リアルマネーがハイブリッドオプションの波に乗っている

ハイブリッド商品の人気はヘッジファンドを超えて拡大しており、資産運用会社、年金基金、保険会社などが増加傾向にあります。これらは資産クラス間の相関関係の乱れを活用し、利回り向上と低コストの長期ヘッジを実現しています。

BNPパリバの株式デリバティブ・ヘッジファンド営業グローバル責任者であるワリド・マアウニ氏は次のように述べています。「最大の割合はヘッジファンドが占めていますが、資産運用会社との取引も非常に大きな規模で拡大しており、保険会社や年金基金も成長を始めています」

シティグループやバンク・オブ・アメリカを含む他の金融機関も同様の傾向を報告しており、エキゾチック商品への関心はヘッジファンドを超えて広がっています。

バンク・オブ・アメリカのペイオフ・ストラクチャリング部門グローバル責任者、ラファエル・サイナ氏は次のように述べています。「ハイブリッド商品はもはや、洗練されたマクロヘッジファンド専用のニッチ商品ではありません。より長期の戦略に対して、リアルマネー筋からの関心も高まっています」

ハイブリッド商品は、2つ以上の資産クラス間の相関関係を活用し、凸性オプション戦略への参入コストを低減します。

投資家は金利が正常化するという長期的な見通しを立てています

ラファエル・サイナ、バンク・オブ・アメリカ

株式、金利、外国為替、金といった資産間の相関関係が極端に歪んだ状況が背景となり、過去1年間でこれらの商品が人気を博しています。これにより、こうしたエクスポージャーへの参入コストが低減されるのです。

BNPパリバのマーウニ氏は次のように述べています。「ハイブリッド商品の最大の利点は、顧客が最終的なペイアウトとポイントツーポイントのパフォーマンスを予測するマクロ的な見解を表現できることです。一方、価格設定の入力要素としては、ハイブリッド構造には日々の相関関係と共分散が使用されます。」

例えば、S&P 500種株価指数は年初来15％上昇している一方、金は60％上昇しています。同時に、この2資産間の日次実現相関は過去6か月間でマイナス5％と負の値を示しています。この乖離により、ハイブリッドオプションに織り込まれた相関は、長期的な予想値と比較して割安となっています。

マウニ氏は次のように述べています。「日々の相関がマイナスであるのに対し、ポイント・トゥ・ポイントのパフォーマンスはプラスであるというこの乖離は、マクロ的な見解を、安価に価格設定されているにもかかわらず、マクロシナリオが実現した場合にイン・ザ・マネーで満期を迎える可能性が非常に高い商品を通じて表現する興味深い機会です。」

景気後退ヘッジ

ヘッジファンドは2024年半ばのトランプ関連取引の波や、今年初めの関税関連結果への一連の賭けの一環として、ハイブリッド商品に集中投資しました。通常、これらの商品はデュアル・デジタル・オプションとして取引され、相関関係を利用して特定資産へのエクスポージャーコストを削減します。こうした低プレミアムの賭けは通常、わずか5～10%のプレミアムで価格設定され、予め定められた条件が満たされれば100で支払われます。

リアルマネー投資家は若干異なるアプローチを取ることが多く、より安価な保護と利回り向上のために、両資産に対してより長期的な見通しを立てる傾向があります。典型的なヘッジファンドの取引期間は3～12か月であるのに対し、保険会社は最長10年までの取引を検討することが可能です。

「ヘッジファンドは通常、戦術的アルファ獲得や体系的なヘッジ目的でハイブリッド商品を取引しますが、資産運用会社は戦術的アルファ獲得や裁量的なヘッジ目的で取引します。例えば、クレジット・ヘッジファンドはクレジット・キャリーをロングしているため、景気後退シナリオ（株式下落・利回り低下）を体系的にヘッジする必要があります。デフォルトが発生し始めると、クレジット・ポートフォリオが打撃を受けるからです」とマウニ氏は述べています。

「保険会社や年金基金はよりソリューション志向です」と同氏は付け加えています。

株式や金利をヘッジするリアルマネー筋の取引が規模を伴って発生すれば、市場にとって大きな変化となる可能性があります

米国ディーラーのトレーダー

ディーラーによれば、保険会社はリスク・パリティ・ポートフォリオを、株式と債券の連動した売られ相場（景気後退シナリオを示す）からヘッジする手段として、こうした金融商品を利用し始めているとのことです。

