なぜ英国は年金基金の清算免除を維持したのですか？

英国の年金基金は2012年以来、店頭デリバティブの清算を強制される危機に瀕しています。

清算義務は、金融の安定性を高め、システミック・リスクを軽減し、デリバティブ市場の透明性を高めるために、世界金融危機後の規制の一環として導入されました。

しかし、ブレグジット前のEUレベルでの一連の反発と、その後の英国離脱後の財務省の反対により、スキームは要件から免除されたままでした。

今回の適用除外の延長は今年6月18日に終了しますが、財務省は1月10日に適用除外を恒久化することを決定しました。

不可解なのは、英国がEUと異なる道を歩んだ理由です。

清算免除が延期され続けた主な理由のひとつは、年金基金が加入者のために十分なリターンを生み出す能力に影響を与えることなく、短期間で現金変動証拠金を清算機関に差し入れることができる解決策を見つけるための時間を確保するためでした。二国間の非清算デリバティブ取引では、スキームは国債資産を証拠金として差し入れることができます。

清算義務に対する圧倒的な反対意見は、現金担保の要求がスキームの高成長資産への投資能力を阻害するというものでした。

とはいえ、欧州の年金基金は、スポンサー付き清算レポ・モデルやその他の担保変換ソリューションが現金変動証拠金需要に対処するために年金基金に利用可能になったため、欧州証券市場庁が免除の終了を勧告した後、2023年6月に清算を開始する必要がありました。

英国は間違いなく、年金基金の流動性問題を緩和するために一歩前進しました。イングランド銀行は、2022年の危機の再来を回避するため、深刻なギルト市場の機能不全時に年金基金がギルトを担保に現金を借り入れることを可能にする、偶発的なノンバンク金融仲介レポファシリティの申請受付を間もなく開始する予定です。

しかし、平時には、ギルト・レポ市場は、欧州市場と同じように、すべての英国年金基金の清算を処理できないかもしれないと主張する関係者もいます。

他のヒントは、2023年11月から実施された、このテーマに関する意見を求める財務省のコンサルテーションへの回答にあります。

寄せられた26件の回答のうち、清算義務に対する圧倒的な反対意見は、現金担保の要求が、プライベートエクイティやインフラといった高成長資産へのスキームの投資能力を阻害するというものでした。

レイチェル・リーヴス英財務相は、昨年11月の大邸宅での演説の中で、年金基金の資金は長い間、英国の新興企業やインフラへの投資に使われてこなかったと述べました。これに対処するため、リーブズ氏は、確定拠出年金制度や地方自治体の年金制度を統合し、カナダやオーストラリア型のメガファンドを導入することを発表。

リーブズ氏によれば、メガファンドは大規模な投資が可能となり、その結果、企業や英国のインフラ・プロジェクトを含むプライベート・エクイティへの投資額が800億ポンド（900億ドル）に達すると政府は試算。

また逸話として、年金基金に清算サービスを提供している清算参加者の数が限られていることを指摘する声もあり、免除が終了していたら、需要の増加を吸収できていたのか疑問視する声もあります。

しかし、年金基金が間違いなく英国最大のデリバティブ・ユーザーであり、その活動が2022年に見られたように国債市場に重大な影響を与える可能性があることを考えると、これらのことが、できるだけ多くのリスクを清算機関にシフトさせるという2008年以降の20カ国・地域（Group of 20）の合意から乖離する十分な理由となるのかという疑問もあります。

2025年1月27日更新：本記事は、イングランド銀行の偶発的ノンバンク金融仲介レポファシリティはまだ受付を開始していないが、近日中に受付を開始する予定であるとの記載に変更されました。

編集：ルーカス・ベッカー