投資家はFRBの独立性をどれほど重視している？

「極めて危険な行為」と、元連邦準備制度理事会（FRB）議長兼米国財務長官のジャネット・イエレン氏は、トランプ大統領がFRB理事のリサ・クック氏を解任しようとした試みを評しました。同氏は水曜日に フィナンシャル・タイムズ紙に寄稿した論説でこう述べています。

イエレン氏は「この行為はFRBの政治化を直接図り、指導部を威嚇し、金融政策を大統領の意思に屈服させようとする試みである」と指摘。「FRBの独立性を損なう恐れがあり、それにより国内外における米国金融政策の信頼性が損なわれる」と述べた。

市場はこのドラマに大した反応を示していません。火曜日、長期インフレ見通しを主に反映する米国債30年物利回りは3ベーシスポイント上昇しました。10年物利回りは低下。S&P500種株価指数は0.41％高で取引を終えました。ドルは約0.25％売られました。

イエレン議長ご自身もこの無関心を認め、「ドルそのものの信頼性に対する直接的な攻撃に対して声を上げる」よう金融界に呼びかけました。

FRBは、裁判所の判決で別段の定めがない限り、クック理事の地位は変わらないと表明しています。おそらく投資家たちは、理事の留任が確実であり、この出来事がFRBの独立性の原則を損なうのではなく、むしろ強化するものと確信しているのでしょう。法律では、理事は正当な理由がある場合にのみ解任できると定められています。

各国中央銀行が保有する債券の規模を比較してみましょう。どの市場が最も操作されているか、ご意見を伺いたいと思います。

マニッシュ・カブラ（ソシエテ・ジェネラル）

他に何か要因が働いている可能性はないでしょうか。米国中央銀行が行政干渉から自由であることは、米国市場における中核的な信条と見なされることが多いものです。しかし、トランプ大統領がこの問題で一線を越えようとしたことに対する市場の無反応は、市場参加者が本当に中央銀行の独立性を重視しているのかという疑問を投げかけます。

一部の人々は、自由で公正な市場におけるこのいわゆる原則を、一般的に想定されているよりも曖昧な観点で捉えているようです。

ソシエテ・ジェネラルのマクロストラテジスト、マニッシュ・カブラ氏はRisk.netに対し、中央銀行の独立性は決して白黒はっきりしたものではないと述べています。日本銀行を例に挙げましょう。カブラ氏の見解では、日本円が「適正価値」で取引されている場合、現在の水準より少なくとも35％から40％は高いはずです。日本銀行は賃金インフレや堅調な雇用統計にもかかわらず、段階的な利上げサイクルのみを採用しています。この慎重な姿勢は、金利上昇が国の債務に与える影響を和らげる役割を果たしています。

量的緩和（QE）時代に中央銀行のバランスシートが拡大したことで、事実上の独立性喪失が生じた可能性について、複数の学者が論じています。「各中央銀行が保有する債券の規模を比較し、どの市場が最も操作されているかご判断ください」とカブラ氏は述べています。

この視点によれば、たとえ介入の可能性があっても、FRBは中央銀行の自由度スペクトルにおいてより自律性の高い位置にあると言えます。

他の人々も、中央銀行の「教会と国家」という比喩を空虚なものと一蹴しています。マクロヘッジファンド、グース・ホロー・キャピタルの最高投資責任者であるクリシュナ・クマール氏は、独立性の概念は「鳥の餌」だと述べています。彼は、その概念自体が比較的新しいものであると指摘しています。世界の主要中央銀行の中で、設立時に真に独立した形で創設されたのは欧州中央銀行（ECB）だけです。イングランド銀行が財務省の管理から自由を得たのは、つい1997年のことでした。

クマール氏は、政府と中央銀行の連携事例は日常茶飯事だと述べ、近年のFRBによるバランスシート縮小ペースの緩やかな決定をその一例として挙げています。

他方、中央銀行関係者も政治的な存在であるとの見方もあります。ガーダ・キャピタル・マーケッツのチーフ・インベストメント・オフィサー、ティム・マグヌソン氏は「人々の忠誠心は特定の場所に存在します。彼らは人間なのです」と述べています。同氏は、FRBが大統領に押し切られることを嫌う姿勢が、利下げのタイミングに関する意思決定を曇らせたと考えています。

「彼らは威圧されることを好みません。指示されることも好まないのです。そして、政治的な観点からより良く扱われる必要があるという考えに目がくらみ、自らの過ちに気づけなくなるほどに固執することさえあります」

より緊密な連携

共通認識は変化しているのか？ クマー氏は、先進国が債務に沈む時代においては、政権と中央銀行の連携が必要であり、政府にとって有益であり、おそらく不可避であると考えている。

「政府が20年物や30年物の国債を発行すると表明する一方で、FRBがバランスシート縮小を進めると言っている状況はありえません。それは債券市場を崩壊させるでしょう」とクマール氏は述べています。「より一層の連携が必要であり、それは中央銀行がかつてのような独立性を保てなくなることを意味します」

これは、年初のリスク調査 で投資家が懸念を表明した「金融抑制」の典型例と言えるでしょう。

FRBは第二次世界大戦中および戦後直後に金利を低く抑え、戦費調達を支援しました。皮肉なことに、これが財務省との緊張を招き、最終的には1951年のいわゆる「財務省・連邦準備制度協定」による中央銀行の独立性の再確立につながったのです。

債券市場の買い手ストライキは、まだ起こり得る可能性があります。大半の投資家は、米政権がジェローム・パウエルFRB議長を解任する動きを見せた場合、米国の借入コストは大幅に上昇し、ドルは大幅に下落すると述べています。しかし、大半はそうした動きの可能性は極めて低いとも考えています。

そのような事態が起きない限り、トランプ大統領がFRBへの影響力拡大を図る動きは、今後も集団的な無関心に直面し続ける可能性が高いでしょう。

編集：クリス・デバサイ