを明確に認識しています。しかし、財務省が方針を変更し、短期債の発行から撤退する兆しはまったく見られません。

シュワブ金融研究センターのチーフ金利ストラテジスト、キャシー・ジョーンズ氏は、「これは、現時点で唯一の利用可能な選択肢であると言えます」と述べています。 「これまで財務省は、金利上昇のリスクと発行量増加のリスクをモデル化してきました。そして、政府の資金調達コストを押し上げない、最適なポイントを見つけようとしてきたのです。短期金利は低下しているものの、赤字は増加しているため、短期債の発行は依然として理にかなっている、というのが彼らの見解だと思います。

この状況が続いている限り、ベッセント氏は、わずか 18 か月前に「財政的に非常に無責任」と批判した発行戦略を継続するしか選択肢がないかもしれません。

大きなショート

米国政府は、新型コロナウイルスの感染拡大に対する財政対応策として、3.5兆ドル以上の追加連邦支出を行いました。財務省は、その費用を賄うため、迅速に国債発行量を増やしました。市場が依然として不安定な状況にある中、財務省はより短期の債券を多く販売することを選択しました。

2020年の米国債発行額は76%増の21兆ドルに達し、その81%にあたる17兆ドルが短期国債でした。これは2019年比で87%の増加となります。

短期国債発行の驚異的な増加には、2020年の新型コロナウイルス感染症を起点とする複数の要因が寄与しています。

当時、短期国債は発行済み国債総額のほぼ4分の1を占めており、これは10年以上前の世界金融危機以来の最高水準でした。

短期債発行額は2021年に16％減少し、2022年にはさらに10％減の12兆9000億ドルとなりました。

この頃までに、投資家の間で短期国債への関心が高まっていました。連邦準備制度理事会（FRB）は、インフレ急騰に対処するため、2022年初頭の事実上ゼロ金利から2026年7月には5.5%まで利上げを実施しました。株式市場が低迷する中、個人投資家は「短期国債でリラックス（T-bill and chill）」戦略を採用しました。 資金はマネーマーケットファンド（MMF）に流入し、その資産規模は2022年第1四半期の5.1兆ドルから現在7.7兆ドルへと約50％増加しました。

米財務省金融調査局によれば、この期間に政府系MMFが保有する米国債の額は1.7兆ドルから3.3兆ドルへとほぼ倍増しました。

短期国債の発行額は数年間減少傾向にありました後、2023年には約50％増加して192億ドルに達し、昨年はさらに29％増加して247億ドルとなりました。 現在、短期債は米国債残高全体の約22％を占めています。この最近の増加は、長期債への需要減退が要因との見方もあります。米連邦準備制度理事会（FRB）の利上げに伴い、米国債保有価値が急落したため、米銀は市場から撤退しました。

「銀行の貸借対照表には依然として多くの未実現損失が残っています」とスベディ氏は述べています。「この問題は実際には解消されていません。財務省の立場で『イールドカーブに沿った発行を始めよう』と考え、長期金利の上昇リスクを負うのは難しいでしょう。そうなれば、未実現損失が再び表面化する恐れがあります。 短期国債の発行は、銀行のバランスシートに過度な圧力をかけないための非常に健全な方法だと考えております」

JPモルガンが11月20日に発表した調査レポートによれば、外国投資家による長期米国債の購入も減少している一方、短期国債の保有高は今年9月までに1.5ポイント増加し、2011年以来の最高水準に達しています。 同行アナリストは、外国中央銀行が米国との政治関係が悪化したり、トランプ氏の経済政策が国債市場に混乱を引き起こしたりした場合に、迅速にバランスシートから外せる短期国債を選択していると推測しています。 JPモルガンによれば、海外民間投資家の保有額も中央銀行を上回り、現在では海外の米国債保有の60％を占めています。これらの投資家も、通貨変動に対するヘッジとして、長期債よりも短期国債を購入する傾向が強いようです。財務省の入札データによると、今年に入り短期国債に対する海外需要はわずかに増加し、購入額の8～9％を占めています。

短期国債への需要減退の兆候は見られません。シティのアナリストは、6月に成立した「ジーニアス法」により、今後5年間でステーブルコイン発行体から最大4兆ドルの新規需要が創出されると推計しています。同法は規制対象のステーブルコインに対し、主に米国債などの現金同等物による担保を義務付けています。 一方、かつて長期国債の確実な買い手であった年金基金や保険会社は、世界金融危機以降、長期債の購入を着実に縮小しており、米国政府は投資ファンドへの依存度が高まっています。第3四半期の入札では、長期債発行量の60％以上を投資ファンドが購入しました。

ヘッジファンドやマネーマーケットファンド（MMF）を含む投資ファンドは、T-billsの主要購入者としてもディーラーに取って代わり、第3四半期の入札では短期発行分の46％を購入しました。

懸念材料

30兆ドル規模の疑問は、短期国債の供給増加が世界で最もシステム上重要な証券市場に新たなリスクをもたらすかどうかです。

発行決定の指針となる市場参加者で構成される財務省借入諮問委員会（TBAC）は、短期国債が発行残高の15～20％を占めるべきだと主張しています。20％を超える発行は、借入コストを実質的に削減しないまま利払いの変動幅を拡大させ、赤字の変動性を高めます。 また、流動性がレポ市場から政府債務へ移行するため、短期資金調達コストも上昇します。一方、短期国債の発行量が少なすぎると、安全な短期担保が市場から枯渇する危険性もあります。余剰資金がレポ市場に流入すると、短期資金調達コストがFRBの目標水準を下回る可能性があります。

