不安定な、重複的、そして非効率的。欧州の金融企業が対象となる複雑に絡み合った取引報告規則を形容する三つの言葉です。

ただし、これらの言葉は不満を抱えたデリバティブディーラーやポートフォリオマネージャーの発言ではありません。規則の策定に関与し、現在その抜本的見直しを推進している規制当局自身が用いた表現なのです。

欧州証券市場監督機構（ESMA）は6月、各種規制に定められた報告義務の見直し計画を発表しました。付随文書の中でESMAは、異なる制度が「サイロ化」している性質がデータ報告の重複を招いていることを認めました。同監督機関は、手続きの簡素化により企業のコスト負担が軽減されると述べています。

この動きは、欧州連合（EU）が推進する広範な生産性向上策の一環であり、複数産業にわたる企業の行政負担を少なくとも25％削減することを目指しています。欧州委員会の試算によれば、この取り組みにより企業は推定375億ユーロ（440億ドル）の節約が見込まれます。

しかし、デリバティブ取引報告の抜本的見直しには、データ収集を損なうことなく企業の負担軽減を図るという微妙なバランスがESMAに求められます。過剰な規制緩和は、当局が重要なデリバティブ取引を見失う原因となり、システムリスクの危険な蓄積を招く可能性があります。同様に、金融機関は、拙速な簡素化が新たな規制への対応に数百万ユーロの追加コストを課すことを懸念しています。

ESMAは改革に向けた4つの異なる選択肢を提示しました。しかし、一部のディーラーは感心していません。

「提示された選択肢はいずれも最適とは言えず、おそらく彼らは異なる考え方を必要としているでしょう」と、ある米国系銀行の報告専門家は述べています。

適切な片側報告制度への移行にはコストが伴います

欧州系銀行の報告専門家

4案すべてに共通する提案は、取引の双方の当事者に別々に取引詳細を報告させる慣行、いわゆる双方向報告の見直しである。EUのデリバティブ利用者は長年、単一当事者報告への移行を求めてきたが、実務家の間では、これが真にコスト削減につながるかどうかについて意見が分かれている。

ESMAの提案に伴う実施コストを懸念する声は、別のアプローチを提唱しています。報告義務を統合するのではなく、各報告義務を必要最小限に削減することを提案しています。システムを停止させることは、大規模な見直しに伴うようなコストや長期の実施期間を伴いません。

問題は、規制当局が現在受領している情報の一部を放棄することに納得するか否かです。ESMAの提案の根底にある重要な原則は、規制当局が現在収集しているデータの範囲を維持することです。ESMAはこの原則に一定の柔軟性があることを示唆しています。協議文書内の注記では、変更は監督当局が任務を遂行するために必要な情報を制限してはならないと説明していますが、規制当局が使用せず、かつ生成コストが高いデータは収集すべきではないとしています。

ESMAの広報担当者は次のように述べています。「提示した選択肢は相互に排他的ではなく、協議過程で提起された新たなアイデアと組み合わせて調整可能か、あるいは補完し得るかを慎重に検討します」

米国方式

ESMAが合理化を目指す異なる報告制度には、欧州市場インフラ規制（EMIR）、金融商品市場規制（MiFIR）、証券金融取引規制（SFTR）が含まれます。

ESMAが提案する4つの改革案は、大きく2つのカテゴリーに分類されます。一方の2案は、既存の報告テンプレートにおける重複を排除するもので、ESMAが「低垂の果実」と呼ぶ対象をターゲットとしています。もう一方の2案はより野心的で、「一度の報告」原則のもと、異なる報告テンプレートを1つに統合するものです。

4つの選択肢すべてに、EMIRおよびSFTR報告の柱である両面報告の検討が含まれています。EUは香港と並んで、取引相手に両面報告を義務付けるわずか2つの管轄区域の一つです。その他の国々は、負担の少ない片面報告に依存しています。EU規制当局は、両面報告を廃止する考えに抵抗を示しており、これは彼らが受け取る報告の品質を容易に確認できる手段を提供するためです。

