エクイティ・デリバティブ・ハウス・オブ・ザ・イヤーバンク・オブ・アメリカ

フローで大きく、プライムで大きく、クオンツ戦略で大きい。長年にわたり株式デリバティブの強者として君臨してきたバンク・オブ・アメリカは、エキゾチックスという1つの厄介な欠落を除いては、一貫してほとんどの条件を満たしてきました。

エキゾチック・ビジネスを成功させるための生命線であるリテール向け仕組債の第三者販売プラットフォームを構築するという複数年にわたる野心的なプロジェクトにより、米国のディーラーは、長年にわたり縁の下の力持ちとして活動してきましたが、現在、その成果を享受しています。

「バンク・オブ・アメリカのエクイティ・ストラクチャリング部門のグローバル・ヘッドであるユセフ・ブラヒミ氏は、「仕組債ビジネスは、私たちを前進させるパズルの最後のピースでした。「長い道のりでしたが、私たちは正しい戦略的選択をし、商品面でも、地域横断的な強みという点でも、適切なビジネス・ミックスを手に入れました」。

2020年にスフィアン・ズベリにグローバル・エクイティの手綱を委ねたトップ・オブ・ハウスの経営陣の刷新を受け、テクノロジーと人材の両面で多額の投資を行いました。これまで機関投資家向け業務とBofA独自のウェルス・チャネルを通じたリテール販売に依存していたズベリは、新グローバル市場責任者のジム・デマレを説得し、仕組債の販売を全社的な優先事項としました。

この投資は実を結んでいます。ストラクチャード・ノートの発行額はプロジェクト開始以来4倍に増加し、今年第1～3四半期には90億ドルを超え、米国でトップ5に入るまでになりました。

当行は世界的な取り組みとして、発行体ランキングのトップ3入りを目指しています。「米州では、この目標達成に向けて順調に進んでいます」と語るのは、米州ストラクチャード・セールスの責任者で、グローバル市場の定量的投資戦略（QIS）の共同責任者であるウィル・ホリガン。

ホリガン氏は、欧州、中東、アフリカにおける仕組債残高の伸びは「指数関数的」であり、アジア太平洋地域にも多額の投資を行っていると付け加えました。

BofAは、市場環境の変化に対応するため、バリアンス・スワップやディスパージョンといった標準化された金融商品を刷新することで、商品の幅を広げています。

「BofAの欧州・中東・アフリカのエクイティ・デリバティブ営業・組成責任者であるアレクサンドル・イサーズは、次のように述べています。「私たちの目標は、最もコモディティ化した商品であっても、常に現状に挑戦し、顧客の需要に合わせて拡張できる新たなイノベーションを生み出すことです。

「将来どうなるかを予想することはできませんが、できることは、平均して、よりスムーズな動きをし、経路依存性が低い商品を提供することです。

顧客は感心しています。

「あるヘッジファンドの顧客は、「彼らは以前にはなかった重要なプレーヤーです。また、あるバイサイドのトレーダーは、「ここ数年で最も迅速で優れた変化のひとつ」と評価しています。ペイオフが改善された軽いエキゾチックを見るのはいいことです。そのおかげで、彼らはトップ・カウンターパーティになりました」。

同行はエキゾチックスのパフォーマンスを公表していませんが、ストラクチャード・デリバティブは、2024年第1四半期から第3四半期にかけて株式収益を17％急増させる原動力の多くを提供しました。

もう一つの側面

S&P500種指数は第1四半期から第3四半期にかけて20%上昇し、CboeのVixボラティリティ・インデックスは8月のボラティリティ・ショックを除けば1年の大半を10%台で推移したため、伝統的なリスク・プレミアの多くが縮小しました。例えば、米国株の1年物インプライド・コレラレーションは7月に歴史的低水準の16%を記録し、S&P500の1カ月物スキュー（プットとコールの差）は1パーセンタイルまで上昇しました。

コモン・オア・ガーデン・リスク・プレミアは、買い手にとって新たな魅力となるような変身が必要でした。

その一例が「ヴァーセレクト」で、1990 年代以降、店頭ボラティリティの定番となっている人気のバリアンス・スワップに新風を吹き込んだものです。従来のバリア ンス・スワップは、クローズ間近の実現ボラティリティを反映し、ボラティリテ ィのショート・ベットによく使われています。このような取引は安定した収益をもたらしますが、世界的な金融危機や2020年のコビッド・パンデミックのような高ストレス・シナリオでは非対称なテール・ロスを被ります。

