昨年末、Risk.netは毎年恒例の投資リスク・ランキングで、投資家に何が最も心配かを尋ねました。彼らの考え方の方向性は、回答したものと同様に、回答しなかったものにも表れています。

現在のランキングから消えているのは、借り換え難、不動産暴落、銀行トラブルの再燃、民間市場の混乱など。

何が変わったかは明らかです。米連邦準備制度理事会（FRB）は2024年9月、長らく予想されていた利下げサイクルを開始。借り入れコストが低下したことで、銀行や民間のクレジット会社、住宅ローン保有者、借り入れ超過の企業がどのように立ち行かなくなるかという懸念は薄れました。

同様に、これらのリスクに代わってランクインしたのは、貿易戦争、昨年の選挙後の「シュガー・ラッシュ」後の株式市場の反転、社会的緊張など。気候リスクは、2024年にトップ10から脱落したものの、再びランキングに返り咲きました。

いずれもドナルド・トランプ次期米大統領の影響が顕著。トランプ氏は7位にランクイン。

一方、地政学リスクとインフレは3年連続でランクイン。しかし、これらのリスクも変化しています。ウクライナと中東の具体的な紛争に関連する懸念は、世界のパワーバランスの変化に関するより根本的な不安へと変化しています。

インフレの粘着性に関する抽象的な懸念は、関税や米国の移民凍結が世界的な物価高騰を再燃させるという、より明確な懸念に取って代わられています。

今回の調査では、Risk.netがヘッジファンド、資産運用会社、年金基金、保険会社の個人投資家70人以上に話を聞きました。調査は主にインタビューとオンライン・アンケートで実施。

調査範囲は多岐にわたります。参加者には、自分が考える最大のリスクを挙げてもらい、その結果に対する事象の可能性のバランスをどのようにとるかは個人に委ねました。

投資家は、市場、経済、政治、社会について、将来の投資の行方に影響を与えると思われる要因に応じて、自由に懸念を表明することができました。Risk.netは、回答のグループ分けを決定しました。

ご意見、ご感想をお待ちしております。

1.地政学的リスク

慣れは侮りを生む - そして、現在投資家が直面している主な地政学的リスクは、気が滅入るほど馴染み深いものです。

ウクライナでの戦争は3年近く前に始まりました。中東での紛争は1年以上前に始まりました。一部の投資家にとっては、それは懸念が薄れつつあることを意味します。

「あるリスク・マネージャーは、「参加者は既知です。ウクライナとロシアの戦争が終結する可能性はありそうです。中東での戦争はまだ本格的な地域紛争を引き起こしていません。

しかし、地政学的リスクは2年連続で Risk.netのトップ10にランクイン。リストの2位であるインフレが重要な懸念事項であるとの見方は多いが、地政学が問題であることは誰もが認めるところ。

投資家の差し迫った懸念は軽減されるかもしれませんが、安定した世界ではないという感覚はより深く定着しています。

ある投資家は、これは4つの次元の変化だと説明します。すなわち、対立を深める外交政策、サプライチェーンの保護とリスク回避に焦点を当てたより強硬な産業政策、経済的ソフトパワーの自由な活用、同盟国を優遇するためのグローバルな貿易・投資関係の分断化です。

参加者の何人かは、世界のパワーバランスの変化、特に中国の台頭に注目しています。

ブリックス諸国が世界のGDPの35％を占めるのに対し、G7諸国は30％だとヘッジファンドのCIOは指摘。世界最大の港湾10港のうち6港が中国。上海港の処理能力はロサンゼルスの5倍以上。

「最終的には、おそらく台湾をめぐる中国との衝突につながるでしょう。台湾をめぐる衝突は、アメリカにとって勝ち目のない衝突になるだろう、と。

習近平国家主席が自らの権威を確保するために憲法を改正したことで、中国国内の政治的ダイナミズムが変化したと、別のバイ・サイダーは指摘。習近平政権は民衆の関心事への反応が鈍くなり、「将来のためのインフラ整備にはあまり関心がなく、自分たちのための（権威）構築に関心がある」のだと。「それが世界を不安定にしているのです

このような「もろい」世界情勢の中で、あるチーフ投資ストラテジストは、「予測可能性の低い」ドナルド・トランプが米国大統領に就任したことで、外交政策が「事故」に見舞われる可能性が高まったと考えています。

このように長期的な視点が重視されるのは、投資家が目先のことに無関心だからではありません。多くの投資家は、既存の紛争が激化する可能性もあると見ています。米国、英国、フランスがウクライナに供給している長距離ミサイルでロシアを攻撃することを許可したことは、紛争を国際化する一歩だとポートフォリオ・マネージャーは言います。

「ユーロ圏と米国がロシアのウクライナ侵攻に反対しているのは明らかです。「しかし、ロシアとの直接的な対立には至っていません」。

この地域のほぼすべての主要国は、この地域で紛争が起こることを望んでいません。しかし、だからといって紛争が起こらないとは限りません

クオンツファンドCIO

米国の政権交代までの数週間は「イベント・リスク」が高まると考えている別の資産運用会社は、ウクライナで局地的な核攻撃が起きるのではないかとまで推測しています。

一方、中国による台湾侵攻は依然として重要な懸念事項。このような行動は、短期的には可能性は低いでしょう。しかし、あるヘッジファンド幹部は、市場への影響は「極端」なものになると指摘しています。機関投資家の中には、このような軍事行動に対する特別なヘッジを考えているケースもある、とバイ・サイダーは報告。