欧州銀行の報告専門家によれば、双方向報告は規制当局が全取引を可視化できる保証となるため不可欠です。一方の取引相手のみに報告義務があり、その報告が欠落した場合、規制当局は報告を受領すべきであったことに気付かないでしょう。

しかしながら、大半の情報源は、片側報告への移行には一定の理解を示しています。取引リポジトリは、顧客から受け取る報告件数に応じて取引ごとの手数料を課しています。買い手側の企業に報告義務を課さないことで、手数料の削減に加え、システム維持要員の削減も実現できます。負担軽減だけでも、これらの企業のコスト管理に寄与するでしょう。

一方的な報告制度は、照合作業にかかる時間と費用の削減にもつながります。現在、取引リポジトリは各取引相手から提供される基本情報（会社名など）が一致しているかを確認しています。このプロセスは「ペアリング」と呼ばれます。また、特定の取引詳細が一致しているかを確認する「マッチング」プロセスも行われています。

データに誤りや不一致があった場合、その修正は取引相手側の責任となります。一方的な報告制度では、この品質チェックが不要となります。

しかしながら、双方向報告の廃止が負担軽減につながるとは、必ずしも全ての関係者が確信しているわけではありません。米国では、商品先物取引委員会（CFTC）のスワップデータ報告規則により、取引当事者は複雑な優先順位（ウォーターフォール）に基づいて報告義務を確定する必要があります。EUで同様の制度が導入されれば、銀行に複雑さとコストが課せられると専門家は警告しています。

欧州系銀行の報告専門家は「適切な片側報告への移行にはコストが伴います」と指摘。「報告義務者の特定に費用がかかり、ファンドがEU域外の取引相手と取引する場合も報告義務は免れません」

代わりに、専門家は照合作業をペアリングに限定することを提案しています。ペアリングはフィールド数が少なく、達成が容易です。マッチングはより複雑で、取引の詳細に関する価値情報を含んでおり、正当な理由により両当事者間で異なる方法で測定される可能性があります。

「双方向報告によるマッチング義務を全て撤廃すべきです」と同氏は述べています。「相手方と全く同一のデータを報告しなければならないため、これが最もコストがかかるのです」

お聞き覚えがあるでしょうか？

ESMAの報告制度見直しは、EMIRとMiFIRの規制間の重複解消も目的としています。

EMIRでは、取引当事者は執行されたすべてのデリバティブ取引の詳細を報告することが義務付けられています。MiFIRはEMIR対象取引の一部、すなわち中央清算される店頭デリバティブ取引に適用されます。これには流動性の高い金利スワップやクレジットデフォルトスワップの大半が含まれます。

Mifirの清算義務の対象とならないOTCデリバティブ取引についても、EU認可の取引プラットフォームで取引される場合、あるいは場外で執行されるものの原資産が場内で取引されている場合には、報告が義務付けられます。

その他の商品は、EU取引プラットフォームでの取引が承認されている場合、または取引承認申請が行われている場合に報告が必要です。この適用範囲により、すべての取引所取引デリバティブ（ETD）が報告対象となります。

ESMAの4つの選択肢はいずれも、これら2つの要件を統合または再編成するものです。

最初の選択肢（1a）では、各制度の適用範囲を変更し、ETDはMiFIRの一部としてのみ報告され、OTCデリバティブはEMIRの下で報告されるようにします。中央清算機関（CCP）はETDの評価および証拠金に関連する取引後イベントを報告し、一方、OTCデリバティブについては取引当事者が引き続きそれらのイベントを報告します。

市場インフラによる報告義務は本案固有の要件ですが、他のアプローチでも採用される可能性があります。実際、一部の専門家は、取引所取引および清算済みOTCデリバティブの全てをCCPが報告すべきとの見解を示しています。