このリスクを軽減する試みは、主に戦略に焦点を当ててきましたが、バンク・オブ・アメリカは商品自体の再構築を選択しました。

VarSelectは動的な観測スケジュールを組み込んでいます。これにより、基調的なスポットの動きがマイナスである場合、観測頻度が減少します。この新しい設計により、乱高下時のボラティリティ・エクスポージャーが短縮され、従来のバリアンス・スワップ売りに伴う日々のドローダウンが軽減されます。

「VarSelectで行っているのは、商品の性質を完全に変えることではありません。リスクという点では、歴史的に左側のテールを少しカットしていますが、モデリングや取引の全体的な考え方という点では似ています」と、BofAのペイオフ・ストラクチャリング・グローバル・ヘッドであるラファエル・サイナは述べています。

と、BofAのペイオフ・ストラクチャリング・グローバル責任者のラファエル・サイナ氏。「一般的な商品に少し手を加えたもので、それが拡張性を持たせているのです」。

バックテストでは、VarSelectで作成されたショート・ボラティリティ戦略は、極端なイベントにおいて標準的なイテレーションを20ポイント以上上回ります。通常の状況では、パフォーマンスはほぼ同じです。

「VarSelectは、ショート・ボラティリティ・スリーブのための分散装置です。1つのペイオフ、1つのインプリメンテーションで、すべての卵を同じバスケットに入れない方法です」とサイナ氏。

一部の大手バイサイドの顧客は、システマティックなボラティリティ売りプログラムの一環としてこの商品を採用しています。

銀行はまた、ボラティリティ・ターゲットの仕組みであるファスト・コンバージェンスも変更しました。この商品はボラティリティの急変に対応できるように設計されています。時間コンパスと呼ばれる最新の反復は、アプローチを洗練させるために市場の方向性の要素を追加しています。

ボラティリティ・ターゲット戦略は、ボラティリティの変化に応じてレバレッジを調整します。通常、この商品はボラティリティが上昇すると（通常はスポット・レベルの低下と同時に）レバレッジを切り下げます。しかし、ボラティリティとスポットが連動して上昇するシナリオでは、レバレッジを切り下げないことで、このような戦略が利益を得ることもあります。Hourly Compassは、リバランスの前にボラティリティとスポットの動きの両方を考慮します。バックテストによると、この機能強化により、標準的なアプローチに対して年率100ベーシス・ポイント以上のアウトパフォームが期待できます。

この仕組みは、大手保険会社が2023年後半にS&P500連動型定額インデックス年金に採用しました。

Isaazは、市場サイクルがより急速に変化する世界では、こうした多次元的な構成要素がますます重要になると考えています。

「株式と債券、ボラティリティ・ダイナミクスなど、過去に見られた歴史的な関係は、変動が大きくなり、サイクルが短くなる傾向があります。このような異なる環境に適応できる商品パネルが必要です。

分散型甘味料

より直接的な課題に対応したイノベーションもあります。

最も注目されたエキゾチック・トレードのひとつである株式分散は、2024年に熱くなったり冷めたりを繰り返しました。この取引は、投資家がインデックス・ボラのショート・ポジションと単一銘柄のボラのロング・ポジションを組み合わせ、単一銘柄がインデックスから乖離することに賭けるものです。旺盛な需要にもかかわらず、相関関係は歴史的な低水準にあり、投資コストは上昇し、リターンは圧迫されました。

分散投資は、多くの場合、構成銘柄が狭いレンジ内で取引される期間にペイオフを制限するような仕組みになっており、このような取引は一般的にヘッジする仕組債に組み込まれた障壁に沿ったアプローチです。

しかし、メタやエヌビディアといった大型ハイテク株が決算発表時に上限を超えて急騰した際、買い手は問題に直面しました。このようなイベントによって実現した分散は大きかったものの、伝統的なコリドー構造の保有者は、株価が障壁を突破したため、このような動きを収益化する機会を逃しました。

BofAは、バリアが突破された場合でも、分散投資家にバリアまでの動きをすべて提供するスイートナーを導入しました。アップ・トゥ・バリア」と呼ばれるこのアップグレード版は、第3四半期中に取引を開始しました。