中東に関しては、ホルムズ海峡を通じた石油供給の途絶はありえないというのが投資家の大方の見方。この地域の主要関係者の誰もが、そのような事態を望んでいないからです。しかし、あるクオンツファンドのCIOは、原油のボラティリティ上昇に対する強い買いがないことに驚いていると言います。「この地域のほぼすべての主要国は、地域的な大混乱を望んでいません。しかし、それが起こらないということではありません。「誰も第一次世界大戦を望んでいなかったはずです」。

2.インフレ

先進国全体で、インフレ率は2024年には中央銀行の目標である2％に近いレベルまで低下しました。しかし、インフレは収束したのでしょうか？投資家は納得していません。

Risk.netのトップ10に過去数年間ランクインした長期的なインフレ要因は、依然として投資家の頭の中にあります。 脱グローバリゼーションへのシフトは、中国が過去10年間のようにデフレを輸出しなくなったことを意味します。高齢化によって生産年齢人口が相対的に減少し、賃金への圧力が高まります。

一方、米国と英国のインフレ率は2024年11月にともに上昇しました。「コア・インフレが失速しています。「もはや消費財のディスインフレの強さは見られません」。

あるマクロ・ヘッジファンドのCIOは、米国のインフレ率は2025年末までに3～4％に達する可能性があると見ています。「コービッドの時に比べれば、たいしたことはないように聞こえます。しかし、インフレ相場の価格には反映されていませんし、株式の価格にも反映されていません。

投資家は、トランプ大統領のマガ経済学がインフレ圧力を煽るのではないかと懸念しています。「関税、移民の減少、財政刺激策による潜在的な成長率上昇、そしておそらくさらなる利下げを考えると、インフレは以前にも増して大きなリスクになっているように思えます」と二人目のCIO。

調査によると、アメリカの消費者は中国製品に対する既存の課税を負担してきました。中国からの輸入品に60％の関税をかけるとなれば、「多くの消費財が突然値上がりする」ことになると、ある投資ストラテジストは指摘。

しかし投資家は、トランプ政権の移民政策が最もインフレを引き起こし、最もダメージを与える可能性があると見ています。「関税は持続的なインフレショックを引き起こさない」と欧州系企業のリサーチ・ディレクター。関税は持続的なインフレショックを引き起こしません」と欧州企業のリサーチ・ディレクター。

最大の懸念はインフレだけでなく、その予測不可能な変動

クオンツファンド調査部長

米国には約1,100万人の非正規滞在者がおり、そのうち約700万～800万人が働いています。「トランプ大統領が1000万人を強制送還すれば、賃金に大きな上昇圧力がかかります。「それはより持続的なもので、おそらくFRBはもっと積極的に考慮するでしょう。そうなれば、今年の利上げの話も出てくるかもしれません」。

長期的には、インフレ率は「2％の上限ではなく、2％の下限で維持されるだろう」とリサーチ・ディレクター。

人工知能（AI）がこうした予想を混乱させる可能性は？一般的な議論では、テクノロジーの向上は生産性を高め、インフレ抑制に役立つとされてきました。

しかし、これが期待通りに進むかどうか疑問視する声もあります。「AIは、プロジェクトが改善をもたらすまでの先行投資規模が大きいため、短期的にはインフレ要因となる可能性が高い」と指摘するのは、あるグローバル資産運用会社のストラテジスト。

一方、市場はインフレが長期化する可能性に気づくのが遅れています。あるバイ・サイダーは、2024年11月に年初来安値に近い価格で取引されていた米国の5年物/5年物インフレ・フォワードの価格を指摘しています。「関税や財政の持続可能性が話題になっているにもかかわらず、市場のプライシングを見ると、そうしたリスクは証券に織り込まれていません。

投資家の中には、インフレ水準が幅広く抑制されたとしても、より不安定なインフレが難題を引き起こす可能性があると言う人もいます。「第一の懸念はインフレだけでなく、その予測不可能な変動です。「このボラティリティはモデリングを複雑にし、債券市場を混乱させ、長期イールドカーブに不確実性をもたらし、持続的なリスクとなります。

投資家が最も頻繁に口にするのは、米国に関連したインフレの再来に対する懸念です。しかし、この問題は世界的なものになる可能性もあります。欧州では物価上昇が再び加速し、インフレと低成長が一体化したスタグフレーションの様相を呈するかもしれない、と。

マクロ・ヘッジファンドのCIOは、給与が物価に追いついていない日本で賃金が急上昇する可能性を示唆しています。また、景気刺激策が成功すれば、中国の「目覚め」も世界的なインフレに拍車をかけるかもしれないとのこと。

