CDPCs unter Druck

Anfang 2007 waren die Unternehmen für Kreditderivate (CDPCs) ein großes Thema, denn im letzten Jahr wurden verschiedene dieser Einheiten neu eingeführt. Welche Folgen hatte der Tumult an den Kreditmärkten für sie? Radi Khasawneh berichtet

Der angeschlagene Monoline-Sektor wurde durch das Chaos am Kreditmarkt in die Knie gezwungen. Rapide wachsende Verluste in den strukturierten Finanzportfolios der Monolines führten zu gewaltigen Abschreibungen, Erosion ihrer Kapitalbasis und mitunter zum Verlust ihrer AAA-Ratings. Jetzt stehen die Unternehmen für Kreditderivate (Credit Derivatives Product Companies - CDPCs) im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit, denn auf den ersten Blick hat dieser Sektor scheinbar das gleiche Geschäftsmodell wie Monoliner - also den Verkauf von Schutz auf Single-Name Credit Default Swaps (CDSs) sowie Senior-Tranchen von Collateralised Debt Obligations (CDOs). Da die Ausweitung der Spreads anhält und die Ausfallraten der Unternehmen steigen, erwarten manche, dass der CDPC-Sektor als nächstes unter Druck gerät.

Zwischen den Monoline-Unternehmen und CDPCs bestehen viele Ähnlichkeiten. Beide verkaufen Schutz auf Single-Name-CDSs und CDO-Tranchen und bauen dabei auf AAA-Ratings, die auf Grundlage der Stärke ihres von den Ratingagenturen genau überwachten Kapitalmodells vergeben werden, und beide geben keine Sicherheiten.

Eine Welle von Ratingmaßnahmen

Dieses Modell wurde den Monoline-Versicherern zum Verhängnis. Der starke Anstieg der Ausfälle bei den US-Hypothekenkrediten schlechter Bonität führte bei den strukturierten Finanzportfolios verschiedener Unternehmen zu Abschreibungen in Höhe von mehreren Milliarden Dollar, was die Frage aufwarf, ob die Unternehmen ausreichend kapitalisiert sind, um die Forderungen aus den erteilten Garantien auffangen zu können. Das hat in den vergangenen Monaten eine Welle von Ratingmaßnahmen ausgelöst, von denen die Unternehmen ACA, Ambac, Financial Guaranty Insurance Company, XL Capital Assurance und XL Financial Assurance in New York betroffen sind. Sie suchen daher natürlich nach neuem Kapital und erwägen sogar die Restrukturierung ihres Geschäfts (Risk März 2008, S. 37-39).1

Auch die CDPCs sind unter Druck geraten. Am 5. Februar berichtete das in Bermuda ansässige Unternehmen Primus Guaranty einen (auf den allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen (Generally Accepted Accounting Principles - GAAP) basierenden) Nettoverlust von $403,9 Millionen im vierten Quartal 2007, gegenüber einem Nettoeinkommen von $25,4 Millionen in der entsprechenden Periode 2006. Der Nettoverlust für das zum 31. Dezember 2007 abgelaufene Jahr belief sich auf $563,5 Millionen gegenüber einem Nettoeinkommen von $94,9 Millionen im Vorjahr.

Das Unternehmen führt diese Verluste auf Veränderungen im unrealisierten Marktwert seines CDS-Portfolios zurück, die durch die Ausweitung der Kredit-Spreads verursacht werden. Es betont jedoch, einen Buy-and-Hold-Ansatz zu verfolgen, so dass die Fluktuationen des Portfolio-Marktwerts sich weder auf das Unternehmen noch auf die AAA-Ratings der in New York ansässigen CDPC-Tochter Primus Financial Products auswirken sollten.

"Natürlich ist unser negativer GAAP-Wert ein Thema, aber unsere Kontrahenten wissen, dass unsere Aktivitäten nicht auf den GAAP-Wert ausgerichtet sind und dass GAAP keine Auswirkungen auf unsere Liquidität oder die Kapitalmodelle der Ratingagenturen hat", sagt Tom Jasper, Chief Executive bei Primus Guaranty in New York. "Entweder sinkt dieser Wert bei Fälligkeit auf Null oder er wendet sich absolut betrachtet ins Positive, wenn die Spreads wieder enger werden - und irgendwann werden sie unausweichlich wieder enger."

