Restrukturierung von Hedgefonds-Portfolios als Voraussetzung für weiteres Wachstum

Gastbeitrag

Zwölf Jahre nach seinem Start ist der deutsche Marktzyklus für strukturierte Hedgefonds-Investments in eine Phase der Konsolidierung eingetreten. Es werden strukturierte Lösungen gesucht, die den Übergang von einzelnen opportunistischen Investitionen in Hedgefonds hin zu einer strategischen Asset-Allokation begleiten. Die positiven Erfahrungen, die Investoren in den letzten Jahren mit Hedgefonds gesammelt haben, resultieren in dem Wunsch, im Rahmen der strategischen Asset-Allokation den Hedgefondsanteil weiter auszubauen. Der Gesetzgeber kommt diesem Bedürfnis nach und schafft die hierzu notwendigen gesetzlichen Voraussetzungen - beispielsweise durch die Anhebung der Hedgefondsquote auf 10% des Deckungsstocks für deutsche Versicherer.

Aufgrund der Transparenzanforderung des Investmentsteuerrechts steht dem deutschen Investor nur ein Randbereich des Hedgefonds-Universums zur Verfügung. Die attraktivsten Vertreter des Genres verlieren aufgrund der Besteuerung in Deutschland einen großen Teil ihres Renditepotentials. Hedgefonds-Zertifikate ermöglichen dem Investor Zugang zu diesen Investments und haben sich als effizientestes Anlagevehikel behauptet. Inländische Dach- und Single-Hedgefonds bleiben Randerscheinungen.

Hedgefonds-Zertifikate eröffnen dem Investor neben den regulatorisch bedingten Vorteilen auch die Möglichkeit, das Auszahlungsprofil der Hedgefonds an individuelle Bedürfnisse anzupassen. Dabei stehen neben dem Risikoappetit und der Risikotragfähigkeit des Investors auch Aspekte wie die Glättung der Erträge und die Ausschüttung ordentlicher Erträge im Mittelpunkt.

Die Hedgefonds-Portefeuilles der großen Anleger im Bereich Alternativer Investments bestehen mittlerweile aus einer Vielzahl von einzelnen Strukturen, die zu unterschiedlichen Zeitpunkten durch unterschiedliche Emittenten aufgelegt wurden. Die Vielzahl unterschiedlicher Strukturen resultiert in einer komplexen Portfoliozusammensetzung und erschwert die Messung und das Management mit üblichen Portfoliomethoden. Der Erfolg der Asset-Allokation sowie die impliziten und expliziten Kosten sind für den Investor nicht mehr nachvollziehbar. Auch die Anforderungen für ein einheitliches Risiko-Reporting, u. a. durch die BaFin, sind gestiegen und das Ausfallrisiko von Single-Hedgefonds (Amaranth, Motherrock) hat eine erhebliche Risikokonzentration vieler Dach-Hedgefonds erkennbar werden lassen.

Diese Entwicklungen erfordern eine höhere Transparenz der Risikosteuerung und messung. Neben den Problemen der Portfoliozusammensetzung sowie der Portfoliokontrolle führt die Vielzahl unterschiedlicher Strukturen auch dazu, dass das Portfolio nicht mehr flexibel auf Markttrends angepasst werden kann. Aktive Umschichtungsmöglichkeiten sind aufgrund vieler Emittenten, Lock-Up-Fees, langer Laufzeiten und der eingeschränkten Liquidität der Struktur oder der zugrundeliegenden Fonds beschränkt.

Bevor die Investoren nun ihre Hedgefonds-Portefeuilles weiter ausbauen können, müssen Strukturen geschaffen werden, die wieder die Chance auf ein aktives Portfoliomanagement eröffnen. Das Fehlen einer adäquaten Benchmark und der Transparenz des Basiswertes potenzieren zusätzlich die Probleme bei zunehmender Größe des Portfolios.

Die Restrukturierung von Hedgefonds-Portfolios erscheint deshalb als notwendig. Das Erreichen des Laufzeitendes der ersten Strukturen oder das Ende von Lock-Up-Fristen eröffnet im Moment auch die Chance hierzu. Wie können innovative strukturierte Produkte Lösungen für die skizzierten Probleme von Hegdefonds-Portfolien liefern und zugleich mehr Flexibilität bieten sowie Investment(-steuer)rechtlich kompatibel sein?

Plattform-Zertifikate als Antwort

Ähnlich den aktiv gemanagten Basketzertifikaten (z. B. auf Aktien, Indices oder Fonds), die auf einen Basiswert (i. d. R. ein künstlicher Index) begeben sind, der regelmäßig neu allokiert, funktioniert auch ein Plattform-Zertifikat. Dabei gilt es grundsätzlich zwei Bestandteile getrennt voneinander zu betrachten. Zum einen besteht eine solche Struktur stets aus einem Wertpapier, das als "Verpackung" dient, zum anderem aus dem Basiswert, der "Alternative Investment Plattform", auf der zukünftig die Hedgefonds gemanagt werden. In dieses Konstrukt können zusätzlich die bekannten derivativen Elemente wie Kapitalgarantie (statisch oder dynamisch) sowie "Leverage" eingebunden werden (siehe Darstellung 1).

