クレジット・デリバティブのハウス・オブ・ザ・イヤーJPモルガン

一見したところ、クレジット市場は昨年の大半を低迷し、ボラティリティは鈍く、スプレッドは着実に縮小していました。

しかし、よく観察してみると、市場の混乱は、投資家や、そこから利益を得るための戦術的な知恵を持った銀行にチャンスをもたらしました。

JPモルガンはそのような企業のひとつです。

「ファンダメンタルズを前提とした一面的な市場環境から、ゲーム理論と戦術に基づく市場環境へと進化しました」と、レバレッジド・ファイナンス・セールスのグローバル・ヘッドであるアンドリュー・クルックは言います。

JPモルガンのクレジットにおける強みは、通信事業者アルティスの取引で発揮されました。同社が3月に、資産売却で得た資金を債権者が引き続き利用できなくなる可能性があると発表し、保有株式の大幅なヘアカットを受け入れる必要があると指摘すると、トレーダーは出口に殺到し、債券価格は急落しました。

私たちは、エクイティ・ソリューションを顧客に提供することができるようになりました。

JPモルガン、ジェイク・ポラック

その後の慌ただしい動きの中で、JPモルガンは9月までの1年間で、アルティスのアクティブな3つの契約全体で、単一名義のクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）取引高の4分の1を獲得しました。JPモルガンは同期間中、Alticeのローンおよび債券取引の26%を担当しました。

このエピソードは、JPモルガンの深い顧客名簿、広範な営業力、継続的な顧客との対話が、いかに当行にとって有益であったかを示しています。クレジット・デリバティブ事業は、リスク管理、販売、顧客の関心という点で、2つの商品セットの間の隔たりを曖昧にしながら、年間を通じて、現物クレジット側への投資を活用し続けました。

ポートフォリオ・トレーディングへの投資はトータル・リターン・スワップの成長を促進しました。上場投資信託の価格設定が強化されたことで、債券ETFのオプシ ョンが登場しました。ETFオプションは、CDSインデックスのオプション取引の機会を生み出しました。ある商品の成長が他の商品の成長を促し、自己強化のループが形成されたのです。

「投資適格クレジット・セールス、短期債券、公社債ディストリビューションのグローバル・ヘッドであるオリヴィエ・カジフィンガーは、次のように述べています。「今年、私たちが目にしたのは、商品の幅がますます大きくなり、市場がますます複雑になっていることです」。

合成の成功

この1年間、JPモルガンはトランシェ商品と呼ばれる、リスクをバスケットに分け、そのリスクに応じて買い手に報酬を支払う仕組みのクレジット取引に強い需要がありました。この商品には、担保付ローン債務（CLO）や合成リスク移転から、担保付合成債務まで様々なものがあります。

担保付合成債務は、CDSポートフォリオのトランシェ（発行体のカスタムバスケットまたは主要インデックスを構成する発行体のサブセット）を通じて信用リスクへのエクスポージャーを提供します。JPモルガンのクレジット・デスクは、社内取引量と、北米および欧州のハイイールドおよび投資適格インデックスの取引を集計したDepository Trust & Clearing Corporation (DTCC)の数値によると、第3四半期までに1,790億ドルのインデックス・トランシェ市場の25.6%を取り扱いました。2024年の市場シェアは昨年から約4ポイント、2022年からは7ポイント以上上昇しました。

この市場におけるJPモルガンの躍進は、クレジット・ストラクチャリングのグローバル・ヘッドであるデニス・ガードラットの言葉を借りれば、さまざまな分野にまたがる統合的な思考、すなわち「総合的なアプローチ」によるものです。例えば、リスク管理では、マクロ・インデックス商品を管理するチームと、よりオーダーメイドの商品を担当するチームが連携し、お互いのリスクを相殺し合っています。

オルタナティブ、ソリューション、エキゾチックス・クレジット・トレーディングのグローバル・ヘッドであるファン・レイグ・マスカレルは、次のように語っています。「商品全般にわたる統合的なリスク管理アプローチは、流通網のおかげでリスクの出口が確保されているため、リスクを倉庫に保管できるという安心感を皆に与えるのに役立っています。