しかしながら、欧州銀行の報告専門家は、清算ブローカーを介した取引などにおいて、CCPが必ずしも全てのエンドクライアントの身元やポジションを把握しているわけではない点を指摘しております。

ESMAの証拠提出要請書には、取引所がMIFIRおよびEMIRに基づき取引所内取引の全てを報告できる可能性が示唆されています。これは、取引所が既に規制当局が企業に要求する情報と同等の記録を保有しているためです。しかしながら、取引所は時にこの情報の提供を他者に依存しており、その信頼性を常に保証できるとは限りません。

取引プラットフォームMarketAxessの欧州・アジア太平洋地域規制担当責任者、Gary Li氏は次のように述べています。「核心的な問題は、取引所がデータポイントを完全に管理できない点にあります。例えば、トレーダーや意思決定者は誰か？特定のデリバティブにおける適切な売買フラグの方向性は？これらは全て参加者が共有する情報です」

1bと表記されたオプションでは、全てのデリバティブとSFTがMiFIRの一部として報告され、それらのポジションに関するポストトレード事象はEMIRの下で報告されることになります。既存の報告システムの論理を混乱させる可能性があるため、このオプションに賛同する情報源は見当たりませんでした。

「追跡が複雑になるでしょう」と、欧州の別の銀行の規制変更担当マネージャーは述べています。

オプション2aと2bの目的は、複数の報告制度を統合し、取引が一度のみ報告されるようにすることです。2aはMifir、Emir、SFTRの報告を統合します。2bはさらに、ソルベンシーIIやエネルギー市場のRemit枠組みなど、他の報告制度下でのデリバティブ報告も追加します。

複数の情報源が他の選択肢よりも2aを支持しています。技術プロバイダーKaizenのEMIR報告責任者であるティム・ハートリー氏は、この選択肢に傾く人々が増えていると述べています。すべての情報源が、ソルベンシーIIやREMITとの重複が最小限であるため、2bを否定しました。

欧州の第三の銀行に所属する規制専門家は「[2b]は過剰な措置となるでしょう」と指摘し、「あまりにも異なる制度が含まれるため、混乱を招くリスクがあります」と述べています。

上記のいずれでもない

全ての提案に共通する課題は、他の規則で保持されている報告項目に対応するため、報告システムを調整する際に発生する導入コストです。

例えば、EMIRとMiFIRは同一取引について異なる情報を要求する場合があります。MiFIRでは投資・取引決定責任者の識別子情報の提出が求められます。規制当局がOTCデリバティブ取引においてもこの情報収集を継続する場合、MiFIR規制対象外の商品も含め、全デリバティブ取引について同情報を収集する必要が生じます。

両規制の適用範囲が異なるため、統合の実施は困難となる可能性があります。米国系銀行の報告専門家は、全ての項目を常に報告する必要があるのか、あるいは適用範囲の違いに基づいて複雑な報告ロジックを構築しなければならないのか、疑問を呈しています。

統合により、企業は報告システムの再構築を迫られる可能性もあります。欧州の第一銀行の報告専門家によれば、同社の取引報告はフロントオフィスの取引システムと連動している一方、EMIR報告はバックオフィスシステムと連動しているとのことです。

「複数の異なる報告用途をカバーする必要があるため、フィールド数が爆発的に増加し、すべてを一から再構築しなければなりません」と同専門家は述べています。

規制当局も、異なるチームが担当することが多い二つの別個の目的を達成するために、受け取ったデータを整理するのに苦労する可能性があります。Mifirは担保情報や時価評価を要求しませんが、Emirは要求します。Emirは、最終的な投資家や投資意思決定者など、取引に関わる当事者の識別子を要求しません。

「負担とコストを削減したいのであれば、この方法は最も有望な手段とは思えません」と、報告技術ベンダーのマネージャーは述べています。「すべてを一つの鍋に放り込むと、スパゲッティのように複雑で非常に困難になります」

