Probleme mit der Kontingenz

In den letzten Jahren hat die lebhafte Aktivität im Bereich Fusionen und Übernahmen zu einem starken Wachstum bei Deal-Contingent Swaps geführt. Aber durch die jüngsten Unsicherheiten an den Kreditmärkten und das Scheitern einiger Private-Equity-Übernahmen sind Händler in Schwierigkeiten gekommen, die diese Geschäfte aggressiv bepreist hatten. Von Jayne Jung

Für Investmentbanken waren Fusionen und Übernahmen (M&A) in den letzten Jahren ein gutes Geschäft. Im Jahr 2006 wurden weltweit Transaktionen im Gesamtvolumen von rekordverdächtigen $4 Billionen abgeschlossen. Im Folgejahr sah es so aus, als werde man diese Marke noch übertreffen, denn 2007 erreichten die Volumen bereits in den ersten neun Monaten $3,85 Billionen. Für Banken mit starken M&A-Franchises war das eine Goldmine, und die größten haben mit den Gebühren Dollarbeträge in Milliardenhöhe erwirtschaftet.

Aber nicht nur das M&A-Beratungsgeschäft lässt die Herzen der Investmentbanker höher schlagen. Auch das Volumen im Bereich der Deal-Contingent Swaps ist stark gestiegen, denn die potentiell übernehmenden Unternehmen wollen die aus der Finanzierung einer Übernahme entstehenden Zins- und Währungsexponierungen im Voraus absichern. Der zunehmende Einsatz von Deal-Contingent Derivaten hat verschiedene neue Akteure auf den Markt gelockt, darunter auch solche ohne M&A-Franchise - was die Preise zu Anfang vergangenen Jahres wiederum drückte.

Aber in den letzten Monaten hat sich die Landschaft drastisch verändert. Durch die Sorgen über zunehmende Ausfälle am US-Hypothekenmarkt schlechter Bonität, das Versiegen der Liquidität und die Straffung der Kreditbedingungen kam es zu einer Ausweitung der Credit-Spreads, was wiederum zu einem starken Rückgang der Zahl der Übernahmen geführt hat. Zwar waren die seit Jahresbeginn 2007 aufgelaufenen M&A-Volumen höher als die der entsprechenden Vorjahresperiode, doch kam es im dritten Quartal zu einer abrupten Verlangsamung des Geschäfts, und viele Deals wurden verschoben oder komplett abgesagt. Besonders deutlich war der Rückgang bei den fremdfinanzierten Unternehmensübernahmen, die seit zwei Jahren die treibende Kraft des M&A-Booms waren. Im August und September machte der Private-Equity-Bereich lediglich 13% der Transaktionen aus, gegenüber 20% im Jahre 2006, so Standard & Poor's.

In den letzten vier bis sechs Monaten haben die Ausweitung der Spreads und die rückläufige Nachfrage der Private-Equity-Unternehmen nach Deal-Contingent Swaps zu einer Neubepreisung dieser Geschäfte geführt. Schwer getroffen wurden einige Händler auch durch Übernahmen, die todsicher schienen, letztlich aber entweder wegen der sich ausweitenden Credit-Spreads oder wegen Schwierigkeiten bei der Mittelbeschaffung verworfen wurden. Den Händlern zufolge könnten die Neueinsteiger am Markt, die Deal-Contingent Swaps Anfang 2007 aggressiv bepreist hatten, durch die abgesagten Geschäfte letztlich mit erheblichen marktwertanpassungs-bedingten Verlusten dastehen.

Deal-Contingent Swaps waren beliebt, denn mit ihnen konnten vorausschauende Käufer die bei der Finanzierung einer Transaktion entstehenden Zins- oder Währungsexponierungen absichern. Scheitert der Deal jedoch an behördlichen Einwänden, mangelnder Zustimmung der Shareholder oder aus politischen Gründen, wird der Swap gekündigt - damit der erfolglose Bieter am Ende nicht mit einer nackten Absicherung dasteht. Nach Einschätzung der Händler wurden bis Dezember 2007 Deal-Contingent Swaps im Umfang von $50-70 Milliarden umgesetzt.

Die Preisfindung und das Risikomanagement dieser Produkte sind jedoch schwierig, denn die Händler müssen die Wahrscheinlichkeit bestimmen, dass die Übernahme tatsächlich stattfindet. Das geschieht, indem sie das regulatorische Umfeld, den Grad der Unterstützung durch die Shareholder sowie das Risiko eines alternativen Gebots bewerten und eine quantitative Analyse des Aktienpreises des Zielunternehmens durchführen. "Es sind alle rechtlichen und finanziellen Gründe zu berücksichtigen, die potentiell zum Nichtabschluss des Geschäfts führen können, und dann wird dem Ereignis eine bestimmte Wahrscheinlichkeit zugeordnet", erläutert Raj Bhattacharyya, Mitleiter des Bereichs Fremdkapitalmärkte für Nordamerika bei der Deutschen Bank in New York.