CLOの場合も同様で、クロス・デスクの連携によって市場シェアが拡大しました。ブルームバーグが11月中旬に発表した数字によると、JPモルガンは2023年以降、米国の新規発行市場で1％のシェアを獲得し、今年も12.8％のシェアで首位の座を維持しました。欧州では、同行の発行額が倍増したため、市場シェアは7ポイント上昇の20.3％となり、4位から首位に躍り出ました。

クレジット・ファイナンス、CLOプライマリーおよびダイレクト・レンディングのグローバル・ヘッドであるジェイク・ポラックは、この成功の要因は2つあると指摘。ひとつは、銀行のセカンダリー・トレーディング・デスクとの効果的なパートナーシップ。2つ目は、1年前は案件の最もリスクの高いセグメントへの融資機会が少なかった市場において、当行がCLOエクイティを販売する方法を改善したことです。

「ポラックは次のように述べています。「12ヶ月前、CLOエクイティは非常に不足していました。資金調達は大変でした。CLO投資家のためにエクイティを販売するソリューションを提供する社内外のプラットフォームなど、機能の構築に多くの時間を費やしました。

チームは、最も安全なトランシェ層を保有するために、銀行の大規模なバランスシートに依存しました。

「私たちは、このような機会は非常に魅力的であり、私たちの顧客フランチャイズをサポートしたいと考え、バランスシートを活用しました。今のトリプルA資産のリスク・リターンが気に入っているので、その多くを保有することにしました」とポラック。

ローン・レンジャー

JPモルガンのローン・ポートフォリオは、顧客に信用リスク・エクスポージャーを提供する新たな機会を提供しました。この取引により、銀行はプライベート・ローン・ポートフォリオの信用リスクをオフロードし、その過程で規制当局の資本緩和を得ることができます。

この商品では、銀行と投資家の間に特別目的ビークルが介在する可能性があり、通常、発行されたクレジット・リンク債を通じて資金を調達し、銀行がローン・ポートフォリオの一次損失の信用保護を購入します。

米国のSRT市場は、2023年9月に連邦準備制度理事会（FRB）が資本緩和のために許容されるクレジットリンク債の種類を明確にするガイダンスを発表したことで、飛躍的な成長を遂げました。

SRTで資本重視からリスク重視に転換

JPモルガン

国際クレジット・ポートフォリオ・マネジャー協会の調査によると、SRT案件がカバーするローンの原資産は昨年2,070億ユーロ（2,170億ドル）と推定され、プロテクト・トランシェの合計は180億ユーロ以上。英国と欧州の銀行がその大半を発行。

JPモルガンは2023年12月、法人顧客との投資適格および高利回りのリボルビング・クレジット・ファシリティで構成される220億ドルのポートフォリオについて、20億ドルのプロテクションを販売する契約を5つの顧客と締結しました。この取引は現金担保付きの特別目的ビークルで組成されました。その他の取引では、銀行が100億ドル超のスポンサー定期貸付枠に対するプロテクションを購入しました。

「私たちは4、5年前からSRTプログラムを構築しており、昨年、規制当局から明確な回答を得ると、すぐに実行に移し、一連の大型取引を実行しました」と、グローバル投資家向けストラクチャリングおよびローカル・マーケット・ソリューションの責任者であるマシ・ヤマダは述べています。

JPモルガンはSPVの構造上、取引を各取引先との二国間取引として実行する必要があるため、選ばれた投資家がリスクを理解しているという安心感があります。

予想される銀行の資本ニーズが減少する中でも、山田氏は依然として米国での活動に将来性を見出しています。山田氏は、2024年の取引は継続するものの、非公開取引の詳細については明言を避けました。

「バッファーを構築するために多くの時間とエネルギーを費やしてきたため、当面は資本問題を抱えることはないでしょう。SRTでは資本重視からリスク重視にシフトしました。ポートフォリオのリスクをヘッジすることが賢明であり、リターンの観点からも理にかなっている場合には、取引を継続しています。その結果、取引は小規模になり、よりターゲットを絞った高リスクの取引も増えています」と山田。

