年間最優秀法律事務所リンクレーターズ

あるグループは、1,000億ドル規模のクレジット・デリバティブ市場の秩序ある運営に不可欠であり、クレジット・デフォルト・スワップの支払いが正当化されるかどうか、その他の手続き事項を決定しています。しかし、決定委員会（DC）の業務は一部で疑惑の目を向けられており、委員数も減少しています。

法律事務所リンクレーターズは、利害の対立や不透明さを解消しつつ、DCのガバナンスを強化する改革を必要としています。

「リンクレーターズのデリバティブ専門パートナー、サイモン・ファースは、次のように述べています。「DCは決定を下すだけでなく、DC規則の内容も見直します。DCがどのように機能するかを検討し、市場からのフィードバックを得る責任があります。それがベスト・プラクティスだとは思えませんでした」。

私は取引ベースの賦課金に固執しているわけではありません。しかし、現在あるもの以外のものが必要だと思います。

決定委員会は2009年に設立され、債券の発行者が返済義務を果たせなかったかどうかを裁定し、クレジット・デフォルト・スワップという形でプロテクションを購入している人々に支払いを行うものです。設立当初は26社もの企業が委員会に参加していましたが、ディーラーや投資家の間では、DCへの参加への関心が低下しています。現在では、セルサイド10社、バイサイド5社までが委員会に参加しています。

このような背景から、国際スワップ・デリバティブ協会は昨年12月、リンクレーターズに対し、DCの構造と運営に関するレビューの実施を依頼。ファースが主導したこの見直しは、DCにもISDAにもあまり代表者がいないバイサイド企業が、現在の構造やプロセスに対する不満を表明する貴重な機会にもなりました。

DCの修復作業

リンクレーターズは、市場のさまざまな分野から20人以上の参加者の意見を求め、この作業に着手しました。この協議プロセスにおいて、法律事務所は積極的であったと回答者は報告しています。

「私が彼らに、こう変えた方がいいと言うだけではありませんでした。と、ある回答者は言います。「しかし、彼らは前進する道を見つけ、妥協点を見出そうとしていました。

リンクレーターズは4月29日に審査結果を発表。同事務所の勧告は、DCの透明性を高めること、メンバー間の利益相反に取り組むこと、そしてDCのメンバー減少に対処することが中心。

主な勧告は、最大3人の独立委員がDCに参加し、そのうちの1人が委員長を務めること。これにより、DCは新たなメンバーの供給源を得ると同時に、市場からの独立の要素を導入することができます。ファースによれば、引退した高等裁判所の判事がその候補になりうるとのこと。

大まかには、この見直しは業界からの支持を得ています。ISDAが委託した調査では、市場参加者の3分の2がリンクレーターズの提言に賛成し、さらに4分の1が中立的な意見でした。特にバイサイド企業は、ほぼすべての改革に賛成しています。

これほど画期的なことは滅多にできることではありません

リンクレーターズ、マイケル・ヴォワザン

今回の調査では、DCの透明性を向上させるというリンクレーターズの提案が支持されました。回答者の80％以上が、DCはその決定に対して適切な理由を提供し、関連する措置を公表することを義務付けられるべきであるという意見に同意しました。回答者は、それによって決定の予測可能性が高まると指摘。

また、DCの運営を監督し、変更を実施する独立したガバナンス組織も、72％が賛成しており、人気が高い。

最も支持率が低かったのは、委員会の資金調達方法。現在、ディーラー組合員はDCの費用を負担しており、ファースはこのシステムを「不公平」と表現。

「DCの恩恵は、DCに参加していないディーラーも含めた市場全体が享受しているため、彼らはまったく貢献していません。これは不公平であり、別の資金調達モデルが必要だと思います。

資金調達の幅を広げる必要があるというリンクレーターズの評価には多くの人が同意していますが、その方法についても多くの人が同意していません。リンクレーターズは取引ベースの課税を提案しましたが、この提案を支持したのはわずか48％で、反対は32％でした。

「取引ベースの課税に固執しているわけではありません。「しかし、現在あるもの以外のものが必要だと思います」。

ライバルの法律事務所であるアシュアストは、リンクレーターズの改革を肯定的にとらえています。

「提案された解決策は概して合理的でバランスが取れており、長所も短所も十分に理にかなったもので、透明性を促進し、委員会の機能に対する市場の信頼を高めるのに役立つだろう」と、アシュアストは6月に発表したオンライン・ポストで述べています。

