インフレ・デリバティブ・ハウス・オブ・ザ・イヤーナティクシス

不安定な相場が2年間続いた後、2024年には欧州のインフレが正常化し、それに伴い市場の活況も低下しました。

しかし、この低迷の中、ナティクシスのコーポレート・バンキングおよび投資銀行部門は、フロー・ビジネスを集中的に推進したことに加え、リパック・ソリューション商品が好調だったこともあり、欧州のインフレ取引高を6.5倍に増加させることに成功しました。

ナティシスの欧州インフレ・デリバティブの取引高は、2023年の56億ユーロから2024年には365億ユーロに急増しました。

記録的な取引量の増加は、スタッフの採用やリスク限度額の引き上げといった大規模な投資のほか、ストラクチャード商品のリスクを再利用するためにヘッジファンドのフローを活用したことによるものです。

「ヘッジファンドのカバレッジをグローバルに拡大しました。ナティシスの金利スワップおよびインフレ・デリバティブの責任者であるイヴォン・ピルヒェンは次のように述べています。

あるインターディーラー・ブローカー筋によると、ナティシスはこの1年で、欧州のインフレ市場において14位から5位に躍進したとのことです。

2021年、コビド・パンデミックの余波で市場が活気を見せ始めるまで、欧州は10年以上にわたってインフレ率上昇に苦戦。欧州のインフレ率は2022年10月にピークに達し、欧州連合（EU）の消費者物価調和指数は11.5％に達しました。

インフレ率が低下しているにもかかわらず、インフレリスクに注目する人が増えています。

ナティクシス、イヴォン・ピルヒェン

それ以来、インフレ率は低下し、2024年には2％前後で推移していますが、将来的な高騰への懸念から、多くの人がポジショニングを再考しています。

「インフレ率が低下しているにもかかわらず、インフレ・リスクに注目する人が増えています」とピルヒェン氏。「Covidのおかげで、インフレ・リスクは本当に重要であり、ヘッジする必要があると認識されるようになりました」。

このような動きを理解した銀行は、その需要に応えるため、より多くの人材を採用することにしました。例えば、2023年11月には、ソシエテ・ジェネラルからインフレ・トレーダーとしてオーレリアン・ルカイヨンを採用しました。

ナティシスはまた、バリュー・アット・リスクの限度額を銀行全体で引き上げ、インフレ・ビジネスに直接影響を与え、非流動性リスクをより多く保管できるようにしました。

「一時的に（リスク）限度額を引き上げることはリスク管理チームとの恒久的な話し合いですが、新たな活動のために恒久的な引き上げも行いました」とピルヒェン。

ナティシスのフロー増加の主な要因は、ヘッジファンドの顧客とのエンゲージメントに力を入れてきたことです。その一環として、ニューヨークやシンガポールの見込み客に直接会いに行くことが挙げられます。

「というのも、トレーダーの中にはヘッジファンドのフローの価値について非常に否定的な見通しを持つ人もいますが、実際に会ってみると、相手がトリッキーな取引をしようとしているわけではないことがわかるので、そのような見方は消えてしまう傾向があるからです」と、ナティシスの債券ストラクチャリングのグローバル・ヘッドであるジャン・フランソワ・パルトゥーシュ・セイラックは述べています。

ナティシスの債券ストラクチャリングのグローバル責任者であるジャン・フランソワ・パルトゥーシュ・セイラックは次のように述べています。「このような取り組みにより、ナティシスは欧州とフランスのインフレを取引するポートフォリオ・マネジャーの顧客数を2倍の20社に増やし、これらの顧客との取引収益も5倍に増加させました。

ヘッジファンドの増加

ヘッジファンドのカバレッジを拡大することは、ナティクシスのリパック・ビジネスを強化する上で重要な要素でした。このビジネスでは、インフレ連動債とインフレ・スワップを特別目的事業体（SPV）にパッケージ化し、投資家が債券を保有するよりも有利になるようにします。

