イオスコのハードルをクリアするポスト・リボー金利

クレジット・センシティブ・ベンチマークは厳しい。

1年前、世界的な基準設定機関であるイオスコは、原市場の流動性が乏しいとして2つの信用感応レートを非難し、金融ベンチマークの原則に準拠しているとの「いかなる表明も控える」よう命じました。

そして今、第3のレートを提供する会社は、コンサルタント会社を雇い、そのレートにお墨付きを与えようとしています。

IBMのコンサルティング部門であるプロモントリーの報告書は、当初、銀行の限界調達コストを追跡するクロスザカーブ・クレジット・スプレッド指数（Axi）の設計に一連の欠点があると指摘しました。

しかし、改善作業の後、プロモントリーはこのインデックスに問題なしと判断しました。

しかし、問題があります。

評価対象となったのは、19のイオスコ・ベンチマーク原則のうち、ベンチマークの設計、データの十分性、ベンチマーク決定の透明性の3つだけでした。また、プロモントリーの報告書は「限定的保証レビュー」であり、言い換えれば、その調査結果はある程度慎重に扱われるべきものです。

コンサルタント会社の結論は慎重なものでした。同報告書によると、アクシスのオーナーと管理者は当初の不備に合理的に対処していると「思われる」ため、イオスコの3原則は完全に実施されていると「思われる」とのことです。

イオスコが介入するかどうかは定かではありません。しかし、昨年の政令は、以前に見直されたレートの管理者と監査人の両方に向けられたものであり、プロモントリーの報告書が、コンプライアンスに関する直接的な声明に止まっていることは、おそらく理解できることでしょう。

評価された原則-6、7、9-は非常に重要です。昨年イオスコが行ったLibor交換レートの評価でも、同じ3原則が挙げられています。この報告書では問題となった信用感応金利の名前は挙げられていませんでしたが、金融安定理事会は以前に、ブルームバーグの短期銀行利回り指数（BSBY）とアメリカン・フィナンシャル・エクスチェンジが公表しているアメリバー指数であることを確認していました。この2つの金利が原則に準拠していないというイオスコの結論は、EYを含む米国の監査法人2社の調査結果を覆すものでした。

イオスコの不満は、これらのレートが無担保の銀行資金取引から構成されており、Liborの代替レートとしては「十分に深く、強固で信頼できるものではない」ということ。

Axiの支持者は、自分たちのインデックスは違うと言います。まず、このレートは有担保オーバーナイト・ファイナンス・レート（SOFR）のアドオンとして宣伝されています。流動性を満期のバケットで分けるのではなく、取引データを1つのレートにまとめ、タームフィキシングを生成するためにスケーリングします。入力データは、イオスコが批判した短期資金調達市場だけでなく、5年超の銀行債務も含みますが、この長期的な要素は取引量の4％未満です。

それでも、プロモントリーの狭い評価は眉をひそめています。

「この3原則は非常に重要ですが、このように範囲を限定したことには少し驚きました」とベンチマークの専門家。「イオスコに準拠しようとしている他のベンチマーク管理会社は、このように範囲を限定していません。

Axiはスタンフォード大学のダレル・ダフィーを含む学者グループによって考案されました。彼は金融安定理事会のベンチマーク改革に関する当初の委員会の議長を務め、連邦準備制度理事会（FRB）の委員会でも諮問役を務めています。このベンチマークはSOFRアカデミーが商業用に開発したもので、インベスコ・インデキシングが運営しています。

SOFRアカデミーのマーカス・バーネット最高経営責任者（CEO）は、この見直しは、管理者のイオスコの資格に関する広範な評価と併せて検討されるべきだと述べています。PwCによる年次監査は、インベスコ・インデキシングが19の原則を遵守していることを証明するものです。バーネット氏によれば、未解決の原則は、ベンチマークそのものというよりも、ガバナンスや監督といった広範な管理者の責任に大きく関係しているとのことです。

「ベンチマーク管理者はすでに原則に沿ったインデックスを公表していました。私たちが望んだのは、ベンチマークの頑健性、代表性、透明性に関連する3つの原則について、専門的に深く掘り下げたレビューを行うことでした。

「PwCが実施した広範なレビューと組み合わせることで、AxiとFXIはイオスコの原則に沿って開発、公表、運営されていると言えます」。

ライバルのベンチマークであるアメリバーは、一部の地方銀行が融資業務に採用していますが、昨年のイオスコの判決後、米国のトップ5の監査法人からコンプライアンスに関する声明を受けているにもかかわらず、資料からイオスコに関する言及をすべて削除しました。アメリカン・フィナンシャル・エクスチェンジは、イオスコの立場が逆転しない限り、これ以上のアライメントを主張することはできないかもしれませんが、今後のコンプライアンスに向けた努力を続けているものと思われます。

BSBYは、ブルームバーグがイオスコの特徴を欠くレートの商業的範囲は限られていると判断したため、11月に発行を停止する予定です。

Axiが19の条件をすべて満たしており、イオスコがこれ以上の介入を控えたと仮定しても、信用に敏感なレートにとっては手遅れかもしれないとの声もあります。

米国のLiborが2023年半ばに廃止されて以来、業界参加者はオーバーナイト、アベレージ、タームSOFRといったさまざまな形態のSOFRに順応し、クレジット・センシティブを求める声は減少しました。

BSBYの廃止は、一部の支持者にとっても損失となりました。バンク・オブ・アメリカは、BSBYデリバティブの指定解除により一部の取引でヘッジ会計の特権を失ったため、第4四半期の収益に16億ドルの打撃を受けました。テキサスに本社を置くコメリカは、BSBY関連取引により9100万ドルの打撃を受けました。

「BSBY指数に起こったことから、信用感応度の高い代替レートを使用することにためらいが生じると思います。「規制当局がそのような金利の存在を認めないかもしれない、というのが主な見方です」。

バーネットによれば、需要は衰えていないとのこと。

「地方銀行や大銀行、そしてノンバンクの金融機関から、信用感応的な要素が許容されれば、資産負債管理や貴重な市場情報の提供、価格の透明性確保に非常に役立つというフィードバックを受け続けています」。

バーネット氏は、銀行は依然としてSOFRのみの融資を通じて大きなリスクにさらされていると付け加えます。

「米国ではリボルビング・クレジット・ラインが融資の主流であり、懸念されるのは、次に何か悪いことが起こったときに、特定の銀行のクレジット・ラインが暴落する可能性があるということです。これは、米国経済にとって重大な悪影響をもたらします。

ディーラーがこれらのベンチマークに自由にアクセスできるかどうかは、まだ定かではありません。

編集：アレックス・クローン