オプション2aが1aよりも優れている点は、将来の規制実施プロジェクトの数を制限できる可能性があることです。EUの規制当局は、ある報告義務に対して行った変更を別の報告義務にも適用したいと考えることがよくあります。

EMIRの報告義務は2014年の導入以来、2度改訂されています。ESMAがEMIR再調整（Refit）で実施した変更の一つは、提出形式をXMLに限定し、従来認められていたCSV形式を禁止したことです。この措置は、SFTRが報告書の提出をXML形式のみに限定していることに触発されたものです。

単一の制度であれば見直しの必要性が低くなるというのがその論拠です。欧州の第三の銀行に所属する規制専門家は、「ESMAは、現行の制度を継続的に変更できる場合よりも、より慎重かつ精密で思慮深い対応を求められることになるでしょう」と述べています。

オプション「1c」

1a案を支持していた2名の情報筋は、各報告義務の根本的な目的達成に必要な情報とプロセスを見直すことを付帯条件として求めていました。欧州大手銀行の報告専門家はこれをオプション1cと呼んでいます。

不要なデータ項目の削除は取引相手側の負担軽減につながります。関係筋は、規制当局が当初の規制目的を超えてデータ項目を拡大し続けていると指摘しています。

米国系銀行の報告専門家は、EUの空売り規制に基づき取引が空売りとして扱われるかどうかを示す、Mifirで要求されるデータを例に挙げています。

「規制当局は特定の規制以上のことを行いたいと考えているため、取引報告には常に余分な事項が盛り込まれています」と彼らは述べています。

EMIRの一環として、顧客は取引報告を銀行に委託することが認められており、銀行は報告内容に誤りがあった場合、顧客に通知する義務を負います。ディーラー各社は規則を異なる方法で解釈しています。強硬な姿勢を取る企業は、あらゆる誤りを顧客に通知しています。一方、過剰な事務処理を避けるため、通知の閾値を設定している企業もあります。

「一日中、問題が見つかります」と米国系銀行の報告専門家は語る。「数千もの顧客を抱えているため、これがおかしい、あれが間違っているというメールを送るチームが存在するのです」

この規則の目的は、金融当局および市場全体にデリバティブ取引のエクスポージャーに関する正確な情報を提供することにあります。規制当局は、システミックリスクの危険な蓄積を防ぐ上で、信頼性の高い取引データの重要性を繰り返し指摘してきました。

「すべて善意に基づく取り組みでした」と、米国系銀行の報告専門家は述べています。「データを整理したいという意図は理解できますが、あまり付加価値のない作業を生み出しています」

カイゼンのハートリー氏も、企業が誤りを発見した過去の報告を再提出する義務には制限を設けるべきだと指摘する。欧州証券市場監督機構（ESMA）が2022年12月に公表したガイドラインでは、報告企業は特定された欠落データをすべて遡及報告し、誤報告データをすべて取引情報蓄積機関（TR）に修正することが求められている。これにより、過去数年にわたる数千件の報告書の修正が必要となる可能性がある。

「現時点で規制当局に『システムに欠陥が見つかりました。何を修正すべきですか？』と尋ねると、答えは『すべて』となります」とハートリー氏は述べています。「これは報告が開始された2014年まで遡る可能性があります。過去10年以上にわたり、正確な方法で全ての適切なデータポイントを見つけることは非常に困難です。」

同氏は、規制当局が誤りの遡及報告を要求するのは、規則が改訂された2024年4月以降に限定すべきだと提案しています。この改訂はEMIRのRefit見直しの一環であり、既存項目の調整と74の新規報告項目の追加が含まれていました。

「EMIRリフィット開始時点まで遡れば十分と言えるでしょう」とハートリー氏は述べています。「企業にとってはコスト削減につながり、規制当局が得るデータの正確性も高まる可能性があります。遡及報告の削減や制限は極めて合理的な措置と言えるでしょう」

ESMAは規制報告の効率化を追求するにあたり、数多くの選択肢を有しており、業界からの助言も不足していません。

編集：アレックス・クローン