Die Ergebnisse für das vierte Quartal

Das Unternehmen berichtet alternativ auch das um die unrealisierten Gewinne oder Verluste des Kreditportfolios von Primus Financial Products und die realisierten Gewinne aus vorzeitiger Kündigung von CDS-Kontrakten bereinigte Wirtschaftsergebnis. Es bietet nach Einschätzung des Unternehmens ein aussagefähigeres Bild der langfristigen Rentabilitätstrends. Für das vierte Quartal 2007 berichtete das Unternehmen einen Verlust von $28 Millionen gegenüber einem Gewinn von $14,5 Millionen im Vorjahresquartal. Für das zum 31. Dezember 2007 abgelaufene Geschäftsjahr belief sich das Wirtschaftsergebnis auf $12,7 Millionen gegenüber $51,3 Millionen im Jahre 2006.

Stark belastet wurden die Ergebnisse im vierten Quartal durch eine Abschreibung in Höhe von $40,9 Millionen auf das CDS-on-ABS-Portfolio des Unternehmens. Sie war Folge einer Änderung der Methodologie für CDO-Ratings von Standard & Poor's (S&P) im Januar, die dazu führte, dass sechs RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) im Nennwert von $45 Millionen, die durch CDSs von Primus Financial Products referenziert werden, auf CCC oder schlechter herabgestuft wurden. Gemäß den Bedingungen des ISDA-Rahmenvertrags der International Swaps and Derivatives Association gilt jede Herabstufung auf CCC oder schlechter als Kreditereignis - aber Jasper meint, das müsse geändert werden.

"Die Frustration ergibt sich teilweise aus Problemen mit dem Rating-Trigger im CDS-of-ABS-Kontrakt. Der sollte meiner Meinung nach unterhalb CCC liegen. Wir brauchen eine Lösung für diese durch den Rating-Trigger bestimmten rein technischen Ausfälle", sagt er.

Zum Jahresende 2007 belief sich das CDS-Portfolio an Credit-Swaps von Primus Financial Products auf insgesamt $23 Milliarden gegenüber $15,8 Milliarden im Jahre 2006 - die Single-Name-CDSs lagen bei $18,2 Milliarden, die Tranchen bei $4,7 Milliarden und die CDS-on-ABS bei $80 Millionen. Im vierten Quartal 2007 hat das Unternehmen keinen Schutz auf CDS-on-ABS verkauft.

S&P betonte die mit nur 0,33% des Portfolios überaus geringe Exponierung gegenüber Residential Mortgage-Backed Securities in einer am 13. Februar veröffentlichten Erklärung und bestätigte bei dieser Gelegenheit das AAA-Rating für Primus Financial Products. Nur 2,15% der Single-Name-CDS-Engagements des Unternehmens referenzieren auf Monoline-Versicherer, und nur 1,29% des Tranchen-Portfolios beziehen sich auf finanzielle Garantiegeber, ergänzte die Agentur.

Moody's Investor Service prognostizierte in einem am 11. März veröffentlichten CDPC-Bericht, 2008 würden die Ratings in diesem Sektor stabil bleiben - was teilweise auf die geringe Exponierung gegenüber ABS schlechter Bonität zurückzuführen ist. Drei der neun von Moody's bisher bewerteten CDPCs verkaufen Schutz auf Single-Names, während sechs Schutz auf Unternehmens-CDO-Tranchen verkaufen. Wie die Agentur anmerkte, dürfen die meisten keinen Schutz auf ABS ausstellen.