多くの保険取引は3～5年の期間に集中していますが、中には10年もの長期満期のものもあります。これらは通常、2つの条件に連動した強化クーポン付きで、ノート形式に再パッケージ化されます。

「これは典型的なデュアル・ディジタルとは異なる顧客層です。レンジ・アキュルレーションに類似した利回り強化型ペイオフであり、顧客はハイブリッド相関を活用して相当な利回り向上を図ります。特に保険会社顧客から、ポートフォリオでキャリーを生成しようとする大規模な取引が確認されています」とバンク・オブ・アメリカのサイナ氏は述べています。

レンジ・アキュルレーションとは、原資産のパフォーマンスが予め設定された範囲内に留まる間、高額のクーポンを支払う構造化商品です。条件が満たされている間は収益が積み上がりますが、原資産が下限値を下回った場合、元本が危険に晒されます。

これらの商品はかつてアジアの保険会社間で人気を博しましたが、世界的な金利低迷を受けて新型コロナウイルスのパンデミック後には取引が停滞しました。現在では米国や欧州のリアルマネー筋が主導権を握り、様々な見解を反映させています。

典型的な取引例として、保険会社が10年物債券を発行する場合が挙げられます。この債券は、S&P500が当初のスポット価格の60％以上を維持し、かつ米国長期金利が6.5％を下回っている間、支払いが行われます。

「投資家は、金利が正常化するという長期的な見通し（今後3か月だけでなく10年先まで）を立てております。現在、利回りがストレス状態にあることを利用し、株価に対して非常にイン・ザ・マネーなバリアを設定した上で、平均回帰を期待した取引を行っているのです」とサイナ氏は述べています。

同氏は、こうした構造の商品はリスクフリーレートに対して3～4％の追加収益を提供し得ると付け加えています。

相反する見解

保険会社からの取引は通常、株価下落と金利低下を見込むポジションが主流であるため、一部ではヘッジファンド活動（往々にして逆の動きを示す）の受け皿となる可能性に期待が寄せられています。

「株式と金利をヘッジするリアルマネーが大量に発生すれば、市場にとって大きな変化となる可能性があります。通常は逆のパターン、つまり株価下落と金利低下の同時進行が一般的ですから、この流れが実現すれば、あらゆる側面で取引規模が拡大する可能性があります」と、別の米国ディーラーのトレーダーは述べています。

ヘッジファンドは、リアルマネー資金の急増がもたらす追加的な流動性を歓迎しています。

「時には反対側にも位置し、時には同じ方向にも動くため、取引からより容易に撤退できます。より多くの参加者が多様な活動を行うことで、私たち全員にとってより多くの機会が生まれます」とある米国のヘッジファンド戦略家は述べています。

ヘッジファンドによる最近のハイブリッド取引は、当時の主流テーマに基づき活発に行われています。昨年11月の米大統領選挙前には、いわゆる「トランプ・トレード」に資金が集中し、株価上昇と米ドル高、あるいは株価上昇と長期金利上昇を組み合わせた取引が展開されました。トランプ大統領就任前の3か月間でS&P500が5％上昇し、ユーロに対する米ドルが7％上昇したことで、これらの取引は成果を上げました。

解放の日（Liberation Day）を控えた時期には、ヘッジファンドは株価下落リスクを回避するため、S&P下落トレードを急ぎ、同時に金利上昇・下落の両方の見通しを組み合わせていました。しかし、4月2日以降のS&P 500指数9％上昇という状況下では、これらのトレードは成果を上げられませんでした。

最近では、ヘッジファンドは金に注目を移しています。金は9月初めから20％以上、年初来では60％以上上昇し、1オンスあたり4,200ドル超の史上最高値を更新しました。ファンドはこれと併せて、関税によるインフレ圧力を予想した長期米国債利回りの上昇など、様々な見解を示しています。

「コロナ禍や量的緩和時のように、誰もが強いトレンドに飛びつくような明確な取引対象は存在しません。ハイブリッド商品は、そうした明確なトレンドが存在せず、各資産が独自に動き、非常にマクロ要因が豊富な環境下で力を発揮します」と、バンク・オブ・アメリカの欧州・中東・アフリカ地域におけるエキゾチック商品・フロー部門責任者兼グローバルハイブリッド取引共同責任者、ニーラジ・チャウダリー氏は述べています。

編集：ルーカス・ベッカー