Neue Wege der Portfolio-Steuerung für institutionelle Investoren

Der Optimismus, der bei Investoren bis Herbst 2007 vorherrschte, endete mit dem Verfall amerikanischer Immobilienpreise. Der daraus resultierende Anstieg der Kreditausfälle führte in eine schwere Liquiditätskrise des Bankensektors. Seitdem ist im Zuge fallender Zinsen und steigender Volatilitäten die Risikotoleranz stark zurückgegangen. Dies hat den Bedarf nach stablilen Erträgen erneut in den Fokus der Anlegergemeinde gerückt.

Besonders wichtig sind stabile Erträge für institutionelle Anleger wie Versicherer, Pensionsfonds und Stiftungen. Hier erzwingen Anlagezweck, regulatorische Rahmenbedingungen und bilanztechnische Erfordernisse möglichst gleichmäßige, risikoarme und damit auch entsprechend geringere Wertzuwächse. Hiervon sind auch solche Anlagen betroffen, die aufgrund ihres langfristigen Anlagehorizontes im Sinne eines kapitalmarkttheoretisch effizienten Investments deutlich ertragsorientierter angelegt werden könnten.

Dieser Zielkonflikt zwischen Ertragszielen der Kapitalanlage einerseits und regulatorisch vorgegebener Risikovermeidung andererseits ist die zentrale Herausforderung der institutionellen Geldanlage. Hilfreich bei der Optimierung dieses Zielkonflikts sind die so genannten Absolute Return-Strategien. Sie zielen darauf ab, marktneutrale positive Renditen zu erwirtschaften (Beta nahe Null). Dass die Nachfrage nach solchen marktneutralen Anlagestrategien vorhanden ist, zeigen die zunehmenden Hedgefonds-Investments in den vergangenen Jahren. Die Assets under Management der globalen Hedgefonds-Branche standen Ende 2007 auf Rekordniveau und auch im schwierigen ersten Quartal 2008 kam es zu Netto-Mittelzuflüssen. Ein Grund dafür dürfte sein, dass die Renditen vieler Hedgefonds tatsächlich eine nur sehr schwache Korrelation zum Gesamtmarkt aufweisen.

Über die letzten Jahre ist die Zahl der Hedgefonds, die rein quantitative Investmentstrategien einsetzen, stark gestiegen. Die Performance dieser Funds generiert sich vollständig aus klar definierten Anlageregeln. Ein diskretionäres Eingreifen in die Handelsmethodik findet nicht bzw. nur selten statt. Dadurch unterliegt die Performance keinen subjektiven Investmententscheidungen - ein Merkmal, das von vielen Investoren positiv beurteilt wird.

Allerdings reagieren viele institutionelle Investoren vorsichtig, wenn es um Hedgefonds geht. Hedgefonds haben in ihrer Gesamtheit den Ruf, besonders spekulative Investments zu sein. Viele institutionelle Anleger haben sie daher per se aus ihrem Anlageuniversum ausgeschlossen. Bei Versicherern sind Hedgefonds-Investments nicht nur in ihrer Höhe durch das VAG/Anlageverordnung begrenzt, sondern auch speziell in der Hedgefonds-Quote auszuweisen. Diese Behandlung als gesondert zu beachtende Anlageklasse führt dazu, dass auch defensive Hedgefonds-Strategien und solche, die durch ihre Strategie das Risikoprofil des Gesamtportfolios zu reduzieren helfen, in der Praxis nur in "homöopathischen" Dosen beigemischt werden. Das "politische" Risiko, den falschen Hedgefonds ausgewählt zu haben, überwiegt die vorhandenen, aber begrenzt positiven Portfolioeffekte.

Hinzu kommt, dass viele erfolgreiche Hedgefonds mit langjährigen Track Records für deutsche Investoren nicht erwerbbar sind. Grund: Sie genügen nicht den Transparenzanforderungen des deutschen Steuerrechts und unterliegen daher einer nachteiligen steuerlichen Behandlung bis hin zur Strafbesteuerung. Außerdem wirken die häufig hohen Gebühren, die Intransparenz der Investmentstrategie (black-box) sowie schwache interne Kontrollmechanismen und das Schlüsselpersonenrisiko oftmals abschreckend. Diese Aspekte machen eine in der Regel zeitaufwendige Due Diligence im Vorfeld eines Hedgefonds-Investments notwendig. Hierzu bedarf es des Aufbaus hoher Expertise auf Seiten des Investors. Die damit einhergehenden Kosten muss ein Hedgefonds-Investment erst einmal verdienen.

Bei RBS sind wir daher der Überzeugung, dass Hedgefonds auch auf Dauer lediglich einen kleinen Teil des institutionellen Bedarfs nach Absolute Return-Ansätzen abdecken werden. Dies schafft Raum für alternative Produktansätze, die hinsichtlich Transparenz und Kosten überzeugen müssen und in den regulatorischen Rahmen eingepasst werden können.

Seit circa einem Jahr bietet RBS eine quantitative Investmentstrategie an, die es ebenfalls zum Ziel hat, absolute und mit dem Aktienmarkt niedrig korrelierte Renditen zu erwirtschaften. Der Investmentansatz mit dem Namen Alpha Centurion (AC) ist komplett regelbasiert und daher transparent. Im Gegensatz zu den meisten Hedgefonds ist AC täglich liquide handelbar und nicht durch hohe Gebühren belastet. Darüber hinaus ermöglicht die Handelsstrategie dem Investor, ex ante eine Volatilitätsgrenze zu definieren, die vom AC-Konzept in der Folge nicht überschritten werden soll. Hierdurch wird das Risiko der Anlage im Vergleich zu einem Hedgefonds-Investment besser quantifizierbar.