Primus Financial Products ist jedoch eine Ausnahme. Das Unternehmen investiert seit November 2006 in CDS-on-ABS. Vor der Subprime-Krise wollten verschiedene Unternehmen nachziehen: Athilon Capital in New York bereitete eine separate Einheit vor, die exklusiv für ihre ABS-Investments zuständig sein sollte; und das Anfang 2007 von der Lebensversicherungs-gesellschaft auf Gegenseitigkeit MassMutual in Massachusetts und deren Investmentmanagement-Zweig Babson Capital gegründete Unternehmen Invicta Credit plante Investitionen in CDS-on-ABS und Tranchen von CDO-of-ABS. Beide gelten als Work in Progress.

Laut Moody's beinhalten die meisten CDPC-Portfolios Single-Name-CDSs, die auf Investment-Grade-Unternehmen und hoch bewertete CDO-Tranchen referenzieren. Viele haben die Kreditqualität ihrer CDS-Portfolios in den letzten Monaten sogar erhöht. So verbesserte etwa Primus Financial Products die durchschnittliche Bewertung seines Tranchen-Portfolios zum 31. Dezember 2007 auf AA+/Aa1, gegenüber AA/Aa3 zum Ende 2006.

Continuation-Vehikel

Für die CDPCs spricht außerdem ihre Strukturierung als Continuation-Vehikel, derzufolge sie keine Sicherheiten auf Grundlage von Mark-to-Market-Positionen kündigen oder stellen müssen. Infolge dieses Fehlens von Sicherheiten ist es potenziell schwierig, von den Händlern Kreditlinien zu erhalten. Es wird berichtet, dass eine Reihe großer Banken, darunter Goldman Sachs, daher ungern mit Unternehmen für Derivatprodukte handeln. Das erweist sich jedoch im aktuellen durch geringe Liquidität, sinkende CDO-Preise und volatile CDS-Spreads gekennzeichneten Umfeld als echter Vorteil.

Zumindest eines der im vergangenen Jahr geplanten CDPCs - Pallium Investments, gestützt von der Bank of Montreal - hätte als ein Vehikel eingeführt werden sollen, das Sicherheiten gibt. Im derzeitigen Umfeld wurde dieses Projekt aber offenbar auf Eis gelegt.

Auch Monoline-Versicherer geben keine Sicherheiten, obwohl steigende erwartete Verluste ihrer gegenüber dem Subprime-Bereich exponierten strukturierten Finanzportfolios zu einer für ihre AAA-Ratings bedrohlichen Erosion der Kapitalbasis geführt haben. Moody's berichtet jedoch, die CDPCs verfügten über viel Kapital und ihre Struktur beinhalte ein erhebliches Polster für laufende Kosten und den Schuldendienst. Durch das Versiegen der Liquidität im dritten Vorjahresquartal hatten einige neuere Vehikel zwar Schwierigkeiten mit der Geldbeschaffung am Markt für Auction-Rate-Papiere, aber die meisten konnten ihre Finanzierung entweder über Eigenkapital oder befristetes Fremdkapital sichern.

"Kennzeichnend für Channel und manche der 2007 eingeführten CDPCs ist zweckgebundenes und befristetes Fremdkapital und eine frische Bilanz. Außerdem gibt es keine Marktwert-Trigger, die zu einer Auflösung des Swap-Bestandes führen könnten. Sicherheiten gebende Merkmale sind in ISDA-Verträgen nicht mehr praktikabel", sagt Walter Gontarek, Chief Executive von Channel Capital in London, einem von Calyon, KBC Financial Products und der Landesbank Baden-Württemberg getragenen CDPCs. Das Vehikel hat im Juli 2007 First-Term Debt emittiert, konzentrierte sich seit der Einführung exklusiv auf Super-Senior-Tranchen und hat mittlerweile Schutz in Höhe von $10 Milliarden ausgestellt.

