証券化におけるRWA負担の軽減

金融システムは複雑な機械であり、適切に機能するためには常に円滑に作動させなければなりません。安定性を高めるために設計された規制が、時に意図せず歯車に砂を撒く結果となることがあります。

証券化はその典型的な例です。効率的なリスク移転を促進する目的で設計された金融商品により、銀行は資産の束を貸借対照表から新たな証券へと移し、それを投資家に複数の区分（トランシェ）に分けて販売することが可能となります。

しかしながら、証券化は資産をよりリスクが高いように見せかける可能性があります。その理由は、これらのトランシェに割り当てられるリスクウェイトが、実際の資産に割り当てられるリスクウェイトと乖離することが多いからです。その結果、証券化のトランシェに対して銀行が保有しなければならない資本は、原資産プールに対する資本要件を上回る場合があります。

この不均衡は「資本非中立性」として知られ、証券化を阻害しリスク移転を遅らせる要因となります。この問題は規制当局の間で広く認識されており、欧州銀行監督機構（EBA）も2022年の報告書で「資本非中立性は…過度に高い水準にある」と認めています。

パリのクレディ・アグリコル証券化部門に所属する2名のクオンツアナリストが、この問題に対する新たなアプローチを考案しました。彼らはこの手法が業界の議論を喚起し、規制当局の行動を促すことを期待しています。

私どもは、この提案された計算式をそのまま適用するよう求めているわけではありませんが、これは方向性を示すものであり、主要なリスク要因が原資産ポートフォリオの種類と質にあることを示しています。

フレデリック・ザナ

シニア・クオンツのフレデリック・ザナ氏と証券化チーム責任者のエリック・ロシニョール氏は、中立性を確保し裁定取引を排除する形で、より効率的なリスクウェイトを算定し証券化の各トランシェに資本を配分する閉形式の計算式を開発しました。

この研究は、EBAが2022年に発表した論文『証券化業務の慎重な枠組みの見直しに関する合同委員会勧告』に触発されたものです。規制当局は一連の勧告を行いましたが、リスク加重資産（RWA）の難題は依然として盲点として残っていました。

「証券化におけるリスク加重資産に関しては、やや行き詰まっていました」とザナ氏は述べています。

これは一部、規制当局がRWAに対して慎重な姿勢を維持しつつ、リスク移転活動を促進するという相反する目標を抱えていることを反映しています。

この新たなアプローチは、ザナ氏が以前に行った資産とデフォルトの相関性に関する研究から生まれたものです。

デフォルト相関は、株式相関または過去のデフォルトデータから推定することが可能です。両者はデフォルトデータセットのシミュレーションを選択し、これを用いて証券化の各トランシェに関連する相関とデフォルト確率を推定した後、バーゼル方式を用いて関連するRWAを算出しました。

多くのクオンツプロジェクトとは異なり、このアプローチは第一原理から導出されたものではなく、式から着手したものでもありません。むしろデータから逆算され、最適な適合仕様を満たす反復プロセスを経て最終版が完成しました。

「私たちが議論した解決策は、この関係を説明する経済的曲線、いわゆる逆S字カーブを特定することでした」とザナは説明します。これはリスクウェイトとそこから導かれる資本を指しています。

「様々なポートフォリオを検討した結果、リスク水準やポートフォリオ内の相関関係によって計算式が異なることが判明しました。規制に明記されている内容よりも、はるかにプール依存性が高いのです」

この依存性は不動産市場で最も顕著です。一部の国では、不動産資産のリスクウェイトが低いのは、リスクそのものが低く評価されているためです。ザナ氏によれば、これは証券化の有効性を低下させ、多くの不動産ローンが銀行の貸借対照表に残留する結果となります。著者らは、この傾向が特にフランス市場で顕著であると主張しています。

同氏は、資本中立性を確保するより効率的なリスク加重計算式が、あらゆる種類の資産を証券化して銀行の貸借対照表から移転することを可能にすることで、資本市場の効率性と流動性を高めると主張しています。

「このアプローチは、規制当局との議論の一部です。現行のリスクウェイトが示唆する慎重さを定量化し、その慎重さをどのように軽減できるかを示すためのものです」とザナ氏は述べています。

「提案した計算式そのものの適用を求めているわけではありませんが、方向性を示すものであり、主要なリスク要因は原資産ポートフォリオの種類と質であることを示しています。この要素は現在のアプローチでは過小評価されているようです」

同氏によれば、この提案は既に規制当局の関心を集めているとのことです。

「現段階では欧州委員会とのみ協議を行っておりますが、規制当局がこの提案に非常に前向きであることが確認できました。今後、中央銀行やバーゼル委員会にも議論を広げていきたいと考えております」

この手法の採用が差し迫っているわけではありませんが、ザナ氏とロシニョール氏は、より良い結果に向けた議論を喚起できたことを願っています。