Der AC spiegelt die Performance einer wöchentlich revolvierenden long-short Strategie im europäischen Aktienmarkt wider. Am Ende einer jeden Kalenderwoche werden die 100 größten europäischen Aktien nach Marktkapitalisierung observiert. Die 20 Aktien mit der besten Wochen-Performance werden für die Folgewoche Bestandteil des Short-Baskets; gleichzeitig werden die 20 Aktien mit der schlechtesten Wochen-Performance in den Long-Basket aufgenommen. Alle Aktien bekommen das gleiche Gewicht (5% pro Aktie im jeweiligen Basket).

Diese auch unter dem Namen Reverse Momentum bekannte Handelsidee profitiert von kurzfristigen Übertreibungen des Marktes. Aktien, die in "zu kurzer Zeit zu stark gefallen" sind, werden gekauft und umgekehrt. Da der Long- und der Short-Basket gleichzeitig aufgesetzt werden und da eine starke intra-europäische Korrelation zwischen den beiden Baskets besteht, ist das sich ergebende Residual-Beta zum DJ Eurostoxx 50 Index sehr gering. Aus dem gleichen Grund ist die sich ergebende Netto-Volatilität der AC-Strategie relativ niedrig und das Gap-Risiko stark reduziert. Einfach gesagt: Die AC-Strategie erzeugt eine positive Rendite, sofern die Performance der Aktien im Long-Basket besser ist als die der Aktien im Short-Basket. Dies ist unabhängig von der allgemeinen Marktentwicklung möglich.

Um eine im Voraus bestimmte Volatilitätsgrenze nicht zu überschreiten, steuert der AC-Investmentansatz die tägliche Partizipation in beiden Baskets dynamisch. Sind die Renditen der Strategie zu volatil, wird die Partizipation in den Baskets reduziert und umgekehrt. Die Volatilitätsgrenze des AC beträgt 10% pro Jahr, was deutlich unterhalb Aktienmarkt-typischer Niveaus liegt.1 Das Merkmal ex ante begrenzter Volatilität ermöglicht es zudem, die AC-Strategie zu veroptionieren. Durch die Kombination von Nullkuponanleihe und Call Option kann ein vollständig kapitalgeschütztes Produkt strukturiert werden - ein deutlicher Unterschied zu den meisten Hedgefonds-Anlagen.

Darüber hinaus ist ein Investment in die AC-Strategie zu sehr geringen Kosten möglich. Die Erlöse, die der AC-Strategie durch den Short-Basket zufließen, können größtenteils für den Erwerb des Long-Baskets verwendet werden. Daher kann zusätzlich zu der reinen Performance der long-short Strategie noch ein EONIA-Investment abzüglich eines Spreads abgebildet werden.

Welche Wertentwicklung kann die AC-Strategie nun aufweisen und wie korreliert sie mit den Preisschwankungen anderer Anlageklassen?

Der von Standard & Poor's berechnete und auf Bloomberg veröffentlichte AC-Index (AC100EUR Index) berücksichtigt die in den Baskets anfallenden Dividenden sowie die Kosten für den wöchentlichen Handel. Seit Januar 1997 hat die reine AC-Strategie (ohne EONIA-Investment) eine durchschnittliche jährliche Rendite von 12,45% bei einer Volatilität von 6,17% erwirtschaftet (siehe Graphik 1). Während des gleichen Zeitraums erzielte der DJ Eurostoxx 50 Index mit einer Volatilität von 22,70% eine durchschnittliche Rendite von 6,50% pro Jahr.

Seit Juli 2007 läuft der live Track Record der Strategie und es kann festgestellt werden, dass sich das Konzept in einem schwierigen Marktumfeld behaupten konnte. Das Beta2 der Strategie zum DJ Eurostoxx 50 Index beträgt seit Januar 1997 lediglich 0,046 (R2 = 0,029); das tägliche Alpha beläuft sich auf 4 Basispunkte, was annualisiert etwa 11,15% entspricht. Diese Werte haben sich seit Juli 2007 nicht signifikant verändert: Das live-Beta hat sich geringfügig auf 0,054 erhöht (R2 = 0,031), doch insgesamt kann festgehalten werden, dass die AC-Strategie nicht nur historisch-marktneutrale, sondern auch real-marktneutrale Renditen erwirtschaftet.

Quantitative Strategien können Investoren also in der Tat absolute Erträge liefern. Durch ihre Transparenz ermöglichen sie die Anwendung von Volatilitätsbegrenzungen oder die Ergänzung durch einen Kapitalschutz. Hierdurch entstehen klar definierte Anlagealternativen, mit dem Ziel, die Risiken steuerbar zu machen und das Gesamtportfolio institutioneller Investoren hinsichtlich Performance und Diversifikation weiter zu entwickeln.

Quelle für alle Daten in diesem Dokument: Bloomberg/RBS

1. Die AC-Strategie kann je nach individueller Risikoaversität mit verschiedenen Volatilitätsgrenzen umgesetzt werden.

2. Regression der täglichen Renditen der AC-Strategie über EONIA gegen die täglichen Renditen des DJ Eurostoxx 50 Index über EONIA. Quelle: Bloomberg/RBS

- Moritz Seibert, Head of Exotic Equity Pricing, RBS Global Banking & Markets, London. E. [e-mail]

- Till Bräuning, Corporate Director, Equity Derivatives Sales, ABN Amro, London. E. [e-mail].

Sponsored content