Le del regole gioco

Profilo

Nel maggio 2007, la Commissione Nazionale per la Società e la Borsa si è dotata di un ufficio analisi quantitative. Guidato da Marcello Minenna, l'ufficio ha un organico di dieci persone e si avvale di una serie di modelli quantitativi - gli stessi utilizzati dagli intermediari nella creazione dei prodotti finanziari - per sostenere le attività di vigilanza e promuovere l'informativa sui prodotti e la correttezza del comportamento degli intermediari, oltre che lo sviluppo di metodi quantitativi applicabili alla vigilanza in generale.

Il ricorso a specialisti di analisi quantitativa per le attività di regolamentazione ha senso nella misura in cui essi parlano la stessa lingua dei tecnici che costruiscono i prodotti finanziari, e possono quindi identificare con maggior facilità i casi di condotta fraudolenta e lesiva degli interessi dei risparmiatori (malpractice).

L'ufficio non impone i propri modelli al mercato - l'obiettivo principale è di assicurare che i modelli utilizzati dagli intermediari siano sottoposti ad opportuni test prima del loro uso commerciale - ma ha sviluppato diverse tecniche per individuare gli abusi, quantificare le sanzioni e identificare i casi di disinformazione nella presentazione delle caratteristiche dei prodotti.

In particolare, l'ufficio di Minenna ha creato un modello che, tramite un sistema di equazioni differenziali stocastiche, individua degli indicatori detti "allertatori", per effettuare previsioni di breve termine sull'evoluzione "normale" dei rendimenti, sui volumi e sulla concentrazione delle operazioni in relazione a un determinato titolo. Essenzialmente ciò consente alla Consob di inserire un numero di transazioni nel modello e individuare in modo puntuale quali operazioni potranno essere critiche in caso di abuso di mercato.

Pratiche di mispricing e misselling

Anche se il team quantitativo è stato costituito formalmente solo l'anno scorso, l'approccio di Minenna è nato molto prima. Già nel 2001 Minenna e Giuseppe D'Agostino, ora capo della Divisione intermediari della Consob, pubblicavano uno studio che stimava il mispricing delle obbligazioni strutturate fra il 7% e 21%.

Tale lavoro si iscrive in un progetto più ampio, che riflette la forte attenzione della Consob per le pratiche di collocamento dei prodotti strutturati presso investitori retail e piccole imprese e di cui troviamo le tracce già nella relazione annuale del 2001, in cui la Consob dedicava un approfondimento alle obbligazioni reverse convertible e ad alcuni episodi di manipolazione operativa. Nel 2003 la Consob conduceva un'indagine su presunte pratiche di misselling di Monte Paschi di Siena relativamente ai prodotti strutturati My Way e 4 You, evidenziando come tali titoli offrivano una performance del 20% inferiore a quella di attività "prive di rischio" come i titoli di Stato (Risk, giugno 2003, pp. 20-21).

Sempre a quel periodo risale infine un'altra indagine su presunte pratiche di misselling di interest rate swap a piccole imprese, conclusasi con l'irrogazione di sanzioni a UniCredit nell'agosto 2007.

Come nel resto d'Europa e negli Stati Uniti, anche in Italia la vendita di prodotti derivati alle amministrazioni locali e ai comuni è all'origine di diffusi timori. Fra i casi oggetto di indagine figurano le possibili frodi operate dal settore bancario nell'emissione di obbligazioni trentennali per 1,7 miliardi di euro e di strumenti derivati collegati per conto del comune di Milano.

La partecipazione dei rappresentanti della Consob ai lavori del governo negli ultimi anni dimostrano l'impegno profuso dall'autorità per la soluzione di questo problema. In particolare, la Consob ha condotto un'indagine sulla ingegnerizzazione dei prodotti derivati OTC e la loro distribuzione a clienti non finanziari, in cui si conclude che tali derivati sono spesso inadeguati a soddisfare le esigenze di hedging dei clienti e si raccomanda agli intermediari di valutare adeguatamente le esigenze di copertura degli investitori al fine di vendere loro prodotti adeguati.

