FXのフィキシング・ウィンドウの議論にクオンツが飛び入り参加

金融ベンチマークの算出方法は、その代表性や操作に対する脆弱性を中心に、長い間議論の対象となってきました。

Liborがベンチマークの機能不全の申し子となった一方で、Covid-19危機の初期には、外国為替の日次フィキシングに関する懸念が表面化しました。

このエピソードをきっかけに、Refinitivは、広く使用されているWM/Rベンチマークの計算ウィンドウを長くすることについての公開協議を開始しました。

計算ウィンドウを長くすることで、ベンチマークの操作が難しくなり、エンドユーザーの取引コストが大幅に下がるというのが、計算ウィンドウを長くする賛成派の主張です。しかし、この主張が厳密に検証され、証明されたことはありません。

ウィンドウへの対応

ドイツ銀行のセールスおよびトレーディングのクオンツR&Dラボの責任者であるロエル・ウーメンとインペリアル・カレッジ・ロンドンのファイナンス教授であるヨハネス・ミューレ・カーベによる新しい研究では、この疑問に正面から取り組んでいます。彼らは、フィキシング・ウィンドウは顧客とディーラーの結果を決定する最も重要な要素であり、その長さは顧客にとって有益かもしれないが、ディーラーの対応とのバランスを取る必要があることを発見しました。

「時間窓口を長くすることで顧客が利益を得る理由は、直感的には、執行をより長い期間に分散させることで、インパクトの減衰による取引コストを削減できるからです」とミューレ・カーベは説明します。

時間窓口を長くすると、固定期間中の価格予 測可能性が低下し、ベンチマークを操作しにくくなります。

ウィンドウを広げると、ディーラーが同じ条件で約定サービスを提供することがますます難しくなります。

OomenとMuhle-Karbeは、RefinitivのWM/Rを、同じく5分足で計算されるBloombergのBFIX、および20分足で計算されるSirenという、あまり確立されていない他の2つのベンチマークと比較しました。

OomenとMuhle-Karbeが使用したモデリングの枠組みでは、ベンチマークの対象となる価格はランダムウォークに従うが、ディーラーのヘッジには永続的な影響と一過性の影響の両方があると仮定しています。ディーラーはリスク調整された損益指標を用いてヘッジ戦略を最適化すると仮定し、顧客は標準的な到着価格指標を用いて執行パフォーマンスを測定します。

2人は3つのベンチマークをすべて再現し、1分、5分、20分のフィキシング・ウィ ンドウでそれぞれをテストし、各組み合わせがディーラーの損益とフィキシング価格に 与える影響を評価します。図表は、手法の種類ではなく、ウィンドウの幅によって結果が異なる傾向を示しています。1分間のウィンドウで計算されたベンチマークは、ディーラーにとってより高いマーケット インパクトとより高い損益シャープレシオを示すのに対し、20分間で計算されたベンチマ ークは、マーケットインパクトと損益シャープレシオを低下させます。

したがって、ベンチマーク計算に使用される加重スキーム、つまりフィキシング・ウ ィンドウ内の個々の価格観測値にどのような加重をかけるかは、フィキシング・ウ ィンドウの長さよりもはるかに重要性が低いことを示しています。

近道はない

著者らはまた、単純な結論を導き出さないよう注意を促しています。

サイレンのようなフィキシング・ウィンドウが長いベンチマークの支持者は、フィキシングがその期間の代表的なレートとみなされるものからの乖離が小さくなる傾向があるため、エンドユーザーの取引コストが低下し、それによってマーケットインパクトが小さくなると主張しています。

しかし、OomenとMuhle-Karbeは、この議論は、ディーラーが長いウィンドウにどのように反応するかを考慮していないと警告しています。「この実験で重要なのは、手法の変更が観測可能なデータの変更につながるということです」とMuhle-Karbe氏。「実際、インセンティブが変われば、ディーラーは戦略を調整するでしょう。

簡単に言えば、現在のWM/Rフィキシング・ウィンドウ中の取引活動は、ウィンドウが20分に延長された場合に何が起こるかをテストするために信頼性をもって使用することはできません。

この調査はまた、フィキシング・ウィンドウを長くすることの潜在的な問題点を強調しています。「フィキシング・エクスポージャーのヘッジは、特に小口の取引に おいて、より長い時間軸でよりリスクが高くなるためです。

研究の流れ

OomenとMuhle-Karbeの研究は、2023年に始まった研究の流れの継続です。

「この論文について話し始めたとき、人々はプリヘッジをフィックス前のヘッジと混同しがちであることに気づきました。この論文の話を始めたとき、私たちは、プレヘッジとフィキシングを混同する傾向があることに気づきました。

「プレヘッジの論文を発展させ、コミットされたフィキシング・エクスポージャーをヘッジするケースを明示的に分析することは、有意義で興味深いことだと考えました。「プレ・ヘッジングと比較すると、類似点は、これら両方のケースで潜在的な利益相反が生じ得るということです。ディーラーがベンチマーク・ポイントや執行ポイントよりも先にヘッジを行う場合、関連するマーケット・インパクトは顧客に不利になる可能性があります（ならない場合もあります）。

フィキシング手法の影響に関する2人の共同研究は現在も進行中です。次の論文では、フィキシング期間の前後に第三の独立したトレーダーが市場に介入するケースを検証する予定です。

「独立した第三のトレーダーがフィキシング期間中の市場を監視し、どのようなインセンティブを持ち、どのような取引戦略をとるかを調査します。先行研究では、このようなトレーダーは市場の状況に応じて、略奪的な取引を行うか、流動性を提供するかのどちらかを行う可能性があるとされています。今回の文脈では、その結果、ディーラー（および顧客）がどのように行動を調整すべきかについて、新たな疑問が生じます」とMuhle-Karbe氏。