担保に関して、TINAはTIAになることができるのか

米国債は、世界の金融市場の仕組みを円滑に機能させる担保です。この債券は、レポ市場、プライム・ブローカレッジ、証券貸借、デリバティブ取引の基盤となっています。

市場の規模、厚み、流動性により、米国債は「TINA（There Is No Alternative：他に選択肢がない）」という地位を確立しています。しかし、米国債の残高は増加の一途をたどり、金融システムの基盤にひびが入り始めています。代替となる担保源が出現し始めている今、TINAはTIA（There Is An Alternative：選択肢がある）へと変わるのでしょうか？

10年前、資本規制にもかかわらず、中国人民元は、IMFの特別引出権（SDR）として知られる特権的な通貨バスケットに、米ドル、ユーロ、英ポンド、円に加わりました。これらの通貨は、各国の国際準備資産として安定した資産と見なされています。そして昨年、スワップ清算大手LCHは、米ドル建ておよびユーロ建ての中国国債を担保として受け入れるようになりました。中国人民元建ての国債をそのリストに加えるための協議も進められています。

しかし、担保源としての米国債の支配的地位を脅かすには、中国にはまだ長い道のりがあります。隣国の日本は、政府債務残高で世界第2位ですが、債券市場は活気を失っています。 日本の国債は、国内に留め置かれ、各都道府県に保管されたり、規制要件を満たすために保有されたりしています。東京・大阪両取引所を含むJPXグループでは、日本国債の取引が全く行われない日もあるほか、日本銀行の証券貸借制度に対する需要がゼロになることもあります。

30兆ドル規模の米国債市場は、他のどの市場よりもはるかに巨大です。しかし、この規模ゆえに、あらゆる米国債商品において「完全な市場」を形成することがますます困難になっています。一部のディーラーにとっては、極めて狭いスプレッドで米国債を取引するために貴重なバランスシートを割くことは、採算が合いません。

米政権の「One Big Beautiful Bill」の下で計画されている債務発行を考慮すると、市場はさらに拡大する可能性が高いです。ディーラーのバランスシートが制約を受けているため、先物、デリバティブ、担保の再担保といった米国債にまたがる金融インフラは、すでに詰まりかけています。

新たなパイプ（すなわち、ディーラー銀行に対する規制緩和）が整備されない場合、2つの結末が考えられます。デジタル技術の進歩により担保市場が再構築され、ステーブルコインやトークン化された預金によってT+0決済が実現し、担保および資金の流通速度が向上する可能性があります。

あるいは、より可能性が高いのは、FRBがマネーマーケットファンド（MMF）によるFRBの逆レポプログラムへのアクセスなど、二国間の「キャッシュパイプ」をさらに増設し続けることです。この措置は、市場の金融インフラを二分化させ、錆びつかせることになるでしょう。

このチェーンの一端には、資金の供給源である、MMFに投資する富裕層の家計や企業の資産プールがあります。もう一端には、数回の変換ループと、追加資本のためのヘアカットや劣後処理を経て、借り手、すなわちヘッジファンドや住宅ローンを抱える家計による支払いの約束があります。

FRBへの直接預金は、この担保チェーンをショートさせ、資金の流れを錆びつかせることになります。富裕層や企業の資産プールにとっては好都合です。なぜなら、他に類を見ない優れた預金手段を得られるからです。一方、借り手側にとっては不利です。資金が直接FRBに流れ、借り手への融資に転化されることがないからです。

地政学的な変動や米国の財政放漫により、すでにTIAの探求が進んでいますが、世界には依然として安定した担保の拠り所が必要です。代替準備資産への需要は、特にBRIC諸国やその他の新興市場において高まっています。しかし、供給は限られています。ドイツやスイスなどの市場は良質な担保を提供していますが、それらの国債の規模は1～2兆ドル程度にとどまり、米国債の15分の1以下に過ぎません。

ユーロ圏がユーロ建て共同債務の大幅な増発を検討していることから、この状況は変わりつつあるかもしれません。中国も一部のアジア圏においてプライム・ブローカレッジ市場で進展を見せています。例えば、同国のレポ市場はアクセスを拡大しており、現地のデリバティブ契約は国際基準に近づきつつあります。

こうしたネットワークは米国の金融機関だけに限定されているわけではありません。例えば、バークレイズは米国以外の銀行業界において大きな存在感を示しており、JPモルガンと同等の規模で担保を再利用しています。 BNPパリバ、HSBC、野村、ソシエテ・ジェネラルも、担保付市場において決して無視できない存在です。もし欧州連合（ドイツを除く）がユーロ圏の名の下でより多くの債務を共同発行し、近い将来にLCHで中国人民元建ての担保が受け入れられるようになれば、それに伴うインフラ整備も進むでしょう。

現状では米国系銀行が米国債のみを扱う傾向にあるとしても、分断された地政学的な世界において、TIAというテーマはすでに浮上しつつあるのかもしれません。

マンモハン・シン氏は『 Journal of Financial Market Infrastructures』の編集長であり 、以前はIMFに在籍していました

編集：アレックス・クローン