ベッセント・プットを信じるケース

ドナルド・トランプ大統領の世界貿易戦争の幕開けにより、10年物国債利回りは6ヶ月ぶりの低水準まで急落。スコット・ベッセント米財務長官は、この利回りを維持したいと考えています。ベッセント米財務長官は、それを維持したいと考えています。

いわゆるベッセント・プットが財務省市場に投入されるというアイデアは、特にベッセントが使用する可能性のある手段とそれが機能するかどうかに関して、業界から注目されています。

先月Risk.netが発見したように、投資家たちはベッセントが何を達成できるかについて懐疑的です。可能性のある歳出削減は、大きな違いを生むには小さすぎると考えられています。超長期米国債を購入するための外国中央銀行との大バーゲンもありえない話。今週の関税発表はインフレを高める恐れがあり、シナリオによってはベッセントの仕事はさらに難しくなるかもしれません。

とはいえ、誰もがベッセント・プットを純粋な気まぐれと見ているわけではありません。BNPパリバで米国金利戦略を担当するグニート・ディングラ氏は、ベッセントには懐疑論者の評価以上に強力な武器があると主張しています。

ディングラ氏は、ベッセント氏が10年債の供給量をどこまで操作できるか、短期国債を大量に発行して政府資金を賄うことを選択することで詳しく調べています。

これはよく知られた方法ですが、市場の大半は短期間しか機能しないと考えています。短期国債は頻繁にローリングしなければならず、よりリスクの高い借り方です。将来の市場環境は不透明

ハイダル・キャピタルの創設者であるサイード・ハイダー氏は、先月Risk.netに対し、短期資金に頼ることの不安感から、財務省は来年さらに10年債を発行するだろう、と語っています。

しかし、ディングラ氏は、財務省はもっと長い間、場合によっては最長3年間、資金供給を停止する可能性があると予想。「多くの投資家は単純に計算していないだけです。

拘束力のある制約

ベッセント氏が10年債利回りに上限を設けたい理由は明白。

昨年、米連邦準備制度理事会（FRB）が金利を100ベーシスポイント引き下げたため、10年物国債の利回りは逆方向に向かいました。米国でインフレが再燃すれば、同じような動きが再び起こるかもしれません。

また、10年債利回りは住宅ローン金利を左右するため、その影響は実体経済に鋭く反映されます。

短期債と長期債の発行バランスに対する市場の許容度が、財務省による国庫短期証券の使用を制約している、とコンベンション。

国庫借入諮問委員会（発行計画について勧告を行う市場参加者のグループ）は、国債発行総額に占める国庫短期証券の割合を15-20％程度にしたいと市場は考えていると示唆。

国庫債務残高に占める国庫短期証券の割合は、2024年末には22％近くに達します。

しかしディングラ氏は、T-billの使用に関する真の限界は、単に財務省が別の方法と別の方法で借り入れを行う際のコストだと言います。

米国財務省には、国庫短期証券を増やして資金を供給し続ける余地があります。マネー・マーケット・ファンドには、それを取り崩すだけの余力があります。

BNPパリバ、グニート・ディングラ氏

発行比率の代わりに、国庫短期証券の利回りとオーバーナイト・インデックス・スワップ（OIS）金利を比較することも一つの指標になるのでは？

米国政府が国庫短期証券でOISレートを上回る利回りを支払っている場合、財務省の借り入れは納税者にとって不利に見えます。

ベッセントにとって「僥倖」なニュースは、国庫短期証券の主要な買い手であるマネー・マーケット・ファンドが急拡大していることです。これらのファンドの資産は2023年に24％、昨年は15％増加し、現在7兆ドルを超えています。「米国財務省が国庫短期証券を増やして資金を供給し続ける余地ができました。マネー・マーケット・ファンドには、それを取り崩すだけの余力があります」とディングラ氏。

ベッセントに何ができるかを理解するために注目すべき指標は、短期国債の発行残高と金融市場資産の比率である、とディングラ氏。この比率は現在88％。BNPパリバは、この比率はまだ下がると予想しています。

ベッセント・プットの効果は？イールド・カーブがスティープ化し始めたら、財務長官はクーポン債よりも国庫短期証券を優先するというガイダンスを再確認するだけかもしれません。クーポンは満期が2年以上の米国債。

すでにベッセンは2月、前任のジャネット・イエレンの方針を引き継ぎ、市場を驚かせました。

実際、財務省はその文言を軟化させた、とディングラ氏は指摘。2月の借換に関する声明では、財務省はクーポン発行を “維持することを見込んでいる “と述べています。

アンカー打破

多くの投資家は、需給が10年物の利回りを決めるという考えを否定し、インフレ期待や、今現在の成長鈍化といったマクロのシナリオの方がはるかに重要だと言います。

しかしディングラ氏は、10年債価格がテクニカルな要因によって大きく変動していることを示す証拠は明白であると指摘。

2024年第4四半期以降の利回りの上昇は、ほとんどすべてタームプレミアによるものです。タームプレミアは結局のところ、国債市場の需給を測るものだとディングラ氏は主張。

その意味するところは：BNPパリバは、米国のイールド・カーブがレンジ・バウンドしていることを利用した取引を推奨しています。

「イールド・カーブがスティープ化しにくい。イールド・カーブが大きくスティープ化することは困難です。カーブ・オプションを使ってイールド・カーブのボラティリティを売り、プレミアムを回収するのも一案です。

もっと広い意味でのイールドカーブもあり得ます。バイサイドのストラテジストは、10年物国債は金融システムのアンカーだと指摘：「10年債をいじれば、大きな柱をいじくることになる」と。

ベッセント・プットが現実のものとなった場合、資産配分の決定には再考が必要になるかもしれません。10年物利回りをシグナルとするモデルは、軌道から外れる可能性があります。

10年物利回りは、米国の景気減速懸念の中で1月以来約70ベーシスポイント低下しているため、ベッセント・プットはまだ大きな検証を受けていません。

しかし、その状況は変わるかもしれません。その場合、ベッセント・プットが機能すると考える人はほとんどいないようです。しかし、投資家はベッセント・プットが機能する可能性を無視することはできません。