バーゼルによるPFEの見直しがリスクチームへの警鐘となる理由

バーゼル改革がカウンターパーティ信用リスク（CCR）を再構築する中、Quantifiのドミトリー・プガチェフスキーは銀行が潜在的将来エクスポージャー（PFE）の計算を強化する必要性を強調します。

アルケゴスの破綻は、銀行がCCRを測定する方法、特にPFEの計算に深い亀裂があることを露呈しました。これを受けて、バーゼル銀行監督委員会は、大幅な見直しを求める諮問文書を発表し、従来はバリュエーション・アジャストメント（XVA）と関連付けられていた、間違った方向へのリスク（WWR）やデフォルト時のジャンプ（Jumps-at-default）といった、より洗練された手法の使用を推奨しました。最終的なガイドラインは当初の提案の一部を縮小したものの、リスクチームへのメッセージは明確です。

本特集では、規制当局の後押し、Archegosからの教訓、そして統一されたPFE/XVAのフレームワークが急速に新しいスタンダードになりつつある理由を探ります。

バーゼル協議の推進：WWRとジャンプによるPFEの強化

バーゼル委員会が2024年4月に発表したCCRに関する諮問文書は、銀行がPFEにどのように取り組むかについて、極めて重要な意味を持ちました。バーゼル委員会は、著名なリスク測定の失敗を引き合いに出しながら、標準的なPFEモデルの欠点、特にテールイベントと信用依存性を捕捉できない欠点を指摘しました。その一例として、Archegosにエクスポージャーを持つブローカー・ディーラーが、PFEモデルでは全くエクスポージャーがないにもかかわらず、10億ドルの損失を被ったことが挙げられます。

その結果、PFEは文書の中で最も大きな注目を集めました。PFEには専用のセクションが設けられ、31回言及されました。特に重要なのは、PFEは高度なモンテカルロ・シミュレーションを用い、WWRやjumps-at-defaultといった高度な機能を組み込んで計算すべきであると文書に明記されていることです。PFEは通常、突発的なデフォルト・イベントの影響がより顕著になる短い水平期間で使用されることを考慮すると、ジャンプを含めることを推奨することは特に強調されています。

リスクの証拠金期間の長期化、レバレッジ、集中、流動性といった他の要因についても議論されました。これらを正確に定量化することは困難ですが、文書は、銀行は厳格なストレステストを通じてこれらのリスクを見積もり、評価すべきであると助言しています。

WWR：バーゼルとアルケゴスの崩壊からのスポットライト

バーゼル委員会の市中協議文書で取り上げられている具体的なリスクを比較すると、WWRは明らかに中心的な位置を占めており、具体的な形でも一般的な形でも28回引用されています。この文書では、この種のリスクを分析し、軽減することのできる「WWR 専用のフレームワークを金融機関は持つべき」と明確に述べています。

要約すると、バーゼルⅢの主要文書では、WWR を「取引相手の信用力が低下した場合にエクスポージャーが増加する」状況と定義しています。WWRは2つのタイプに分類され、それぞれ規制上の意味合いが異なります：

• 特定の WWR（取引固有の WWR とも呼ばれる）は、個々の取引に固有の特徴から生じます。
• 一般的 WWR は、取引相手の信用力とマクロまたは市場要因との間のより広範な関係を反映したもの。

アルケゴスの破綻とその結果生じたクレディ・スイスの損失は、特定 WWR の教科書的な例です。2021年3月22日時点のViacomCBSに対する51億ドルのエクスポージャーのように、Archegosが高度に集中した株式ポジションで巨額の損失を被るにつれ、そのデフォルトリスクは増大しました。同時に、クレディ・スイスとのエクイティ・スワップは、期日が長く、レバレッジが高かったため、クレディ・スイスから見れば価値が高まっていました。変動証拠金の要求額は2021年3月24日の1億7700万ドルから翌日には25億ドルに急増しました。アルケゴスはマージンコールに応じることができず、デフォルトに陥り、クレディ・スイスは55億ドルの損失を被りました。

WWRを効果的にモデル化するには、取引相手の信用力、特に取引相手の信用力とその他の市場要因の変動率や相関関係を理解する必要があります。しかし、そのようなパラメータは、カウンターパーティのデフォルト確率やWWRを定義する依存構造を組み込んでいない標準的なPFEの計算にはありません。これは、バーゼル文書が解決を目指す重要な限界の一つです。

ジャンピング・アット・デフォルト：理論から実施へ

しかし、Archegos の場合、WWR を計算するだけでは、損失のリスクを完全に把握するには不十分でした。バーゼル協議文書では、このギャップに対処するため、PFE計算にジャンプアットデフォルトを組み込むことを特に推奨しています。

クォンティフィの先進的なXVAシステムでは、ジャンプアットデフォルトの導入は非常に柔軟です。金利、外国為替、株式、クレジットなど、どのような市場要因でも、カウンターパーティのデフォルトの瞬間にジャンプするように設定できます。ジャンプの大きさはユーザー定義で、相対値、絶対値、目標値として指定できます。

WWRとジャンプの複合的な影響を強調した例をご覧ください。想定元本1,000万ドルの5年物、アット・ザ・マネー、リセット不可能なクロスカレンシー・スワップを考えてみましょう。

