規制当局は、特別担保をレポのヘアカットの議論から除外するよう求められる

レポ市場参加者は、規制当局に対し、レポ取引における適切なヘッジ率に関する議論が拡大する中で、特別担保（SC）レポをその議論に巻き込まないよう求めています。

国際資本市場協会（ICMA）の市場実務・規制政策部門共同責任者であるアンディ・ヒル氏は、「現在、レポのヘアカット率に関する議論が活発化しており、一部には誤解や誤った情報も含まれている」と指摘しています。さらに、これらが「誤った方向や逆効果な規制につながる可能性がある」と警告しています。

SCレポでは、一方の当事者が特定の識別コードが付いた証券を交付する必要がありますが、一般担保（GC）レポでは、通常は最も流動性の高い政府債券からなる資産バスケットから選択可能です。

需要の高い特殊レポが現金と交換される場合、研究によると、これらの証券は通常、ヘアカット（過剰担保の要求）が発生しないか、甚至いは負のヘアカットとなることが示されています。後者の場合、需要の高い資産を担保に提供できる現金借入者は、特定の担保へのアクセスを失うリスクから保護され、担保として差し入れた証券の市場価値を超える資金調達が可能になります。

デカバンクの担保取引責任者であるマイケル・サイラス氏は、規制当局はレポ市場分析において「SCレポ」を方程式から「除外」すべきだと主張しています。その理由は、多くの場合、SC取引が逆転側が現金を提供する唯一の理由であるため、これらのケースではヘアカットが負になる理由があり、おそらくそうすべきだからです。

強制的な最低ヘアカットの可能性を議論する際には、これらの市場動向を理解することが重要です。

アンディ・ヒル、国際資本市場協会

「SCレポを保有する銀行や資産管理会社は、SCレポを逆転させる側よりも一般的に信用力が優れています」とサイラス氏は説明します。「したがって、逆転する側が構造的に流動性を提供しているにもかかわらず、ヘアカットを支払っているのです」

銀行は、顧客のショートポジションをカバーするために流動性の低い証券を借り入れることが多く、その主な供給源はエージェント・レンダーです。エージェント・レンダーは、証券の貸付に対して原所有者に支払う必要があるため、GCよりも良い金利を要求するだけでなく、借り手が本質的に流動性が低く、広いビッド・アスクスプレッドを有する証券を返却できないリスクを相殺するためのヘアカットを要求します。

「強制的な最低ヘアカットの可能性を議論する際には、これらの市場動向を理解することが重要です」とヒル氏は強調します。「例えば、負のヘアカットの理由説明に基づいて、[強制措置]がショートポジションの取り入れ能力を制限した場合、クレジット市場の価格設定と流動性にどのような影響を与えるでしょうか？」

レポ取引に対する強制的な最低ヘッジ要件は、金融安定理事会（FSB）がノンバンク金融仲介におけるレバレッジに関する最近の報告書で提言した活動ベースの提案の一つです。

FSBは、特定の政府債券レポ市場において、レポディーラー間の競争圧力や集中リスクなどの特定のリスクの誤評価が、ヘッジ率を非常に低い水準またはゼロにまで圧縮する要因となる可能性があるとしています。

バーゼル銀行監督委員会も以前、最低ヘッジ率の下限に関する推奨を提示しましたが、これは米国や欧州ではまだ実施されていません。

監視下にある

6月、イングランド銀行（BoE）のブログは、ディーラーによる担保の再利用がレポ金利のデリバリー失敗とボラティリティに寄与していると指摘し、一部で規制強化の懸念が高まっています。BoEの職員は7月に投稿した記事で、ヘッジファンドが直面する低いヘアカット水準は、適切なリスク軽減措置なしに二国間ギルトレポ市場で大幅なレバレッジが存在する可能性を示唆し、「金融安定への影響」を指摘しました。