Eingebaute Trigger

Die Ratingagenturen schreiben vor, dass Trigger in die Struktur eingebaut werden, und dass ausreichendes Kapital des Vehikels die Voraussetzung für den Handel ist. Bei Verletzungen des Kapitalmodells oder der operativen Richtlinien wird das Vehikel suspendiert. Das bedeutet letztlich die Beschränkung des Handels auf Geschäfte, die das Portfolio verbessern, etwa Substitute zwecks höherer Ratings. Bei S&P geht der Suspendierung eine Behebungsperiode von meist 10 bis 30 Tagen voraus. Danach tritt das Unternehmen in die Suspendierungsphase ein und wird herabgestuft, sofern das Problem nicht behoben wird. Bei Moody's hängt die Suspendierung von Art und Ausmaß der Vertragsverletzung ab - in schwerwiegenden Fällen tritt das Vehikel eventuell sofort in die Abwicklungsphase ein.

"Beim Erreichen einer Ratingschwelle müssen wir sofort die Ratingagentur informieren. Daher ist die Reaktionszeit viel kürzer als bei anderen Vehikeln. Die wissen über unsere Situation immer Bescheid", sagt Evan Morris, Director Global Principal Finance bei der Deutschen Bank in London. Ende 2006 trat der Händler in ein Gemeinschaftsunternehmen mit Axa Investment Managers in Paris ein, um ein CDCP namens Newlands Financial mit Sitz in Bermuda einzuführen.

Trotzdem können immer noch Probleme auftreten, die zu einer Wiederholung der Entwicklung bei den Monolinern führen könnten - also einer Kapitalerosion und potenziellen Herabstufungen. Die Analysten prognostizieren für 2008 eine Zunahme der Unternehmenszusammenbrüche im gesamten Kreditspektrum, wobei Moody's bis Ende des Jahres einen Anstieg der 12-monatigen US-Speculative-Grade-Ausfallquote auf 5,2% erwartet, gegenüber nur 0,9% im Jahr 2007. Die Ausfallquote im Bereich Investment-Grade setzt Moody's dagegen mit 0,0466% sehr niedrig an.

Die Führungskräfte der CDPCs sind daraufhin nach eigener Einschätzung konservativer geworden. Diejenigen, deren Schwerpunkt auf CDOs liegt, zeichnen beispielsweise nur Kredit auf Senior-Tranchen bei höheren Attachment-Points. "Zu Beginn der Marktumkehr haben wir uns für größere Vorsicht entschieden und unser typisches Attachment von den ursprünglich vorgesehenen 2-5% auf ein Vielfaches über dem AAA-Attachment erhöht", sagt Gontarek bei Channel Capital. "Unser Risiko liegt im Schnitt zwischen dem Zwei- und Fünffachen der AAA-Attachment-Points der Ratingagentur."

Auch Newlands Financial hat seinen Ansatz als Reaktion auf die Marktbedingungen geändert. Hatte das Unternehmen ursprünglich einen Attachment-Grenzwert in Höhe des 1,25-fachen der AAA-Attachment-Points von S&P vorgesehen, so starten die Trades jetzt gewöhnlich beim mehr als Zweifachen dieser Attachment-Points, wodurch sie eine durchschnittliche Subordination von 18% bei 11-fachem Hebel für das gesamte Portfolio erhalten.

"Ausfälle sind immer möglich, aber ich glaube nicht, dass wir in unserem eigenen Portfolio je welche haben werden", sagt Morris bei der Deutschen Bank. "Das liegt am Portfoliomanagement von Axa und am statistischen Risikomanagement der Deutschen Bank. Letzteres gewährleistet, dass die Tranchen statistisch robust sind. Da wir wissen, dass wir die Tranchen-Subordination sehr hoch angesetzt haben, verschiebt sich unser Schwerpunkt von einem ausfallbasierten zu einem herabstufungsbasierten Ansatz. Der Grund ist, dass der Erfolg von Newland davon abhängt, dass wir unsere AAA-Ratings behalten."

CDPCs können Derivate zur Absicherung ihrer Portfolios nutzen und sich so aktiv gegen Ausfälle schützen - und das tun sie auch. "Wir können unser Portfolio durch CDSs absichern, aber bei einer unserer Einschätzung nach negativen Veränderung der Kreditrahmendaten der Einheit, auf die unser CDSs referenziert, lösen wir das Geschäft gewöhnlich einfach auf", sagt Jasper bei Primus.