• この取引の通常の信用評価調整額（CVA）は想定元本の-1.5%です。
• WWRを導入すると、CVAは6%増加して-1.6%になります。
• 5％の為替切り下げ-アット-デフォルトを適用すると、CVAはさらに35％増加し、-2.15％になります。

図1は、ベースライン（通常）、WWRあり、WWR＋5％為替レート切り下げ-アット-デフォルトの3つのケースすべてについて、時間経過に伴う予想エクスポージャー（EE）を示しています。為替レートとカウンターパーティーの信用のボラティリティ、および両者の相関関係によっては、WWRの効果がさらに顕著になる可能性があることは注目に値します。

バーゼル委員会がWWRとjumps-at-defaultを組み込むよう勧告したことで、PFEシステムはXVAシステムに近づきつつあります。クオンティフィは以前から、PFEとXVAは一貫した前提を用いた単一の統一されたシステムで計算されるべきであると提唱してきました。しかし実際には、ほとんどの銀行がPFEとXVAについて別々のシステムを維持してきました。

実際、最大手の金融機関でさえ、すべてのXVAシステムがWWRやジャンプアットデフォルトを完全にサポートしているわけではありません。現在期待されているのは、規制当局の圧力により、銀行がこれらの機能を両方のフレームワークに実装するか、理想的にはPFEとXVAの両方を包括的にサポートする単一のプラットフォームに収斂させることです。

バーゼル最終ガイドライン：後退か、戦略的再編か？

2025年1月、バーゼル委員会はCCR管理に関する最終ガイドラインを公表しました。

当初の諮問文書と比較すると、最終版は、特にPFE計算にWWRとjumps-at-defaultを含めることに関して、業界からの大きな反発を反映しています。特に、WWR を PFE の必須要素として義務付けていた当初のパラグラフ 53 は、すべて削除されました。WWRは、最終版では29回と、より頻繁に言及されるようになりましたが、そのほとんどは、PFEに特化したガイダンスではなく、一般的なエクスポージャー指標に関する以前のセクションに登場しています。同様に、パラグラフ 51 のジャンプリスクへの言及も削除されました。

議論されたように、WWR を PFE のフレームワークに組み込むことは、特に、多くの PFE システムが基本的なカウンターパーティーの信用特性をモデル化すらしていないため、特別な課題をもたらします。バーゼル委員会の提案は、カウンターパーティのダイナミクスがより完全に把握され、WWR のモデリングが標準的である XVA システムの採用や利用拡大を業界に促すかもしれないという期待がありました。しかし、多くの銀行がXVAとPFEのフレームワークを統一的なアプローチに統合する準備はまだできていないようです。

業界心理：銀行は統一システムに対する準備ができているのか？

とはいえ、潮目は変わりつつあるようです。2024年12月に開催されたQuantifi & Risk.netのウェビナー「信用リスクとXVAの全体的な見方の実現」で実施された世論調査では、回答者の76%がPFEとXVAを一緒に計算することに大きな相乗効果があると考えており、反対またはわからないと回答したのはわずか3%でした。

多くの銀行がPFEを計算する際に、現実の尺度とリスク中立的な尺度の違いを見過ごす傾向が強まっているようですが、その主な理由は現実の尺度の下でモデルをキャリブレーションすることの複雑さにあります。

この区別がしばしば無視されるもう一つの理由は、PFEがCVAのような貨幣的指標ではないことです。PFEの主な機能は、限度額設定を支援し、日数や事業単位を問わずエクスポージャーの比較を可能にすることです。エクスポージャーの絶対的な価値は相対的な大きさほど重要ではないため、すべてのエクスポージャーに一貫したリスクの市場価格を追加しても、こうした相対的な比較に与える影響は最小限です。このため、銀行はPFEとXVAの両方でリスク中立尺度を使用することを正当化しやすくなります。

Quantifi：実績のあるプラットフォーム

Quantifiは、WWRやjumps-at-defaultなどの高度な機能をサポートし、XVAとPFEの計算に使用される堅牢で高性能なモンテカルロエンジンを提供しています。

最近では、PFEをXVAと同じシステム内で実装し、市場要因の共有キャリブレーションを使用したいという銀行からの要望が高まっています。この統一されたアプローチにより、導入が簡素化され、一貫性が向上し、PFEにおける測定値の違いに関する懸念が効果的に解消されます。

興味深いことに、PFEをXVAのフレームワークに統合すると、Quantifiのような高度なシステムを必要とする新たな課題が生じます。これには次のようなものがあります：

• XVAに新しいタイプの取引を追加すること：例えば、金利先物や債券先物、先物オプションなど。これは、取引所との取引のポートフォリオでPFEを計算するためです。特異な特徴として、先物価格には、通常のプライサーにはない、モデル価格をシミュレートするための「ベーシス」があります。
• テールリスクの挙動： PFEは「テール」計算であるため、「期待」であるCVAよりも不安定である可能性があります。このため、追加のテスト、異なる乱数セットでモンテカルロを実行する機能、潜在的には分散削減手法の適用が必要。
• CCRメトリクスの新規または拡張-CCRメトリクスの中には、潜在的な将来の二国間エクスポージャー、、EEではなく現在価値の担保レベルの計算など、拡張または新規に追加されるものがあります。

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