CDS市場改革の狙いは（欠点の）修正

クレジット・デフォルト・スワップは長い間、イメージの問題を抱えてきました。市場の複雑さにあまり詳しくない人は、世界金融危機を連想したり、バチカンがその倫理性に疑問を呈したことを思い出したりするかもしれません。

しかし、クレジット・デフォルト・スワップ市場に深く関与している人たちでさえ、クレジット・デフォルト・スワップ取引の重要な一部分である、クレジット・イベントの裁定プロセスについて懸念を表明しています。

クレジット・デフォルト・スワップは、例えば債券やローンの債務不履行など、発行体の行動がその債務の価値に悪影響を与えた場合に支払いが行われるように設計されています。契約がペイアウトする前に、委員会がクレジット・イベントが発生したかどうかを決定します。

委員会はセルサイドとバイサイドのメンバーで構成され、そのうちの何人かは問題の契約を所有している可能性があり、利益相反の非難につながっています。

懸念する関係者は最近、クレジット・デリバティブ決定委員会（DC）と、潜在的なスワップ・トリガーについて裁定するプロセスの継続的な見直しにおいて、不満を表明することができるようになりました。

この見直しは、緊急手術というよりも、定期的な健康診断に近いもので、あらゆるコンフリクトに対処することを目的としています。

しかし、決定プロセスに直接関与する市場参加者がほとんどいないため、不適切な行為に対する長年の認識が、現実と同様に重要な意味を持つ可能性があります。

より厳格なコンプライアンス・ポリシーを制定し、独立委員と独立パネルの両方を導入するという今回の変更案は、2009年の設立以来、委員会にとって最大の変更となります。また、このプロセスの既存のセーフガードからの転換を意味するものでもあります。

決定プロセスの設計者は、取引市場には、商品を理解し、正しい決定を下すためにその将来に十分な投資を行っている積極的な参加者が必要であると考えました。委員会の委員になるには、CDS取引の最低レベルを満たす必要があるため、管理規則では、コンフリクトを排除するのではなく、コンフリクトをいかに管理するかに重点を置いています。

ひとつには、取引によって買い手と売り手が同数になる市場で最大手のトレーダーを集めれば、問題の両側で議論が起こることはほぼ確実であり、特にメンバーが自らを退くことができない場合はなおさらです。重要な決定には、投票権を持つメンバーの80％が2つの結果のうち1つを支持する必要があり、基準値に達しない場合は、外部パネルに決定が委ねられます。投票記録を公開することで、メンバーは自らの決定に対する説明責任を果たすことができます。

2016年の運営規則への追加により、これらのサポートはさらに強化されました。この更新により、委員会代表は信用取引、ヘッジ、融資、投資など特定の業務から独立していることが義務付けられました。また、メンバーファームに対し、従業員の決定委員会への関与に関する利益相反を特定し、管理するための書面による手続きを確立するよう求めています。しかし、今回の変更では特に、メンバーが委員会における質問について、自らの会社の経済的立場を知ることを妨げるものではありません。

コンセンサスを成功の尺度とするならば、このセーフガードはほぼ機能しています。しかし、DCの取り決めがもはや耐えられないと考える者もおり、今年初めの独立報告書でも指摘されたように、規制当局は決定プロセスに懸念を抱いています。

「DCプロセスの利点は認めつつも、私たちが話を聞いた規制当局の大半は、DCに関連する主要な懸念事項として（利益相反を）挙げています。彼らは、これまで規制当局が介入してこなかったからといって、現状に満足していると考えるべきではないと強調しています」と、報告書を執筆したリンクレーターズのパートナー、サイモン・ファースは述べています。

「私たちの意見では、DCプロセスのこの側面こそが最大のリスクをもたらすものです」と同氏は付け加え、深刻な基準違反が市場の信頼に影響を与え、規制当局の介入を促す可能性があることを挙げています。

規制当局もこの決定プロセスには慣れています。規制当局は、契約の標準化と中央清算を可能にするために市場を後押しし、後に証券監督者国際機構を通じてプロセスを研究したため、その創設に一役買ったのです」。

国際スワップ・デリバティブ協会の2012年の要約によると、「DCルールは、ISDAが管理し、そうした規制当局が支援する公開草案作成プロセスの一環として、規制当局へのコミットメントに従って作成された」。規制当局にはルールの中間草案も提示された、と同文書は指摘しています。

それから10年以上が経過し、Liborベンチマーク不正操作スキャンダル以降、潜在的な市場濫用に敏感になっている金融界において、優先順位は変化しているようです。

委員会に独立した委員を3名まで選任し、1名は委員長を務めること、最低限遵守すべき事項を強化すること、クレジット・イベントや後継事業体に関する質問について、DCが単純多数決で独立した弁護士パネルに照会できるようにすること。

最近発表された調査では、コンプライアンス手続きの厳格化や独立委員会よりも独立委員会に賛成する回答者が多く、この案に対する全般的な支持が明らかになりました。

この提案に懸念がないわけではありません。退官した裁判官が独立委員になることで、委員会の他のメンバーが裁判官の評価に従うようになるのではないかと心配する声もありますが、ファースは報告書の中でこの懸念を否定しています。ファースはさらに、決定を別の委員会に委ねることができるため、委員会が困難な問題に取り組む意欲をなくすという懸念も否定しています。

コンフリクトを管理するための新たなコンプライアンスの必要性を疑問視する声もあり、既存の手続きに頼ることを好む声もあります。

Isdaによると、今後1年間、業界や政策立案者と協力し、DCに変更案を提示する予定。