「私たちは、このような[大手ハイテク]銘柄の収益が、分散取引における損益の主な原動力となっていることを知っています。この商品のイノベーションを考え出すために初心に戻ったとき、私たちが最適化しようと考えたのはこの点でした。

あるヘッジファンドのユーザーは、競合他社とは一線を画す「非常に優れたイノベーション」と評価しています。

このアップグレードはエントリーには高いインプライド・スプレッドを伴いますが、買い手は、最悪でも標準的な仕組みと同等のパフォーマンスを発揮し、障壁が突破されたときにはアウトパフォームする実現スプレッドから利益を得ます。

重要なのは、銀行やその顧客にとって、運用やリスク管理上の考慮事項に実質的な変更が生じないよう、十分に小さな工夫が施されていることです。

「拡張性を維持し、イノベーションを全天候型にするために、私たちはよりシンプルな側にとどまろうとしています」とサイナ氏。

防御の強化

ショート・ボラティリティ・ストラクチャーの長年の課題は、リターンを低下させることなく、いかにして爆発的なレフト・テールを買い戻すかです。BofAは、ディフェンシブ・ショート・ボラティリティ戦略に新風を吹き込み、この問題に取り組みました。

ディフェンシブ・ボル・セリング（DVS）インデックスは、コストのかかるダウンサイド・テール・プロテクションを購入する必要性を回避し、その代わりに、リスクをアップサイドに移転する分散複製に修正された加重スキームを導入しました。

8月5日の市場前取引でVixが180%急騰した後、その効果は明らかでした。DVSのドローダウンは、ボラ調整後で標準的なショート・バリアンス戦略の半分以下であったと銀行は報告しています。

「QISの欧州・中東・アフリカのストラクチャリング責任者であるベン・バー氏は、「ディフェンシブ・ボリュームの場合、レフト・テールを増やすことなくキャリーを稼ぐことができます。「8月は、そのパワーを示す素晴らしいケーススタディです。QISのDVSインデックスを使えば、予想損失がリスク加法的ではなく、一般的にポートフォリオ全体が好調な時に発生するように、リスクを移転することができます」。

この戦略は、Eurexで取引されているS&P500のゼロデイ・オプションとユーロ・ストックス50の当日オプションの流動性を利用しています。

この商品はQISの顧客に好評で、想定元本は20億ドルを超えています。

QISのラボでは他にも、ニュートン・インベストメント・マネジメントと組んで、新しい全天候型ヘッジ戦略を開発しました。QISの棚にあるインデックスのコレクションから構築されたこのストラテジーは、急落、持続的なドローダウン、日中の暴落など、さまざまなシナリオに対応したプロテクションを提供します。

BofAはインデックスという形で構成要素を提供し、ニュートンはウェイトを管理します。この協業は、デリバティブの経験が乏しい顧客がQIS戦略の選択と管理にさらなる安心感を求めたことから生まれたものですが、バー氏はより広範な応用が可能であると考えています。

これは "両世界のベスト・ソリューション "です。BofAのIPと執行能力に加え、QISの典型的なメリットもすべて得られるだけでなく、アセット・マネージャーの選択とアロケーションの専門知識と継続的なモニタリングと監視も得られます。

「イノベーションは必ずしも複雑性を増すことを意味するわけではありません。

バスケットケース

QISとデルタ・ワンに中核的な強みを持つ銀行にとって、カスタム・バスケット（これら2つの事業の交差点）は長い間見過ごされてきた機会でした。しかし、2024年に世界人口の半数以上が投票に向かうという強い地政学的モチーフが、この商品を優先させました。

「これは重要なきっかけであり、モメンタムとサイズ・ファクターが非常に伸びた水準にあるファクター・スペースで起きていることを見れば、多くのセクター・ローテーションがありました。カスタム・バスケットはまさにこのテーマに合致しています」とブラヒミ。

同行は50社以上の新規顧客を営業名簿に加え、バスケットの収益を倍増させました。

人気だったのは、当行の『AIファクター』レンズで銘柄を選別する人工知能バスケットや、米国やフランスの選挙に絡めた勝者-敗者バスケットといったテーマ。

「分散が進む世界では、アクティブ運用とパッシブ運用では、アルファが大きく異なるため、顧客にサービスを提供し、この新しい環境をナビゲートするために、カスタム・バスケット・ビジネスを強化することは理にかなっています」とブラヒミ。