3.貿易戦争

ドナルド・トランプ次期米大統領は、中国製品に60％の関税をかけ、米国からの輸入品には10～20％の関税をかけると脅しています。同氏は昨年、自身のソーシャル・ネットワーク「トゥルース・ソーシャル」で、大統領就任初日にカナダとメキシコ製品に25％の関税を課すと発表。また、ブリックス諸国の政府が米ドルを世界の基軸通貨として置き換えようとすれば、100％の関税を課すと脅しました。

もちろん、こうした脅しは今に始まったことではありません。前任期のトランプは鉄鋼に25％、アルミニウムに10％の関税をかけました。トランプはさらに、中国から輸入される約3000億ドルの商品をターゲットにしました。中国やインド、カナダといった米国の貿易相手国も報復関税を発動。

アメリカ・ファースト政治の第2段階に対する投資家の懸念の最たるものは、このような貿易政策が世界の成長に与える影響です。米国を拠点とするポートフォリオ・マネージャーは、大恐慌の原因となった関税を導入したハーバート・フーバーの1930年のスムート・ホーリー法と歴史的に類似していると指摘。

貿易摩擦に巻き込まれた国々は合意に至るかもしれないが、その可能性は「二峰性」の可能性を生むだけで、現段階の投資家がそれを考慮するのは難しい、と同総理。

あるヘッジファンドのCIOは、関税が3つの結果をもたらす可能性があると見ています。関税が輸入品価格の上昇、つまりインフレを引き起こすか。あるいは、米国の輸入業者の利益率が低下するか。あるいは、中国からの報復措置の引き金となり、米国企業の中国での事業展開が難しくなる可能性。

中国が米国に多くのものを売っていないためにドル建てで多くの資金を得ていないのであれば、その資金を米国債に振り向けることはないでしょう。

欧州CIO

懸念の中で最も目立つのは報復のリスク。

「中国は貿易戦争で、半導体製造に不可欠なレアメタルの輸出を制限することで報復する可能性がある」とクオンツ投資家。半導体産業は、家電や電気通信など他の多くの産業にとって “グラウンド・ゼロ “だと彼は指摘します。「そして、一夜にして新しい鉱山を立ち上げることはできません」。

中国は世界のガリウムの約98％を生産し、ゲルマニウムの68％の生産を管理しています。すでに2023年には、輸出業者に対するライセンス要件を通じて、両レアメタルの輸出を制限しています。

また、投資家は中国が米国債の保有を減らす可能性を示唆しています。「中国が米国に多くのものを売っていないためにドル建てで多くの資金を得ていないのであれば、その資金を米国債に振り向けることはないでしょう」と欧州のCIO。

米国の長期実質金利が上昇し、米国株と債券の両方に影響を与える可能性があります。中国投資家による国債の買い控えは、影響を及ぼすために「超劇的」である必要はない、と同氏。

トランプ大統領の通商政策の最終的な影響は、具体的な内容次第だと投資家は指摘。例えば、輸出企業は長期的に貿易を他国経由で迂回させるため、中国への関税よりも他国への関税の方が重要になるかもしれません。

白か黒かということではありません。米国には報復措置による影響を軽減する措置があります。バイデン政権もトランプ前政権もサプライチェーンの脆弱性を認識し、それに従って行動しました。

たとえば2023年、米国はコンゴ民主共和国およびザンビアと覚書を結び、電気自動車用バッテリーの主要要素であるコバルトと銅へのアクセスを確立しました。

投資家の中には、トランプ大統領の最初の大統領就任は、関税が大した反応もなく実施される可能性があることを示したと考えている人もいます。あるマルチアセットファンドのエグゼクティブは、「中国は、課された関税に対して意味のある報復をするのに苦労しました」と言います。

バイデンはまた、大統領在任中も対中関税を維持し、クリーンエネルギーや半導体の国内製造を後押しするため、約150億ドルの中国からの輸入品に対する税率を引き上げたことも特筆すべきことです。

貿易戦争は相対価値投資家にもチャンスをもたらす可能性があると回答者は指摘。世界貿易が混乱するという見通しに対し、金融緩和で対応する国も出てくるでしょう。これにより、世界の債券市場に乖離が生じる可能性がある、と欧州の資産運用会社。「グローバル・ソブリン相対バリュー戦略やカーブ戦略の可能性が高まるはずです。

4.株式市場の暴落

バブルの厄介なところは、いずれガス欠になること。米国株式市場の現在の活況が終わりを告げるという見通しから、株式市場の暴落の可能性が今年の投資リスクの第4位に挙げられています。

2024年上半期には、いわゆるマグニフィセント・セブン（アルファベット、アマゾン、アップル、メタ、マイクロソフト、エヌビディア、テスラ）が米国株式市場の総リターンの半分以上を占めました。

あるヘッジファンドのポートフォリオ・マネジャーが言うように、このような高い集中度に加え、膨れ上がったバリュエーション、つまり「完璧に値付けされた」市場は、これらの企業が下降局面に陥った場合、株価が脆弱になる可能性があると警鐘を鳴らしています。

2000年のハイテク・バブル崩壊との比較が盛んに行われ、その時の教訓も引き合いに出されています。すべての企業が勝者になれるわけではありません。「チャットボットは新しい検索エンジンです。1990年代後半に登場した多くの検索エンジンの中で、繁栄したのはグーグルだけだと彼は指摘します。