スワップ・ショップ

リスク移転の提供という銀行の強みと同様、債券や債券ポートフォリオのトータル・リターン・スワップ（TRS）の価格決定能力も、長年の投資に由来するものです。投資家が原資産を所有することなくクレジット市場へのエクスポージャーを得ることを可能にするTRSについては、特に現物業務とポートフォリオ・トレーディングに重点を置いた投資を行いました。

この取引手法では、銀行が数百の債券の価格を決定し、1つの取引として執行します。これを迅速に行うには高度なプライシング・ツールが必要であり、その結果生じるポジションのリスク管理は、増大するフローに対するオフセットを見つけることを意味します。TRSはその一つの可能性を提供してきました。現物取引はデリバティブ商品の成長にも役立っています。

「スワップ価格の一部は、資金調達コストやショート・ロングによって決まります。現物商品を内部化すればするほど、スワップの競争力は高まります。多くの口座がポートフォリオ取引を利用しているため、スワップ形式でもより双方向の市場が形成されています。ポートフォリオ取引で取引量を増やすことで、スワップ取引で同じエクスポー ジャーを提供する能力が強化されます」とマスカレル。

DTCCの数字をもとに当行が算出したところによると、ドル建て投資適格iBoxx指数のスワップ市場における当行のシェアは、2023年から今年第1～3四半期にかけて8ポイント急増し、42％に達しました。レバレッジド・ローンを参照するスワップのシェアは同期間に10ポイント上昇し、27％に達しました。

各期の月次平均グロス想定元本の比較によると、当行の非インデックス債TRSブックは第2四半期に前年同期比でほぼ倍増し、第3四半期には75％増加しました。

顧客はその違いに気づいています。「バイサイドのクレジット・デリバティブ・トレーダーは次のように述べています。「JPモルガンは実際に投資を行い、市場開拓に力を注いでいます。正直なところ、もうわざわざ他の会社に電話することもありません」。

デスクに注文を出す前に、JPモルガンは顧客にVidaプラットフォームを通じて債券バスケットのプライシングをプレビューし、ポートフォリオを現物またはスワップベースで取引する場合の価格を比較する機能を提供しています。ショート・ポジションの構築に関しては、TRSは顧客が流動性の低い社債レポ市場に債券を売却する必要性を回避するのに役立ちます。

適切なオプション

銀行はまた、これまで最大手ではなかった市場にも進出しています。クレジット・オプションはその一例で、クレジットETFとCDSインデックスを参照する契約の取引を組み合わせることで、持続可能な成長を実現しています。

マクロ・クレジット・トレーディングのグローバル・ヘッドであるレミー・ヤジジによると、当行はETFオプション取引を拡大する一方で、CDSオプション取引にこれまで以上に注力しているとのことです。

最初の3四半期で5,710億ドルの想定元本がデスクを通過し、北米のCDSインデックス・ファミリーであるCDXのオプションについては、すでに昨年通年の取引よりも76％多い取引を行っています。

「これらすべての原資産を同じポッドで取引できることは、特にCDXの流動性提供に役立っています。ETFとCDXのオプションは非常に相関性が高く、原資産は非常に近接しています。

ヤジギによれば、この利益は、ポートフォリオ・エクスポージャーに基づくモデリングに起因する顧客もいるイニシャル・マージン額を削減した変更にも起因するとのこと。

インデックス・スワップ・ビジネスについては、この1年間、あまり進展が見られませんでしたが、ブルームバーグとトレードウェブが執行した北米と欧州のインデックスに関する取引では、それぞれ2位と4位のランキングを維持しています。

北米の投資適格指数と高利回り指数のスワップ取引では、第3四半期までの2つのプラットフォームでの取引を合計した市場シェアは15.5％となり、昨年の取引に比べ3.8ポイント低下しました。2024年のシェアは2022年のシェアとほぼ同じ。欧州の指標では、当行の第3四半期までの市場シェアは昨年とほぼ変わらず。