A partire dalla seconda metà del 2007, la Commissione ha avviato - sotto la direzione dell'ufficio di Minenna - la vigilanza sulle pratiche di disclosure relative ai rischi e alle commissioni applicate ai prodotti finanziari offerti dalle compagnie assicurative. Da allora tale attività ha portato a centinaia di interventi mirati ad adeguare l'informazione sul profilo di rischio indicato nei prospetti.

Uno dei principali obiettivi della squadra di Minenna è di proteggere gli interessi dei piccoli investitori, soprattutto alla luce della diffusa proliferazione di prodotti strutturati complessi sul mercato retail. In un suo articolo pubblicato nel numero di novembre 2003 di Risk Italia, Minenna scriveva: "In un contesto operativo di crescente opacità dei profili di rischio-rendimento dei prodotti finanziari, la Consob, quale autorità deputata a garantire la piena e corretta rappresentazione degli stessi agli investitori, è tenuta ad intervenire sulle regole di condotta degli operatori".

Negli anni recenti le direttive europee e il Testo unico della finanza hanno investito la Consob di poteri significativi e i venditori di prodotti finanziari sono ben consapevoli dei rischi che corrono se vengono colti in fallo. Le sanzioni possono essere amministrative e penali - e in entrambi i casi rappresentano dei deterrenti efficaci.

Se ciò dà l'impressione che la Consob sia un'autorità onnipotente e onnipresente, si tratta tuttavia di un'impressione sbagliata. In contrasto con le recenti affermazioni di alcuni politici, secondo cui i derivati sarebbero la fonte di tutti i mali del mondo, la Consob non ha l'intenzione di bloccare la vendita di tali prodotti, ma solo di aumentarne la trasparenza.

Tabella delle probabilità

Un segnale su tale direzione di marcia proviene dai contenuti del documento di consultazione sui prodotti illiquidi pubblicato nel maggio 2007 dalla Consob - il cosiddetto livello 3 della direttiva Mifid. Nello specifico, la Consob ha formulato una tabella delle probabilità, che presenta quattro diversi risultati di un investimento e la probabilità che questi si verifichino su un dato orizzonte temporale. Nel caso per esempio di un'obbligazione strutturata, il distributore dovrà indicare la probabilità di quattro possibili risultati (rendimento negativo, rendimento inferiore, in linea e superiore rispetto a un'attività priva di rischio comparabile).

La tabella dovrà essere applicata a tre scenari - negativo, neutro e positivo - per mostrare la performance probabile degli investimenti in diverse condizioni di mercato. Ciò consente di presentare in modo immediato e chiaro il merito delle opportunità di investimento favorevoli, migliorando nel contempo l'informativa sulle componenti derivate del prodotto.

Considerati i ruoli attualmente rivestiti da D'Agostino e Minenna in seno alla Consob, è probabile che essi abbiano contribuito alla crescente importanza attribuita alla tabella, che rappresenta il completamento naturale della loro ricerca del 2001.

È inoltre interessante notare che il documento Consob sul livello 3 della Mifid ha innescato un ampio dibattito in Europa, soprattutto a livello degli altri regolatori e della Commissione europea. Nel luglio 2007, D'Agostino è stato invitato da Charlie McCreevy, il Commissario per il mercato interno e i servizi, ad un'audizione pubblica sui prodotti di investimento retail per presentare i contenuti del documento sui prodotti illiquidi.

Le stesse linee guida del documento hanno ispirato le recenti revisioni alla regolamentazione Consob sui prospetti per i fondi di investimento e i prodotti finanziari emessi dalle compagnie di assicurazione, in cui la Consob ha respinto l'idea di una sorta di "checkpoint regolamentare", in base alla quale i prodotti avrebbero dovuto ricevere l'approvazione della Consob prima di essere immessi sul mercato.

L'attività dell'autorità è invece tutta riservata alla fase post vendita, come ribadito nuovamente durante l'incontro organizzato dalla Consob all'inizio del novembre 2008 per illustrare agli operatori di mercato i principali cambiamenti regolamentari sulla struttura e i contenuti dei prospetti. Durante l'incontro con il settore finanziario, Minenna ha confermato che gli intermediari non hanno bisogno di alcuna approvazione preventiva, e che devono unicamente assicurare che il prospetto offra informazioni sintetiche, chiare e complete sui costi, i rischi e gli orizzonti di investimento raccomandati.