現在のバリュエーションを現実的だと考える人はほとんどいません。「価格とは支払うもの。バリューとはあなたが手に入れるものです。「市場が気にしているのは、将来のキャッシュフローです。そして、その期待は高すぎると考えます。それが投資家の最大の関心事です」。

米国企業の時価総額上位7社は、S&P500の時価総額全体の約30％を占めています。同時に、米国市場は世界の株式時価総額の約70％を占めています。バイサイドのマネジング・ディレクターは、「このことが、よく似たポートフォリオにつながっている」と述べています。

もちろん、一人の投資家が損失を被れば、他の投資家も損失を被る可能性があります。最悪のシナリオでは、ある有力ハイテク企業の業績不振が売りの波を引き起こし、損失が拡大し、その結果、さらなる売りが投資家全体に広がるかもしれません。

「エヌビディアの時価総額は、ドイツDAXやフランスCAC40の時価総額に匹敵します。エヌビディアにネガティブ・サプライズが起きたとしましょう。マグニフィセント・セブンの残りはどうなると思いますか？

あるクオンツ・リサーチャーも同様の懸念を口にします。「私はNvidiaを賞賛しており、彼らは素晴らしい業績を残していると思いますし、素晴らしい未来が待っていると思います。

「個々の企業が3兆5,000億ドルの価値を持つようになれば、それだけで自明なリスクではなくなります。株価が30％下落すれば、株式評価から1兆ドルが消えてしまいます」。

長い間、市場の業績がおおむね良好であったことが、リスクに別の次元をもたらしていることは間違いないでしょう。市場関係者の中には、それが潜在的に脆弱な自信を持つ投資家世代を育てたと言う人もいます。あるチーフ・ストラテジストは、「コビッドが中央銀行の介入によって迅速に対応された異常な出来事であることはさておき、大きな市場調整は非常に久しぶりです」と述べています。隠されていたリスクの蓄積が明るみに出るのは避けられないため、そのストラテジストは「投資家の信頼は失われる」と述べています。

とはいえ、市場の見通しが必ずしも悪いと見る人は少ない。そのため、株価は猛烈な上昇を続け、慎重な投資家はそれを見逃してしまうという混乱したリスクが生じます。

この2年間、20％以上のリターンが続いています。これは比較的珍しいことです。しかし、私たちは比較的珍しい時代に生きているのです

マクロ・リサーチ・ディレクター

ある指標によれば、現在のバリュエーションは高いとはいえ、ドットコム・バブル期ほど極端ではありません。S&P500の循環調整後の株価収益率は、ドットコム時代のピーク時の44倍に対し、現在は38倍程度です。

ある最高投資責任者は、トランプ次期政権が米国の成長を急激に押し上げる政策を実施し、規制を削減し、無駄を省き、税金を引き下げるというシナリオを描いています。大量国外退去の懸念が誇張され、中国国内の景気減速が続けば、インフレは抑制されたままとなり、潜在的な相場上昇の舞台が整うかもしれない、と。

“強気相場が跳ね上がるかもしれません”

マクロ・リサーチのディレクターは、株式が急騰すれば、過度に臆病な投資家は傍観者になりかねないと警告。「この2年間、20％以上のリターンが続いています。これは比較的珍しいことです。しかし、私たちは比較的異常な時代に生きているのです」。

彼は、ターボチャージャーによる「ゴルディロックス・シナリオ」の可能性について語り、こう付け加えます：「投資家がそのような状況に置かれているとは思いません」。

5.公的債務危機

経済学者ハーブ・スタインの言葉：「何かが永遠に続かないのであれば、それは止まるだろう」。

金融危機後の金融増刷は、インフレが起こらず、家計は支出せず、銀行は融資しなかったため、債券市場には容認されていました。ある投資顧問会社のグローバル投資ストラテジストは、今は違うと言います。このような事態が起これば、世界中の政府や投資家が影響を受けるでしょう。

米国が最後に基礎的財政収支を黒字化したのはビル・クリントン政権時代で、1994年の債券市場の暴落に直接反発してのことでした。クリントンの2000年の黒字は2300億ドルで、国内総生産の2.4％。

その後の数年間、特にコビッド以降、公的債務が急増したため、米国政府がさらなる財政刺激策や予算に「装飾的」なものを導入しようとしても、債券市場はそれを許さないだろうと投資ストラテジスト。

昨年は、Risk.netの投資リスク調査の回答者のおよそ4分の1が、財政赤字に関連するリスクをトップ5に挙げていました。今年は10人中3人が、米国を含む各国政府に債務を抑制する財政衝動がないように見えるという懸念を挙げています。また、トランプ次期大統領の政策が世界の他の国々により大きな問題を引き起こす可能性もあると回答者は指摘しています。

ソブリン債のリスクと金利の変動性から、投資家はすでに欧州のソブリン債よりも投資適格社債を選好し始めている、と資産運用会社のポートフォリオ・アドバイザリー責任者。

インベストメント・カンパニー・インスティテュートのデータによると、世界の金融市場準備高は7兆ドルに迫り、過去最高水準に近づいています。

一方、国際通貨基金（IMF）は警鐘を鳴らしている。同基金によると、世界の公的債務は2024年末までに100兆ドルを超え、世界GDPの約93％を占める見込み。これは2019年の数字をGDP比で10ポイント上回る数字。