流動性が逼迫する中、銀行は大きな流動性リスクを抱えています

プラナイ・スベディ、T・ロウ・プライス

11月4日付の財務長官への報告書において、TBACは、短期国債の過剰発行リスクが顕在化し始めている兆候を指摘しました。 10月の最終取引日、担保付き翌日物金利（SOFR）は4.22％まで急騰し、FRBの目標範囲である3.75％～4％を大幅に上回りました。同日、銀行は常設レポ・ファシリティから500億ドル以上を借り入れました。これは2021年にFRBが流動性不足の安全網として設置したもので、銀行は中央銀行の目標範囲の上限で借り入れが可能です。

短期金利の急騰を受け、TBACは「これは供給側／担保問題なのか、需要側／準備金問題なのか、あるいはその両方なのかについて、委員会内で活発な議論が交わされた」と記しています。

「需要／準備金の問題」は、FRBがバランスシート縮小（量的引き締め、QT）を進める中で生じたものです。2022年6月以降、中央銀行は債券保有額を約2.3兆ドル削減し、8.9兆ドルから6.6兆ドルへと縮小させています。 FRBが証券を購入すると、銀行がレポ市場で貸し出し可能な過剰準備金が創出されます。FRBがバランスシートを縮小すると、これらの準備金が金融システムから流出するため、短期借入コストに上昇圧力が生じます。

市場では過去に同様の事例が確認されています。2017年から2019年にかけてFRBがバランスシート縮小時に過剰な準備金を吸収した結果、翌日物貸出金利が急騰した事例です。現在の準備金は4月のピーク時から約14％減少したものの、約2.8兆ドルと2019年比で依然として2倍の水準にあります。ただし状況も変化しています。MMFは、過剰な短期国債供給を吸収するため、レポ市場から資金を引き揚げました。一方、レバレッジを効かせた投資家は、ポジションの資金調達のために、これまで以上にレポ資金を必要としています。

「銀行システムが抱えるリスクは、長期間にわたり潤沢な流動性環境で運営されてきた銀行が、現在では大量の短期国債発行と流動性吸収が進む状況下で活動している点にあります」とスベディ氏は述べています。 「流動性の供給が減少し、同時に量的引き締め（QT）も進行している状況下で、流動性が逼迫する中、銀行は現在まさに流動性リスクを大きく抱えている段階にあるのです」

米連邦準備制度理事会（FRB）はこの状況に気づいたようで、10月29日に量的引き締めを12月1日に終了すると発表しました。一方、財務省は国債発行戦略を変更する兆候を見せていません。 11月5日には、1月にT-billの発行を増やす一方、長期のオフ・ザ・ラン債の買い戻しを拡大し、発行済み債務の構成をさらに短期債寄りにする計画を発表しました。また、財務省は長期国債の発行増に前向きな姿勢を示しつつも、1月までの長期債の入札規模を若干縮小し、今後数四半期は概ね現在の入札規模を維持する方針です。

QTの終了は、連邦準備制度理事会（FRB）が満期証券の売却益を短期国債を含む米国債へ再投資し始めることを意味し、さらなる発行を促す可能性が高いです。

スベディ氏は、これが銀行準備金とレポ金利にさらなる圧力をかける可能性を懸念しています。短期国債発行の増加は、財務省が短期債務を履行するため、FRBの一般勘定（TGA）に保有する現金を増やす必要性を意味します。そしてTGAはFRBの貸借対照表上で負債として計上されるため、中央銀行は帳簿を均衡させるために、もう一つの主要負債である準備金を削減しなければなりません。

スベディ氏によれば、TGAが約1兆ドルまで拡大したことで「特に銀行準備金に対して非常に大きな下方圧力がかかっている」とのことです。「これにより、銀行システムにおいて流動性面で一定の圧力が蓄積されました。そして、我々が注視している左側リスク（負のテールリスク）が生じているのです」。

債券規模を縮小することは…財務省が現在不要であるにもかかわらず、その矢筒に残された数少ない手段の一つを用いることになるでしょう

ジョナサン・コーン（野村證券）

同氏は、量的引き締め（QT）を終了したにもかかわらず、FRBは、システム内に十分な流動性を確保するため、より積極的なレポ取引や短期国債の追加購入に取り組む必要があると主張しています。

他方、イールドカーブの前端がより不安定化する中、財務省が債務の長期化を図ることを望む声もある。

米国大手銀行のスワップ取引担当シニアトレーダーは、長期国債に対する需要が一部の見方よりも高いと指摘しています。

「現政権は短期債の発行に非常に固執しており、近い将来に利付債の規模が変更される見込みはほとんどありません」と同トレーダーは述べています。 「負債を相殺するため、長期債に対する需要と必要性は依然として存在します。現政権が10年物、20年物、30年物の発行を増やそうとしている様子はなく、20年物が廃止される可能性すら議論されています。政府は5年物以下の発行で資金調達をますます進めようとしているのです」

野村証券のストラテジストであるコーン氏も、長期国債の入札規模をこれ以上縮小することには警鐘を鳴らしています。特に、他の先進国債券と比較して比較的堅調な最近のパフォーマンスを考慮すると、なおさらです。

「市場は財務省の積極的な姿勢と、政権が債券高利回りを許容する余地が限られているとの見方に大きな重きを置いています。しかし、数週間前のように、市場のパフォーマンスが良好であるにもかかわらず、11月の償還入札における債券入札規模の縮小を求める声が高まったように、この見方が行き過ぎることもあると考えます」と彼は述べています。 したがって、債券の規模を縮小することは、私の見解では、過度に積極的であり、財務省が持つ数少ない手段の一つを、不必要な時期に使うことになるでしょう。

ベッセント氏が、短期国債の発行が安全限界に達していることに同意するかどうかは、まだ不明です。

編集：クリス・デバサイ