しかし、アシュアストは、DCが困難な質問を照会できる独立した弁護士のパネルの推奨にはあまり乗り気ではありませんでした。アシュアストは、「市場参加者は自分たちのコミュニティによって意思決定される」というDCの創設理念からの転換を意味すると指摘。

ボールはもはやリンクレーターズのコートにはありません。Isdaは現在、DCのルールに加えられる改革パッケージを特定中で、委員会に提出する予定。その後、DCがどのような変更にも同意し、実行に移すことになります。

代理店の設立

リンクレーターズが強化しようとしているのは、クレジット・デフォルト・スワップ市場だけではありません。リンクレーターズは、欧州のセントラル・クリアリング（中央清算）を再構築するのに役立つ可能性のある、長期にわたるプロジェクトを完了させるところまで来ています。

「リンクレーターズのパートナー、マイケル・ヴォワザンは、「これほど画期的なことは、そうそうできることではありません。

先物取引業協会は6月19日、欧州を拠点とするセントラル・カウンターパーティーにおける顧客取引の清算方法として、欧州代理人受託モデル（EATM）と呼ばれる新しい方法を発表しました。このモデルは、清算参加者が顧客に代わってセントラル・ カウンターパーティ（CCP）と取引を行うという、米国で一般的な取 り決めを模倣したもの。その後、清算参加者は顧客のために取引を信託します。このモデルはエージェンシー・クリアリングとして知られています。

欧州では「リスクレス・プリンシパル」方式が広く使われています。清算銀行は顧客とCCPの間に立ち、対等で反対の2つの取引を行います。しかし、プリンシパル方式は、欧州で活動する米国の清算銀行にとって問題があります。米国の規制当局による国際資本規制の金メッキは、プリンシパル方式が銀行のグローバルなシステミック重要性を評価するスコア（G-Sibスコア）を膨らませる可能性があることを意味します。

G-Sibの複雑性スコアの計算には、銀行自身のポジションと顧客の清算の一部として実施されたポジションからなる店頭デリバティブの想定元本の合計が含まれます。米国では、リスクレス・プリンシパル・クリアリングの両レッグがグロス想定元本に算入されます。G-Sibスコアが高ければ高いほど、銀行の最低必要自己資本比率に上乗せされる自己資本も高くなる可能性があります。

信託がどのように機能するか、あらゆる側面を調べる必要があります。どのような問題が起こり得るのか？何が起こり得るのでしょうか？

サラ・ウィリス、リンクレーターズ

エージェンシー・クリアリング・モデルでは、銀行が顧客に代わって取引を保有するため、その取引はグロス・ノ想定元本にカウントされません。

EATMはエージェンシー・クリアリング・モデルの英語版とドイツ法版を提供し、ロンドンを拠点とするLCHとフランクフルトを拠点とするユーレックス・クリアリングへのアクセスを提供するために、どちらの法域に拠点を置く清算参加者も利用することができます。

銀行が多額の自己資本規制の重圧に耐えかねてサービスを縮小している現在、清算市場で直面している圧力を緩和する方法を提供する可能性があります。

キャパシティーの縮小は、バイサイド企業が二国間市場より安全とされる清算にアクセスすることへの規制当局の懸念につながっています。清算銀行が減るということは、メンバーのデフォルト後に行われるCCPオークションで買い手となる可能性が減るということでもあります。また、自己資本規制が強化され、システミック・リスクに対する懸念が高まる恐れがあるため、残存メンバーは入札を控える可能性もあります。

「市場における主要な懸念は、多くの規制資本要件に起因する清算能力の減少であり、そのため清算能力の市場への供給がボトルネックとなっています。「ですから、（EATMは）市場にとって本当に価値のあるものなのです」。

このプロジェクトは、少なくとも10年以上前から進められており、ヴォアザンはその開発において極めて重要な役割を果たしました。

2014年、ヴォワザンは米国の清算参加者に与えられる規制上の名称であるFCM（futures commission merchant：先物取引業者）の英国の顧客が関与する代理清算モデルの下での支払不能の堅固性を分析する法的意見を提供する任務を負いました。意見書を提出した後、ヴォワザンはFCMから、新たに得た知識を使って英国法の下でこのモデルを再現できないかと尋ねられました。