ある投資顧問会社のチーフ・インベストメント・ストラテジストは、米国のターム・プレミアは今年125ベーシスポイント程度まで上昇し、5年から10年の米国10年債利回りは約5%に達すると予想しています。同ストラテジストは、トランプ大統領が減税と歳出削減に奔走する中、利回り上昇圧力が続くと予想。

バイサイドのマクロ・リサーチ責任者は、ハイテク業界の大富豪イーロン・マスク氏が米政府の効率化に取り組んでいるにもかかわらず、「財政赤字は拡大すると誰もが予想している」と同意。

マクロ・ヘッジファンドのチーフ・インベストメント・オフィサーによれば、その結果、米国では債券購入者の「ストライキ」が起こり、フランスやイタリアにも波及する可能性があるとのこと。欧州政府が国防支出を増やす必要があることは、間違いなく圧力に拍車をかけるでしょう。このようなストライキは、10ベーシスポイントや15ベーシスポイントといった、需要が不透明であることを示すような、尾を引くような債券入札から始まる可能性があります。「それが手がかりになるでしょう」とチーフ・インベストメント・オフィサー。オークション・テールとは、オークション価格と市場価格のギャップのこと。

政府債務から脱却する唯一の道は「金融抑圧」であるとの見方もあります。つまり、中央銀行が国債を買い入れ、金利を低く抑え、準備金に利子をつけたり、銀行の信用供与に制限を課したりして、準備金を固定化し、インフレを防ぐということです。「これは実質的に富裕税に相当します」と語るのは、あるシステマティック・ヘッジファンドのポートフォリオ・マネージャー。

別の資産運用会社のチーフ・インベストメント・オフィサーは、財政赤字は「持続不可能」で夜も眠れないと言います。「財政赤字は、それが最も重要なことになるまで問題にはならないものです。「ある時点で市場は反発してくるのです」。

6.景気後退

景気後退への不安は昨年の3位から6位に後退。

米国のマクロ見通しは過去12ヵ月で明るくなっています。ニューヨーク連銀がイールドカーブの傾きを使って1年先の米国の景気後退の確率を算出したモデルでは、その指標は1月の61％から11月には34％に低下。より強気なゴールドマン・サックスは最近、米国の景気後退の可能性を15％としています。

しかし、投資家は市場がソフトランディングを当然視しているのではないかと懸念しています。あるバイ・サイダーは、5人に4人の投資マネジャーが米国経済のソフトランディングを予想していると指摘。中には "着地しない "派もいます。「もし私たちが間違っていたら？

景気後退の可能性が15％から25％であっても、「大きな問題だ」とヘッジファンドのCIO。

あるチーフ・インベストメント・ストラテジストは、金融の緊張を示すいくつかの指標が上昇していると指摘。「企業は解雇を始める前に雇用を停止する、という古いことわざがあります。「今、市場が注目しているのは、失業保険申請件数が超低水準で推移していることです。しかし、他の指標を見ると、失業保険申請件数は増加傾向にあります。

米国労働統計局の求人・離職調査によると、新規雇用者数は2024年まで減少傾向にあります。「米国では、職を失うリスクはそれほど高くありません。しかし、職を失った場合、次の職に就くのは本当に難しい。"これは持続的な景気後退の前によく見られる傾向だそうです。

とはいえ、米国経済は総じて底堅いと見られています。景気後退の懸念がより強く感じられるのは中国と欧州。欧州の景気後退は、米国の関税引き上げによる圧力と財政のひっ迫によって引き起こされる可能性があると回答者。ドイツはハードランディングの可能性があり、デフレの可能性があると回答。ある資産運用会社のマクロ・リサーチ責任者は、英国の失業率に対する懸念が消費者需要を圧迫する可能性があると考えています。

一方、ポートフォリオ・マネジャーは、中国に対するセンチメントが年内にどのように変化するかが市場で大きな役割を果たすと予想。

トランプ政権が関税に関してどのような行動を取るか見通しが立つまで、中国の政策は「抑制されている」と同氏。「2025年の中国の成長には幅広い可能性があり、それが欧州の株式市場に大きな影響を与える可能性があると思います」。フランスやドイツの企業は、中国やその他の新興国市場への輸出が多い。

一方では、中国が成長率低下を食い止めるのに十分なレベルの景気刺激策を打ち出せない可能性もあります。中国当局は9月に金利を引き下げ、融資の伸びを工業分野に振り向ける措置をとりました。しかし、これまでのところ、その効果は限定的です。

2024年に5％程度という中国の経済成長目標は、デフレ圧力によって2025年には3％にまで低下する可能性がある、と別の投資会社のポートフォリオ・リスク部長は見ています。

しかし、投資家は上昇リスクにも取り組んでいます。ある地域のCIOによれば、中国の景気刺激策が成功すれば、中国の株式市場は上昇するとのこと。そうなれば世界のインフレに上昇圧力がかかり、先進国株式と新興国株式のローテーションが起こる可能性があります。