Die größere Herausforderung besteht darin, Kontrahenten zu finden, die im derzeitigen Umfeld bereit sind, auf die Stellung von Sicherheiten zu verzichten, Kreditlinien zu eröffnen und neue Geschäfte zu zeichnen. Aber selbst wenn die CDPCs relativ problemlos Kreditlinien erhalten, könnte die mangelnde Marktliquidität sich in den kommenden Monaten trotzdem negativ auf ihre Mindestgewinnspanne auswirken.

Diese Abneigung gegen den Handel zeigt schon Wirkung bei den CDPCs. "Natürlich sehen wir, dass der Faktor Angst bei unseren Kontrahenten eine Rolle spielt. In diesem Umfeld sind wir gegenüber unseren Kontrahenten sehr offen und transparent, insbesondere was unser Portfolio betrifft", sagt Jasper. "Im Januar haben wir das Portfolio um $1 Milliarde erhöht und mit acht Kontrahenten Geschäfte getätigt. Aber es stimmt natürlich, dass die Kontrahenten-Kapazität seit Februar abgenommen hat. Es gibt zwar immer noch welche, aber angesichts der Spreads würden wir gerne mehr sehen."

Auch andere bestätigen, dass es schwerer geworden ist, Kontrahenten zur Unterzeichnung von ISDA-Rahmenverträgen zu bewegen, sagen aber trotzdem, es gebe da draußen genügend Geschäfte - obwohl es für neue Vehikel eng werden könnte. "Es wird zunehmend schwierig, was die Risikowahrnehmung der Kontrahenten betrifft. Das große Thema ist die Lieferung von Kontrahenten-Linien, und bis wir andere Leute dazu bewegen können, CDPC-Kreditrisiken zu übernehmen, bleibt die Zahl der CDPCs, die am Markt eingeführt werden können, beschränkt", sagt Morris bei der Deutschen Bank.

Das Positive hervorheben

Die Führungskräfte der CDPCs heben jedenfalls das Positive hervor. Zunächst einmal ist die Zahl der Kontrahenten, die bereit oder in der Lage sind, Schutz auf Single-Name-CDSs und Senior CDO-Tranchen zu verkaufen, in den letzten Monaten dramatisch zurückgegangen, da Monoliner, strukturierte Investmentvehikel und Bank-Conduits alle unter Druck geraten. Dieser verminderte Wettbewerb könnte die Position der CDPCs stärken, sagen Befürworter. "Die Dynamik am Markt besteht darin, dass Risiko-Käufer, die der Mark-to-Market-Volatilität standhalten können, zahlenmäßig zurückgehen", sagt Gontarek bei Channel Capital.

Zugleich könnte die sogar bei Investmentgrade-Titeln auftretende starke Weitung der Spreads am CDS-Markt eine gute Gelegenheit für Spread-Einkommen bieten. Es ist nahe liegend, dass das offenbar vor allem die CDPC-Betreiber so sehen - im letzten Jahr bewertete Moody's rekordverdächtige sieben neue CDPCs, wobei fünf Aaa-Ratings in der zweiten Hälfte des Jahres erteilt wurden, als die Kreditkrise in vollem Gange war. Zwei weitere erhielten im vergangenen Dezember vorläufige Aaa-Ratings.

Die schlimmsten Auswirkungen der Kreditkrise haben die CDPCs offenbar fürs erste abgewehrt. Bei ihren Portfolios mag es lästige Markt-to-Market-Verluste gegeben haben, aber als Buy-to-Hold-Investoren können sie dieses Defizit ausgleichen, solange es in ihren überwiegend aus Investmentgrade-Unternehmen bestehenden Portfolios nicht zu Kreditereignissen kommt. Diese Gefahr besteht im Fall einer großen Rezession in den USA. Wenn die Ausfallquoten steigen, dann drohen diesen gehebelten Vehikeln die gleichen Schwierigkeiten, von denen die Monoliner betroffen waren. Wenn also manche Händler, die durch ihre Engagements in finanziellen Garantiegebern bereits gebrannt sind, Vorsicht an den Tag legen, ist das kein Wunder.