過去1ヶ月間で、他の2つの規制当局も議論に参入しました。

今週（8月12日）に米国金融研究局（OFR）が発表したブログでは、最新の調査結果で、ゼロ・ヘアカット・レポの残高がOFRの以前の推計より低いものの、「依然として重要な」水準にあることが明らかになりました。

OFRの2022年の非中央清算二国間レポ市場に関する調査では、未決済レポの70%がゼロヘアカットでした。より最近のOFRの調査では、2025年1月から5月までの期間において、未決済レポの56%がゼロヘアカットであり、34%と10%がそれぞれ正のヘアカットと負のヘアカットでした。

OFRは、ゼロ・ヘアカットのレポ取引の約半数が関連企業間で行われており、グループ内取引のほぼ30%がネガティブ・ヘアカットを伴うことを発見しました。このような関連当事者間の取引は、市場における実際のリスクやレバレッジを示すのではなく、内部流動性管理や財務管理を目的としたものと考えられます。

ただし、関連会社間のゼロ・ヘアカット・レポ取引のうち、約半数はヘッジファンドが関与しています。「特に、ヘッジファンドのレポ取引におけるゼロ・ヘアカットの割合は65%と依然高く、レバレッジを多用する企業においてレポが主要な資金調達手段であることを示しています」とOFRの報告書は指摘しています。

7月にも、欧州中央銀行（ECB）のワーキングペーパーは、リスクの高い担保であってもヘッジカットがゼロまたはマイナスであることが多く、特にユーロ建て取引で顕著であると指摘しています。マイナスヘッジカットは、未決済ユーロ建て取引の9%とドル建て取引の4%を占めています。ECBは、このマイナスヘッジカットのパターンは、ユーロ圏政府債券市場の最近の流動性不足と一致していると指摘しています。

ECBの執筆者は、「負のヘアカットを伴う取引の著しく大きな割合を文書化している」と述べ、ヘアカットが主に現金貸付者のリスク管理ツールとして機能するという見解は「再考の余地があるかもしれない」と指摘しています。

異なる市場

ただし、ECBはGCとSCレポの差異に注意を払っており、ネガティブ・ヘアカットは企業債、ハイイールド、新興市場、クレジットのSCレポ市場で発生しやすいと指摘しています。一方、GCにおけるネガティブ・ヘアカットの確率は3.35%に過ぎません。

市場参加者は、この区別が適切だと考えています。ステート・ストリートでデジタルカストディとペイメントを率いた後、JPモルガンでアジア太平洋地域の担保管理製品責任者を務めたスウェン・ワーナー氏は次のように述べています：「ECBは、エージェンシー貸付と保証付き取引がヘッジカットの分布を歪めることを明示的に警告しています。これらは真の双務的信用リスクを反映していないためです。まさにOFRのゼロヘッジカット解釈の欠陥です。」

OFRの非中央清算データ（公開データベース経由で共有されていない）において、GCと特殊資産それぞれにおけるゼロまたは負のヘアカットの相対的な頻度を確定することは困難です。2025年8月のブログに掲載された個別のチャートでは、米国財務省の担保がゼロまたは負のヘッジ率取引の圧倒的多数を占めていることが示されています（下図参照）。ただし、これはGCレポ取引の取引量がSCレポ取引に比べてはるかに大きいことを反映している可能性があります。

ヒル氏は、欧州連合（EU）が証券金融取引規制（Securities Financing Transactions Regulation）に基づき収集したデータを用いて、個々の取引レベルでのヘアカットを測定することにも問題があると指摘しています。彼は、プライムブローカーサービスを提供する多くの銀行は、レポ取引とデリバティブ取引の両方において、ポートフォリオレベルで顧客にマージンを課す傾向がある点を指摘しています。

したがって、個々のレポ取引に適用されるヘアカットを調べることは、それがレバレッジにどのような影響を与えるかを測定することは不可能であるため、誤解を招くおそれがあります」とヒル氏は述べています。

編集：フィリップ・アレクサンダー