Zusätzliche Komplexität

Auch der Zeitpunkt des Abschlusses des Geschäfts muss geschätzt werden, wodurch der Preisbildung eine weitere Komplexitätsschicht hinzugefügt wird. "Die Fälligkeit der Transaktion ist nicht bekannt, und daher müssen wir schätzen, wann die Transaktion abgeschlossen wird. Die Bepreisung der jeweiligen Transaktion erfordert daher also tiefgehende Szenarioanalysen", sagt Kelly Coffey, Leiter für Unternehmensdevisen- und Zins-Marketing bei JP Morgan in New York.

Die meisten Händler sehen einen Vorteil darin, wenn die Bank als Berater in das M&A-Geschäft einbezogen wird, denn so erhält man weitere Kenntnisse über die Wahrscheinlichkeit des tatsächlichen Geschäftsabschlusses. Aber weil jede Übernahme einen ganz individuellen Charakter hat, ist die Bepreisung dieser Transaktionen nicht bloß eine Wissenschaft, sondern auch eine Kunst.

Auf Grundlage der Wahrscheinlichkeit des tatsächlichen Abschlusses der Übernahme entscheidet die Bank über die Absicherung eines bestimmten Prozentsatzes des nominellen Werts des Swaps. Diese Absicherung wird dynamisch verwaltet, denn die Wahrscheinlichkeit, dass ein Deal abgeschlossen wird, verändert sich im Laufe der Zeit. Aber es gibt letztlich keine Absicherung gegen das zugrunde liegende Ereignisrisiko - also die Möglichkeit, dass ein Shareholder die Transaktion in letzter Minute vereitelt. Viele Händler verwenden bei derartigen Geschäften daher einen Portfolio-Ansatz: sie wissen, dass sie bei einigen Geschäften verlieren, aber durch multiple Positionen werden die Verluste bei einigen Geschäften mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit durch Gewinne bei anderen ausgeglichen.

"Durch den Portfolioansatz verwaltet man nicht das Risiko der Exponierungen, sondern sichert deren Wahrscheinlichkeit ab. Durch Summierung der Wahrscheinlichkeiten kann man das Eventualrisiko absichern", sagt Cyril de Lambilly, Strukturierer bei BNP Paribas in New York.

Anfang letzten Jahres begannen einige Neueinsteiger, angezogen durch die beschleunigte M&A-Aktivität in Europa, Asien und den USA, auf diese Produkte zu bieten. Der zunehmende Wettbewerb setzte jedoch die Margen unter Druck, so dass nach Auskunft einiger Händler die Preise der Trades die Risiken nicht mehr adäquat berücksichtigten. Ein Banker sagt: "Die Preisfindung war nicht gut."

"Ab einem gewissen Punkt im Verlauf des letzten Jahres stiegen einige Unternehmen ein, die sich der Risiken wohl nicht wirklich bewusst waren, und die haben die Preisbildung so beeinflusst, dass die Risiko-Ertragsquote nicht mehr angemessen war", sagt Coffey bei JP Morgan.

Aggressive Bepreisung

Laut einigen Händlern haben bestimmte Banken, die als Berater in M&A-Transaktionen tätig sind, aggressiv auf Deal-Contingent Swap-Trades geboten, um ihren Marktanteil auszubauen. "Sie waren bei der Bepreisung dieser Transaktionen aggressiver, denn sie verfügten über andere Einnahmen, auf die sie sich im Rahmen des gesamten M&A-Pakets verlassen konnten", sagt George Nunn, Leiter für Zinssätze und Devisenstrukturierung bei BNP Paribas in New York.

Problematisch wird es, wenn die Übernahme scheitert. Angesichts der Turbulenzen, ausweitender Spreads und genereller Risikoaversion im August und September wurden einige Transaktionen verworfen. Gefährdet war etwa die geplante $8 Milliarden-Übernahme des Audio- und Elektronik-unternehmens Harman International in Washington D.C. durch das Buyout-Unternehmen Kohlberg Kravis Roberts (KKR) in New York und Goldman Sachs Capital Partners (GSCP), den Private-Equity-Bereich von Goldman Sachs, nachdem während des Markttumults im August der Kurs der Harman-Aktien gefallen war.

In einer von Harman im September veröffentlichten Erklärung hieß es, KKR und GSCP hätten das Unternehmen über eine erhebliche Negativentwicklung ihres Geschäfts informiert und darauf hingewiesen, sie seien zum Abschluss der Übernahme nicht verpflichtet. Die beiden Buyout-Unternehmen vereinbarten später, $400 Millionen in das Unternehmen zu investieren, und die Übernahmevereinbarung wurde ohne Prozess und ohne Zahlung von Kündigungsgebühren aufgehoben. Bank of America, Credit Suisse, Goldman Sachs und Lehman Brothers hatten Fremdfinanzierungen für die Transaktion zugesichert und traten als Finanzberater für KKR und GSCP auf.