現在、MSCIワールド・インデックスの約70％は米国が占めており、投資家は新興国市場に投資していないことで「ショート」に陥る可能性があるとCIOは指摘。

7.トランプ2.0

貿易戦争、インフレ、地政学的リスク、公的債務など、回答者が今年最も懸念するリスクとして、ドナルド・トランプ次期米大統領の政策が繰り返し挙げられています。しかし、トランプ氏本人がどのように行動するかという、より広範な不確実性もしばしば話題に上ります。今年、トランプは独自のリスク・カテゴリーを獲得。

資産運用会社は、不規則な政策転換から生じるボラティリティや、米国の政治制度に対する脅威を懸念しています。

「ドナルド・トランプが最大のリスクの中心になるという事実から逃れることは難しい」と、ある資産運用会社のマルチアセット・ファンドの責任者は言います。

回答者たちは、2017年のいわゆるイスラム教徒渡航禁止令のような政策から、新米大統領暗殺の可能性のような極端なシナリオまで、ボラティリティを高める可能性のあるさまざまなシナリオを強調しています。また、米国の財政赤字を削減するような意味のある財政政策の変更がなく、スピンに焦点を当てた政権になることを心配する人もいます。

最も否定的なのは、トランプを「アメリカの民主主義に対する根源的な脅威」と表現する人。あるCIOは、「アメリカのオリガルヒ」の影響力は「アメリカの実験に終止符を打つ」可能性があると言います。

どのような事態が起こりうるのか正確にはわからないものの、ある資産運用会社は「何か」が起こる確率は高まっていると指摘。今後4年間に何が起こるかは誰にもわかりませんが、ただ、突出した出来事が起こるリスクは大きくなっているようです」。

連邦準備制度理事会（FRB）の独立性に対する重大な挑戦は、米国の制度的信頼性を損なう可能性があります。

マクロリサーチ責任者

あるストラテジストは、政府の政策が一般的にリスクを軽減する世界から、政策が「加速装置」になりうる世界へのシフトを表現しています。例えば、トランプ大統領が利上げ決定に影響を与えようとするのではないかという懸念が広く叫ばれています。ストラテジストは、2026年にパウエルが交代した後、連邦準備制度理事会（FRB）の独立性に対する市場の信頼が弱まる可能性があると予想。

マクロ・リサーチの責任者は、大統領がFRB議長を「理由によって」解任することは法的に可能であり、その理由は非効率、職務怠慢、不正行為などであると暗澹たる気持ちで指摘。「トランプ政権がそのような訴えを起こすことはあり得ないことではない」と彼は考えています。

裁判所の判断が必要になる可能性が高いが、結果がどうであれ、このような武勇伝はダメージが大きい。

「連邦準備制度理事会（FRB）の独立性に対する重大な挑戦は、米国の制度的信頼性を損ない、タームプレミアを押し上げ、公的債務残高が増加する中、債券投資家を不安に陥れる可能性があります。

米国では、規制緩和が一部の産業に恩恵をもたらす可能性がある一方、環境コンプライアンス、金融安定性、ハイテク監視などの分野でリスクを高める可能性もあります。回答者は、特にエネルギー、ハイテク、金融など、規制の厳しいセクターでボラティリティが高まると予想しています。

不確実性はトランプ勝利に対する市場の反応にも表れています。選挙後の株式市場は急騰し、S&P500種株価指数は11月に6％近く上昇しました。しかし、債券市場の動きはやや異なります。10年債利回りは、関税がインフレに与える影響への懸念や、政府借入の先行き不透明感を反映して上昇傾向にあります。

とはいえ、ある資産運用会社は、トランプ大統領の1期目から得た最大の教訓は、個人的な政治と市場の現実を混同しないことだと振り返っています。

トランプ前大統領の時は、投資家がその政策を不快に感じたというだけで、特定の政策行動が市場に悪影響を及ぼすと信じていたにもかかわらず、実際にはトランプ氏の4年間は市場にとって有益であったため、これが誤った考えにつながった、と同氏は述べています。

8.気候

一部の資産運用会社にとって、気候はポートフォリオや戦略に重大な影響を及ぼし、2025年に再び管理すべき重要なリスクとなります。

「戦争や関税など、他のリスクは逆転する可能性があります。「二酸化炭素を取り除くことはできません。

「地球は私たちを吐き出しているのです。

しかし、別の投資家グループは、気候変動リスクを、少なくとも近接した懸念事項としては、ほとんど除外しています。約10％の投資家が、気候変動リスクを1番目か2番目のリスクとして選択。このグループ以外では、トップ5に気候リスクを挙げた投資家はほとんどいませんでした。

投資リスクトップ10における気候変動リスクの位置付けは、このような見解の二極化を反映して、やや不安定です。2023年に8位にランクインした後、トップ10から外れましたが、今年再びランクインしました。

米国では、トランプ大統領の再選により、ネット・ゼロ経済への道筋が吹っ飛びました。2017年、最初の大統領就任時に、トランプはパリ協定から米国を脱退させたことで有名ですが、2期目も脱退を繰り返す予定だと報じられています。