私は『できると思います』と答えました。「その後、ちょっとした行き違いがありました。私たちは、勝訴なし、ノー・フィーで仕事をし、それができると思うという論文を作成しました」。

6月にロンドンで開催されたEATMのお披露目会で、LCHとユーレックスの代表者は、清算モデルの提供に取り組んでいると述べました。

その後、リンクレーターズ法律事務所は先物取引業協会からEATMの本格的な開発を依頼され、1年半前に本格的な作業を開始しました。リンクレーターズは、清算契約の草案とともに、このモデルがどのように機能するかを詳述したストラクチャー・ペーパーを作成しました。同法律事務所は、この取り決めに関する英国法上の法的見解をほぼ書き終えました。ヴォワザンによれば、ドイツ法での法的見解はまだないとのこと。

すべてのプロセスで、この取り決めがどのように機能するか、それを支える法的原則、規制、税務、会計上の問題を正確に分析する必要がありました。

米国モデルの単純なコピー・アンド・ペーストではなく、法律事務所は法制度の違いを克服しなければなりませんでした。米国のFCMモデルと破産法は、法的な仕組みを明記した法令に基づいて制定されています。しかし、ヨーロッパ全土では、「それほど包括的ではない」とヴォワザンが言う一般法が存在します。

リンクレーターズのサラ・ウィリス弁護士は、清算メンバーの倒産に関する具体的な指示がないため、英国法にすでに存在する法的構成に基づいてモデルを作成する必要があったと述べています。

この場合、このモデルは英国では信託（一方の当事者の資産を他方の当事者が保有するもの）として特徴づけられますが、ドイツではドイツ法信託（ほとんどのコモンロー信託とは法的に異なる取り決め）として構成され、商業委任が伴います。

「信託がどのように機能するか、あらゆる側面を調べる必要があります。「信託がどのように機能するかをあらゆる角度から調べる必要があります。何が起こりうるか？

ウィリスによれば、その結果、当事務所は「世の中にある仕組みに異議を唱える可能性のあるあらゆること」を考えるようになったとのこと。

すべてが順風満帆だったわけではありません。2023年7月、米国の規制当局はバーゼル銀行監督委員会が策定した銀行資本改革の実施案を公表しました。これらの提案では、G-Sibサーチャージの計算にエージェンシー・クリアリングが追加され、EATMの魅力が損なわれる可能性があるとして物議を醸しました。しかし、米大統領選でドナルド・トランプ氏が勝利し、G-Sibサーチャージ案の軟化が期待される以前から、米連邦準備制度理事会（FRB）のマイケル・バー副議長はすでに、清算サービスの提供に損害を与えることを避けたいとの意向を示していました。

6月にロンドンで開催されたEATMの発表会では、LCHとユーレックスの代表者が、清算モデルの提供に取り組んでいると述べました。ヴォワザン氏によると、CCPがEATMを提供するには、ルールブックの変更にサインオフする必要があるとのこと。その後、顧客へのアウトリーチが必要となり、「顧客の法域に関する法的見解を得たい」とVoisin氏。

共通の法律

この1年は、法律事務所の法律学の正当性が証明された年でもありました。分散型台帳技術への関心から、フランスやルクセンブルクを含むいくつかの欧州諸国は、新しい技術を使った債券の発行を促進する法律を制定しました。そのため、英国は時代に取り残されているとの見方もありました。リンクレーターズの考えは違います。

「私たちは最初から、『私たちはコモン・ローの法体系だから、これが許されるという法律は必要ない。

コモン・ローが提供する柔軟性は、既存の法原則や判例に合致している限り、新製品をカバーできることを意味します。

英国法およびウェールズ法を審査する独立機関である法委員会は、2022年6月にデジタル資産に特定の財産権を設定するための法改正を提案していました。協議に対するリンクレーターズの回答は、変更の必要なしという委員会の評決に影響力を持ち、最終報告書にはリンクレーターズの回答が70回以上引用されました。

その数ヵ月後、世界銀行はユーロクリアのブロックチェーン上で初の債券を発行しました。今年9月、イングランドとウェールズの高等法院は、英国の法律が暗号資産であるUSDT（別名Tether）に財産権を与えることを認める判決を下しました。

「私たちは、英国法の規範的効力と、それを裏付ける法令を必要とせずに技術開発や商業的発展に対応する能力を強く支持してきました。「とヴォワザン氏。