Schwierigkeiten gab es auch im September bei der geplanten $25 Milliarden-Übernahme von Sallie Mae in Virginia, dem größten Verleiher von US-Studentenkrediten. Die Übernahme wurde vom Private-Equity-Unternehmen JC Flowers in New York geleitet, und die Bank of America und JP Morgan boten Fremdfinanzierungen und traten als Finanzberater auf. Die Mittelbeschaffung erfolgte durch Schuldtitel in Höhe von $16,5 Milliarden und Eigenkapitalbeteiligungen von $8,5 Milliarden.

Durch Absegnung eines neuen Gesetzes zur Kürzung der Staatszuschüsse zu Studentenkrediten um $20 Milliarden und Senkung des Zinssatzes für staatlich subventionierte Studentenkredite um 50% machte US-Präsident George Bush jedoch einen Strich durch diese Rechnung. Daraufhin zog sich JC Flowers aus dem Geschäft zurück, mit der Begründung, der Preis von $25 Milliarden sei nun nicht mehr gerechtfertigt.

Zu den in letzter Zeit gescheiterten Deals zählen: die $8,7 Milliarden-Übernahme der australischen Fluggesellschaft Qantas Airways durch die Macquarie Bank und das Private-Equity-Unternehmen Texas Pacific Group; die $3 Milliarden-Übernahme des in Arkansas ansässigen Technologieanbieters Acxiom durch die Private-Equity-Unternehmen Silver Lake und Value Act Capital; und die $4 Milliarden-Übernahme von United Rentals durch das Private-Equity-Unternehmen Cerberus Capital Management.

Wären für eine dieser abgesagten Transaktionen Deal-Contingent Swaps angeboten worden, hätten die Banken möglicherweise erhebliche Verluste eingefahren. Händler schätzen, wenn eine Bank 70% des nominellen Werts eines $1 Milliarden Contingent-Swaps abgesichert hätte, so hätte sie bei einem Scheitern des Geschäfts je nach Stand der Zinssätze bis zu $20-40 Millionen verlieren können. Aber ein gekündigter Deal bringt der Bank nicht in jedem Fall Verluste: verändern sich die Märkte zum Vorteil der Bank, könnte sie ihre Absicherungen mit Gewinn glattstellen. Die Banken, mit denen wir im Rahmen der Recherchen für diesen Artikel sprachen, wollten sich jedoch nicht zu Verlusten aus Deal-Contingent Swaps äußern.

Die Preise bei Deal-Contingent Swaps haben sich seit August jedenfalls deutlich erhöht, was sowohl das allgemeine Kreditumfeld reflektiert, als auch zusätzliche Unsicherheiten bezüglich der Fähigkeit der Buyout-Unternehmen zur Mittelbeschaffung. "Nach wie vor gibt es am Markt potentiell noch Transaktionen, die nach unserer Einschätzung mit hoher Wahrscheinlichkeit abgeschlossen werden. Doch in Anbetracht der allgemeinen Lage sollte man sich meiner Ansicht nach schon darüber im Klaren sein, dass der Risikograd dieser Transaktionen höher ist als noch vor einem Jahr", sagt Coffey bei JP Morgan.

Wegen der größeren Unsicherheit bei der Finanzierung berechnet inzwischen etwa BNP Paribas 10-20% mehr für Deal-Contingent Trades als noch zu Anfang vergangenen Jahres, berichtet de Lambilly.

Dessen ungeachtet betonen einige Händler, Deal-Contingent Swaps seien zwar seit August generell teurer, aber Anlass zur Einpreisung zusätzlicher Margen zwecks Berücksichtigung der Unsicherheit der Finanzierung bestehe kaum, denn die finanziellen Vereinbarungen stehen meist bereits vor Vereinbarung des Swap. "Nicht die Bepreisung und die Wahrscheinlichkeit haben sich geändert - sondern das Volumen ist zurückgegangen", sagt Inßs de Dinechin, globale Leiterin für Derivat- und Risikomanagement bei Socißtß Gßnßrale in Paris. "Um für einen Contingent Swap geeignet zu sein, müssen die Deals hinsichtlich der Umsetzungswahrscheinlichkeit recht stark sein. Und der Swap wird erst umgesetzt, wenn zwischen dem Verkäufer und Käufer eine Kaufvereinbarung abgeschlossen ist."

Die Volumen für Deal-Contingent Swaps gingen im August und September infolge mangelnder Aktivität im Bereich fremdfinanzierter Übernahmen deutlich zurück. Aber diese Produkte werden nicht nur von Private-Equity-Firmen genutzt - nach Einschätzung der Händler wurden sie in den letzten Monaten auch zunehmend von Unternehmen nachgefragt. Man hofft, dass sie die von den Buyout-Firmen hinterlassene Lücke schließen werden. Trotzdem ist das Produkt nicht nach jedermanns Geschmack. Nach Ansicht von Jesse Greene, Leiter für Finanzmanagement bei IBM in New York, bestehen für große multinationale Unternehmen keine zwingenden Gründe für den Einsatz von Deal-Contingent Swaps. "Für uns sind Deal-Contingent Swaps unattraktiv, denn unsere starken Cashflows, gute Liquidität und beachtlicher Zugang zum Fremdkapitalmarkt minimieren unser Risiko", so Greene.