このように、何が起こるかわからないことが投資家のテーマになっています。ネット・ゼロ経済への移行は「意図的に破壊的」である、とある投資家は言います。

このような不確実性は、この問題を把握する努力を困難にします。マン・グループや アカディアン・アセット・マネジメントのような企業は、気候変動の影響をモデル化するためのAIを活用した定量的ツールを開発してきました。

しかし、データが不足しているため、そのようなモデルが提供できるイメージは曇っている、と調査参加者は報告しています。「気候変動リスクをどのように評価すべきか、誰も見当がつきません。利用可能なデータが不十分なのです。試算が「大まかなものであっても、それは驚くべきことです」。

米国の新政権が発足したことで、市場は政治情勢が二極化し、規制の先行きも不透明になっています。

昨年、米証券取引委員会（SEC）は、事業戦略、事業運営、財務状況に重大な影響を及ぼす可能性のある気候変動関連リスクの開示を企業に義務付ける、議論を呼ぶ新規則を採択しました。大企業は来年から、中小企業は2026年から2028年にかけて開示を開始しなければなりません。

この規則は金融業界を大きく二分。批評家たちは、「最高裁まで争うことになるだろう」と予測しています。

私たちが考えるブラック・スワン・リスクとは、特定の地域におけるより高いリスクに対応するため、住宅保険の全国的な再価格設定です。

生命保険リンク資産運用会社のストラテジスト

このような軋轢のある環境は、消費者向けサービスを提供する企業にとって厄介なものだと、ある年金会社の幹部は言います。政治的な議論の両極端にある “狂信的な一派 “と交流せざるを得なくなる、と。

欧州では、クオンツ・ポートフォリオ・マネジメントの責任者が、持続可能な投資を支持する政策立案者の継続的な働きかけと、環境に配慮した投資からのリターンが乏しくなる可能性との間で、域内の資産運用会社が四苦八苦するだろうと懸念しています。

一方、米国の住宅保険市場では、「ブラック・スワン」現象が起こる可能性があると予想するアセット・マネージャーもいます。

ハリケーン、山火事、洪水などの気候変動リスクによる保険料の高騰は、特にリスクの高い地域で懸念が高まっています。例えば、ハリケーンなどの自然災害による保険損害額は、2022年に1320億ドルを記録しました。

投資家は、住宅への影響や、資産形成やリテール投資行動への影響を注視しています。

「ハリケーンや火災のリスクによって、リスクの高い地域の保険料が上昇することはすでに経験済みです」と、生命保険連動型資産運用会社のストラテジストは言います。「しかし、私たちが考えるブラック・スワン・リスクとは、特定の地域におけるこうしたリスクの高まりに対応して、住宅保険が全国的に値上げされることです。そうなれば、住宅の値ごろ感は悪化し、取引量は低水準にとどまるでしょう」。

毎月の固定費が増加する住宅所有者は、投資ポートフォリオを高利回り社債などの収益性資産に切り替える傾向が強まる可能性がある、と同氏は見ています。

別の買い手も同様の懸念を表明しています。「私はカナダに住んでいます。「私はカナダに住んでいます。私はカナダに住んでいますが、昨年の冬は雪かきをする必要もありませんでした。不動産業界や建設業界がそれをどう受け止めるかはわかりません」。

9.社会的対立

富裕層と貧困層、若者と高齢者、原住民と移民など、社会内の不均衡が拡大すれば、政治的、場合によっては社会的混乱につながると、今年の調査参加者の多くは考えています。市場への影響を予測するのは難しいとのこと。

「持てる者と持たざる者の間に大きな混乱が生じるでしょう」と年金基金幹部。最も可能性が高いのは、政治的ポピュリズムの台頭です。ストライキや暴動、ひょっとしたら政治的暴力が起こるかもしれません。

ソーシャルメディアが部族主義を助長する傾向や能力が緊張を煽っている、とバイ・サイダー。あるクオンツファンドのCIOによれば、米国の人々は「熱狂の渦に巻き込まれた」とのこと。「歴史的に見ても、自分たちの幸福を脅かす最大の脅威は、政治的見解が微妙に異なる他の人々である、という見方をする人はほとんどいませんでした」。

あるマルチアセットファンドCIOは政治的暗殺を懸念。「とても恐ろしいことです。言論の荒廃は「私たち全員が警戒しなければならない」ことです。

Risk.netの取材に応じた多くの投資家は、若者と高齢者の間に格差が生まれる可能性があると見ています。政府は多額の負債を抱えており、高齢化した人々は十分な貯蓄ができないでいると、あるバイアウト・サイダーは言います。政策決定者はインフレ率の上昇を容認する可能性が高い、と彼は見ています。

とはいえ、資産価格の上昇によって、若い世代が住宅を購入するには割高になる、と同氏。一方、若い世代は、貯蓄が少なすぎる人々を養わなければなりません。「若い世代はもっと貧しくなり、幸せでなくなるでしょう。「彼らは政治的にどうすれば自分たちに有利になるかを考えるでしょう」。

バイサイドのストラテジー・ヘッドは、貧富の格差が拡大すれば、医療や老後の生活もままならなくなる人が続出すると警告しています。「過去10年間のような株式や債券への回帰が起こると誰もが考えています。数学的には不可能です。リターンは実体経済の成長率をはるかに上回っています。それを下げなければなりません」。

