クレジット市場の計算が合わない様子である

レバレッジド・ローン市場には、ノンバンクレンダーによる引受業務や、ソフトウェア企業に対する人工知能の脅威とは無関係な、どこか違和感のようなものがあります。

むしろ、この異変は、以前から明らかだった傾向に起因しています。すなわち、マクロ経済リスクを背景としたスプレッドの縮小、デフォルト率を不自然に押し下げる負債管理措置（LME）、そして徐々に低下しつつある回収率といった傾向です。

従来の信用分析は、デフォルト率、回収率、スプレッドの関係に依存していますが、これら3つの間の通常のバランスは、もはや失われていると言えるでしょう。債券市場の理論上、最終的には何かが崩れることになるはずです。

「クレジット・スプレッドが意味を持つのは、想定デフォルト率、回収率、そしてスプレッドが均衡している場合に限られます」と、エボリューション・クレジット・パートナーズの共同創業者であるルネ・カネジン氏は述べています。「今日、これら3つは明らかに不一致の状態にあります。」

一部の投資家の間で不安が高まっているきっかけは、近年の回収率の低下です。回収率とは、債務不履行に陥った企業から貸し手が回収できる借入金の割合を指します。「回収率が50％を下回り始めると、警告サインが点灯するのです」とカネジン氏は言います。「50％を下回ると、『これで本当に元が取れるのだろうか』と疑問を抱き始めるのです」

JPモルガンの調査によると、デフォルトまたはディストレスト・エクスチェンジ後のファースト・リエン・レバレッジド・ローンの回収率は昨年44％まで低下し、少なくとも2008年以降で最低水準となりました。

過去18年間で回収率が50％を下回ったのはわずか3回のみですが、過去3年間では2回発生しています。昨年の回収率により、ファースト・リエン・ローンは、理論上はよりリスクの高い投資であるハイイールド債の平均を下回ることとなりました。

そのため、一部の投資家は、特にリスクは高いものの、より大きなリターンが見込める劣後ローンと比較して、ファースト・リエン債権の投資価値を見出すのに苦労しています。

「ファースト・リエン債の回収率が30～40％台に低下している現状では、その保護機能は以前ほどではありません。メザニン債が300～400ベーシスポイントのプレミアムを提供している場合、わずかに高い回収率ではその差を埋められません」とカネジン氏は述べています。「その時点で、価値は資本構成の下位へと移行するのです。」

デフォルト率が低い環境であれば、スプレッドの縮小や回収率の低さは理にかなっているかもしれません。しかしカネジン氏は、現在のローンスプレッドは、近年の水準よりも大幅に低いデフォルト率を前提としていると主張します。

現在の回収率では、トレーダーはデフォルト率が1％程度まで低下すると想定しているか、あるいはシニアローンのスプレッドを約100ベーシスポイント過小評価していることになる、と彼は述べています。JPモルガンの調査によると、2月までの12ヶ月間のローン単独借り手における額面加重デフォルト率は3.2％でした。2024年の同率は4.2％でした。

構造的な変化

クレジット市場の機能の変化――特にLMEの台頭――がこの不一致を説明する一因となるのでしょうか？ 可能性はあります。

企業の債務を削減するこうした法廷外での取り決めは、特定の債権者を犠牲にする場合もありますが、借り手が債務の償還期限を延長したり、割引価格で借り換えを行ったりするきっかけとなる可能性があります。

調査によれば、こうした措置は回収率を押し上げていることが示されています。昨年、第一順位担保付ローンの全体的な回収率は9.5ポイント上昇しました。

とはいえ、調査によれば、LMEは通常、経営難の企業の再建にはつながらず、3年以内に86％がデフォルト、リストラ、または破産手続きに入ることが示されています。

JPモルガンによると、2月までの12ヶ月間におけるレバレッジド・ローンとハイイールド債の額面加重デフォルト率は、ディストレスト・エクスチェンジを含めると約2倍になります。

カネジン氏は、スプレッドの縮小要因として、シニア債への過剰な投資家配分を挙げています。運用会社の運用方針により資本構成の下位にある商品への投資が制限される場合、資金は事実上、シニア債を追いかけることに縛られてしまうと彼は述べています。「流動性が、現時点では相対的な価値が最も高くないかもしれない『枠』や『ラベル』の中に閉じ込められているのです。」

絶対利回りが高ければ、投資家が全体として十分な報酬を得ていると認識すれば、スプレッド縮小への懸念を和らげる可能性があります。多くの投資家が、関税のようなマクロリスクが存在する中で債券スプレッドが縮小している理由として、この論点を挙げています。

「スプレッドに加え、通常より高い金利環境にあるため、デフォルトへの懸念が薄れているのかもしれません」と、オルタナティブ・クレジット投資顧問会社ギャップストウの最高経営責任者（CEO）、クリス・アシト氏は述べています。

「しかし、金利が再び上昇傾向にあるここ1年半の状況を説明するには不十分です」と彼は付け加えます。

また、劣後債のリスク・リターンが潜在的に魅力的であることも、この議論では完全には説明できません。

編集：ロブ・マニックス