Tale approccio si distingue nettamente da quello assunto in altre giurisdizioni, dove i prospetti possono anche essere lunghi un centinaio di pagine, senza necessariamente contenere informazioni utili alla comprensione del funzionamento dei prodotti.

In occasione dell'incontro e della presentazione di un 'prospectus backstage' organizzato in ottobre, Minenna ha sottolineato questo punto, dichiarando che gli intermediari dovranno invece produrre prospetti più brevi - anche di sole quattro pagine- ma che offrono informazioni reali sul funzionamento delle strutture, i rischi impliciti e la loro adeguatezza agli investitori in funzione della tipologia di rischio.

Anche in questo ambito, la tabella delle probabilità svolge un ruolo chiave. Introdotta nel 2007 per i prodotti index-linked e unit-linked protetti, la tabella si applica agli investimenti in fondi comuni garantiti dal 2004 e potrebbe essere estesa a tutti i prodotti finanziari. Minenna è stato chiaro al riguardo, indicando che la tabella è l'unico strumento da utilizzare per la verifica di adeguatezza prevista dalla Mifid al momento della distribuzione.

L'approccio quantitativo

Anche se la riduzione della propensione all'investimento in strumenti complessi potrebbe essere un risultato naturale della crisi finanziaria, il netto calo (4 miliardi di euro) del volume di prodotti index-linked nella prima metà del 2008 indica, in parte, che l'approccio quantitativo posto da Minenna a sostegno della regolamentazione sulla trasparenza sta spingendo le banche a creare prodotti che hanno un valore reale e non si limitano a gonfiare gli utili dei distributori.

La forza di tale approccio risiede nel fatto che la presentazione tabellare dei dati è di facile comprensione. Si tratta inoltre di dati che gli intermediari possono produrre abbastanza facilmente.

Ma il successo dell'iniziativa è fortemente condizionato dal grado di comprensione e adesione che susciterà a livello dei gruppi di lavoro competenti nell'Unione europea.

In questa prospettiva di vigilanza quantitativa, si iscrive inoltre un'altra importante innovazione, presentata all'audizione pubblica di novembre: l'eliminazione dal prospetto delle informazioni sul rating dell'emittente e della controparte. Il rating sarà sostituito da una rappresentazione del rischio di credito in forma di tabella delle probabilità, con cifre prodotte conformemente a un adeguato affinamento metodologico dei modelli usati dagli intermediari.

Minenna ha anche accennato alle modalità per realizzare tale affinamento metodologico: incorporando nei modelli le informazioni offerte da indicatori di mercato quali gli spread su CDS o lo sconto. Il problema è se gli altri regolatori europei saranno pronti a seguire la Consob nella sua attenzione per la sostanza, anzichß la forma, dei prodotti.

Per quanto riguarda le future aree d'azione, dato che la maggior parte delle indagini dell'ufficio Analisi quantitative ha riguardato finora la vendita di derivati, è probabile che ci saranno ulteriori indagini in questo ambito nei prossimi mesi.

Solitamente il lavoro scientifico del team di Minenna riflette il suo attuale campo di interesse del settore della vigilanza. Il suo interesse per gli abusi di mercato, per esempio, era già riflesso negli studi pubblicati in passato sui sistemi di equazioni differenziali stocastiche e sul loro ruolo nell'individuare anomalie nei profili di prezzo delle azioni.

Gli altri casi sotto esame da parte dell'ufficio Analisi quantitative riguardano gli strumenti derivati a lungo termine su tassi di interesse, compresi swap, swaption e constant maturity swap. Di conseguenza, non sarebbe una sorpresa se Minenna dovesse pubblicare ricerche sulla volatilità stocastica dei tassi di interesse, come fatto in precedenza con i prezzi delle azioni.

In senso più lato, e come già affermato in precedenti conferenze e seminari negli anni, Minenna vorrebbe che le banche ricordassero che i modelli quantitativi servono a creare limiti per le loro divisioni operative, e non a facilitare un incremento eccessivo della leva finanziaria. Data la catastrofe che ha colpito il settore finanziario negli ultimi diciotto mesi, è possibile che gli intermediari siano ora più pronti ad ascoltare il suo messaggio.