このような運気の乖離が何をもたらすかについては、反体制的な政党や政策がさらに前進する可能性があるようです。

近年、オーストリア、イタリア、フランスの選挙ではポピュリスト右派政党が首位に。ドイツでは昨年9月の地方選挙でAfDが勝利。同党は2月の国政選挙を前に2位につけています。現在、EU加盟国のうち6カ国で急進右派政党が政権を担っています。

米国では、トランプ次期大統領がグローバル化政策を転換し、政府官僚機構の解体を掲げて選挙戦に臨み、不法移民の大量強制送還を公約しました。

ある資産運用会社は、フランス、ドイツ、スペイン、オランダの政情不安によるユーロの崩壊を懸念しています。

また、アメリカの政情不安、特にトランプ政権が大幅な予算削減を実施しようとした場合の政情不安を予想する人もいます。ある年金基金のCIOは、社会保障予算を削減する以外に支出を減らす現実的な方法はないと指摘。

一方、過去のリベラルなグローバリゼーション推進のコンセンサスに対する挑戦が、左派からも起こりうると考える投資家もいます。

組合活動の活発化につながりそうな「シナリオが存在する」と年金基金幹部。同氏は、スターバックスやウーバーといった米国企業での組合結成の動き、昨年の米国医療労働者による一連のストライキ、2024年10月に半世紀ぶりに実施される港湾労働者によるウォークアウトなどを指摘。

10.人工知能

あらゆる未来予想図と同様、AIの発展に伴う投資リスクの可能性の多くは、私たちの経験を超えるものです。

例えば、AIアルゴリズムが市場危機を引き起こすという終末シナリオを想像する投資家もいます。ありえない？おそらく。ありえない？ありえない？

AIの熱意が、例えば2000年型の株式市場の暴落を引き起こす可能性は、完全に手の届くところにあります。しかし、アセット・マネージャーは、AIがその業界を再構築することによってもたらされる、手の届きそうな別のリスクにも取り組んでいます。

ポートフォリオ・マネジャーは、膨大なデータ・ソースをより速く処理し、より良い情報に基づいた意思決定を行い、より正確にリスクをモデル化するためにAIを利用しています。中央銀行でさえ、金融政策分析、市場監視、経済予測、ストレステストにAIを活用しています。

従来のセーフガードは、こうしたアルゴリズムのスピードと複雑さに対応するのに苦労する可能性があります。

資産運用会社のアドバイザリー・サービス責任者

これまでのところ、これらのマシンを構築しているのは依然として人間です。しかし、ある資産運用会社のアドバイザリー・サービスの責任者が指摘するように、AIの取引アルゴリズムが流動性の逼迫を引き起こす、あるいは大手金融機関がAIによるサイバー攻撃を防がざるを得なくなるという事態が起こる可能性があります。

「AIシステムの自律性が高まるにつれ、そのような事態が発生するリスクは高まります。「従来のセーフガードでは、こうしたアルゴリズムのスピードと複雑さに追いつくのは難しいでしょう

ほぼ確実なのは、既存のリスク管理に加えて、規制当局の監視が強化され、特定の市場参加者に余分な負担が生じる可能性が高いということです。大手ユーザーとなる可能性の高い企業、とりわけ金融サービス企業によるAIの利用について、政府によるルール作りが重くなる可能性が高いと、シニア・ポートフォリオ・マネジャーは指摘しています。

しかし、AIは資産運用業界そのものを、一部の予想よりも迅速かつ劇的に変化させる可能性もありそうです。

その影響は、パッシブ・インデックス運用がアクティブ運用の大部分を置き換えたときのようなものになるかもしれないと、ある専門家は考えています。AIは多くの業務を自動化する可能性があり、後発組は迅速な適応を迫られるか、あるいは混乱に直面することになる、と。「金融には手作業がたくさんあります。今のところ、投資家はその対価を支払っているのです」。先発組は、こうした仕事の一部を機械が担うようになれば、コスト削減が可能になります。「しかし、後発の企業にとっては痛みを伴うでしょう」。

AIがもたらす波及効果は他にもあります。このテクノロジーは今後10年間で雇用市場に革命をもたらし、生産性や成長にも影響を与えるでしょう。それに伴う労働市場の不安定化を注意深く管理しなければ、社会的・政治的不安定が増大する可能性がある、と資産運用会社。

また、悪意ある行為者によるAIツールの悪用を懸念する声もあります。例えば、AIが生成した偽情報が氾濫すれば、資産運用会社はもちろん、一般の人々も事実を見極めることが難しくなるかもしれません。

一方、AIの開発と応用に不可欠な台湾の半導体製造へのアクセスは、米中対立の火種となる可能性がある、と別の調査参加者は指摘。チップのおよそ3分の2は台湾製で、AIに使用される最先端のチップの約9割が台湾製。

金融システムの未来がAIによって形作られることは間違いなさそうですが、その未来がどこまで革新と成長、あるいは不安定と危機によって定義されるかは定かではないかもしれません。

編集部アレックス・クローン、ロブ・マニックス、ルイーズ・マーシャル