Als Wertpapier kommen zum einen Schuldscheindarlehen, Inhaberschuldverschreibungen oder Genussrechte in Frage. Neuerdings gewinnen auch in diesem Bereich Beteiligungsstrukturen an Attraktivität. Der Charakter des Basiswertes, der "Alternative Investment Plattform", ähnelt dem Prinzip der Master KAG oder dem von Dachfonds. Von besonderer Bedeutung für eine solche Struktur ist eine funktionierende Plattform, die einheitliches Reporting und Risikomanagement sowie Portfolio-Optimierung und eventuell sogar Asset-Management mit den spezifischen Problemen von Hedgefonds-Investments abdeckt.

Eine enge Kooperation zwischen diesem "Plattform-Betreiber" sowie dem Emittenten des Wertpapiers ist eine wichtige Voraussetzung für den Erfolg der strukturierten Lösung. Die Unabhängigkeit der beiden Kooperationspartner sollte jedoch weiterhin gewährleistet sein, um ein System der doppelten Kontrolle zu etablieren.

Dem Investor wird eine maßgeschneiderte Lösung geboten. Dies beginnt bei der Auswahl des Servicespektrums, auf das der Investor im Rahmen der "Alternative Investment Plattform" zurückgreifen will. Dabei kann der Investor, ausgehend von einer reinen Konsolidierungsplattform, zusätzliche Leistungen hinzunehmen.

In Zeiten wachsender Anforderungen an Risikomanagement und Reporting ist dieses ein weiterer wichtiger Bestandteil. Voraussetzung für ein effizientes Risikomanagement und die Portfolio-Optimierung ist eine hohe Transparenz, die bei Dach-Hedgefonds mindestens auf die Single-Fonds-Ebene oder weiter reichen sollte. Um dies zu ermöglichen, sollte auch bei Investments in Dach-Hedgefonds auf die einzelnen Single-Hedgefonds durchgeblickt werden. Idealerweise werden die Single-Hedgefonds sogar physisch auf der Plattform gebucht. Zusammen mit einer umfassenden IT-Landschaft können so empfängerspezifische Reports erzeugt werden, die das Portfolio in verschiedenen Konsolidierungsebenen abbilden. Management, Controlling oder die BaFin können so mit allen notwendigen Informationen versorgt werden (siehe Darstellung 2).

Zusätzlich ist häufig Unterstützung bei der Umstrukturierung des bestehenden Hedgefonds-Portfolios gewünscht. Das Rahmenwerk, in das ein zu konstruierendes Portfolio eingebettet wird, sind die Investment-Guidelines. Diese sollten im Dreigespann Emittentin, "Alternative Investment Plattform"-Betreiber und Investor erarbeitet werden. Dabei sollte stets die Zielsetzung für das Portfolio in Bezug auf Rendite, Risiko und Liquidität im Auge behalten werden. Darauf aufsetzend folgt die Analyse des bestehenden Portfolios. Hierbei werden zum einem die Dokumente der bestehenden Investitionen im Rahmen einer "Legal Due Dilligence" geprüft. Zum anderen wird die strategische Asset-Allokation durchleuchtet. Überschneidungen oder Lücken der bestehenden Investitionen werden so offensichtlich.

Kostensenkungspotential findet sich beispielsweise häufig auch in den Finanzierungfazilitäten und den Währungsabsicherungen der Hedgfonds wieder. Können diese auf aggregierter Ebene nachgefragt werden, sind die Kosten meist geringer. Desweiteren werden bestehende "Verpackungen" hinterfragt und gegebenenfalls zusammengefasst oder auch eliminiert.

Plant der Investor neue Investitionen, kann er auch hier mit der "Alternative Investment Plattform" zusammenarbeiten. Die Qualität der Plattform zeigt sich hier in den Zugangskapazitäten zu den Hedgefonds-Managern. Der Investor profitiert in der Zusammenarbeit mit der "Alternative Investment Plattform" doppelt: Neben geringeren Kosten seiner Hedgefonds-Investitionen bei gestiegener Qualität kann er zudem Lerneffekte im Umgang mit Alternativen Investments erzielen.

Auch in der Strukturierung der "Verpackung" kann auf die Bedürfnisse des Investors eingegangen werden. Die Risikotragfähigkeit einzelner Unternehmenstöchter kann Berücksichtigung finden. Beispielsweise kann für einen Teil der Unternehmenstöchter eine einfache Delta-1 Struktur adäquat sein, während für einen anderen Teil eine kapitalgarantierte Struktur notwendig ist. Desweiteren kann die Ausschüttungspolitik flexibel gestaltet werden, um dem Investor möglichst großen Spielraum zu geben.

Kostensenkungspotentiale finden sich auch auf dieser Ebene. Eine dynamische Kapitalgarantie auf das Gesamtportfolio kann - aufgrund des im Vergleich zu den Einzelinvestment niedrigeren Gap-Risikos - billiger angeboten werden.

Fazit

Hedgefonds haben in der Vergangenheit zur Diversifikation von Investitionen beigetragen. Deshalb ist ein weiteres Wachstum gewünscht, soll aber mehr strategisch und risikokontrolliert wie bei traditionellen Assetklassen erfolgen. Eine Vielzahl von opportunistisch investierten Hedgefonds-Strukturen erfordert unter betriebswirtschaftlichen und finanzmathematischen Betrachtungen eine strukturierte Gesamtlösung, die gleichzeitig ein effizientes Controlling erlaubt. Die Umstrukturierung bestehender Portfolios mittels Plattform-Zertifikaten erscheint zur Zeit als optimale Lösung, um die Voraussetzung für eine weitere Diversifikation mit Hedgefonds zukünftig zu erreichen.

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