スワップの構成要素によって、銀行はヘッジファンドに対抗する軸を得ただけでなく、インターディーラー市場を利用するために手数料を支払う代わりに、このチャネルを利用してファンドとのブックのリスクを軽減することができ、最終的には、より多くのリパック・ビジネスを行うことができました。

「ヘッジファンドの活動が活発化したことで、マルチトランチ・リパックのようなインフレに対応するソリューションがあれば、トレーディングで対応できるという確信が持てました」とセイラック氏。

フランチャイズが確立するにつれ、銀行はヘッジファンドのフローを主にリパック・リスクのリサイクル手段として利用することから、さまざまな商品に対して積極的なプライシングができるようになりました。調査過程でインタビューした顧客も、今年に入ってから同行のインフレ価格設定が改善されていることに気づいているとの意見で一致しました。

創造的なソリューション

実際に提供されたリパックの仕組みには、短期預金やリブレA口座（インフレ連動型のフランス国営の非課税即時アクセス貯蓄口座）と現金の奪い合いをしている生命保険の顧客を支援するために考案された斬新な機能がいくつかありました。

インフレ連動欧州国債（EGB）には、名目国債に比べて流動性プレミアムがあるため、保険会社は顧客により競争力のあるペイオフを提供することができます。しかし、ナティシスは今年、さらにリターンを高めるレバレッジ・バージョンを提供。

この仕組みでは、銀行が例えば1億ユーロ（1億500万ドル）の現金を投資し、ナティシスは1億ユーロをSPVに提供。その資金で80％をEGBリンカーに投資し、残りを名目上のEGBに投資。

リパックに関しては、新規ビジネスの80％をインフレで行いました

ナティクシス、ジャン・フランソワ・パルトゥーシュ・セイラック

SPVに計上された債券は、ナティクシスにとって1億ユーロのエクスポージャーの変動証拠金として使用され、一方向担保契約を結んでいる超国家的な顧客への証拠金としてオンポストできるように選択されました。これは、ナティシスがこれらのCSAの証拠金として計上するために債券を現金で調達するコストを回避できることを意味します。

元本はインフレに連動しないため、SPVはリンカーの上昇分を維持します。しかし、債券のクーポンはゼロに近く、発生したインフレは満期まで支払われませんが、SPVは投資家に通常のクーポンを支払わなければなりません。

この問題を解決するため、SPVはインフレ・スワップを締結し、債券クーポンと満期時に発生するインフレをナティシスに支払い、投資家に渡すことができる通常の固定クーポンを受け取りました。

また、SPVの最終的なインフレ支払額が増加するにつれて、SPVに対するナティクシスのカウンターパーティの信用リスクは増大します。このビークルの主なリスクは、原資産であるEGBの発行体が債務不履行に陥った場合であるため、フランスの銀行はそのリスクをカバーするために、発行体のソブリン・クレジット・デフォルト・スワップを購入してリスクを軽減する必要がありました。そのため、エクスポージャーを適切に管理するために、デリバティブ評価調整（XVA）デスクの限度額を引き上げる必要がありました。

「限度額が少ないと、毎日リバランスを行わなければなりません。そのリバランス戦略の予想コストは膨大なものになり、最初から採算が合わなくなります。ですから、私たちは非常に強力なXVAデスクを持っており、ビジネスをサポートすることに全力を注いでいます」とセイラック氏。

このレバレッジ・リパック・ソリューションは、生命保険会社、年金基金、販売会社などの顧客向けに実施されました。当行は今年、原インフレ率の1ベーシスポイントの変動に対する価値の感応度で測定して、合計340万ユーロのインフレ・リパック取引を実行しましたが、レバレッジ・ソリューションがその半分以上を占めています。

今年の半ばまでに、当行はフランス財務省が発行する2053年リンカー債全体の9％をリパックする役割を果たしました。

「今年の違いは、私たちが規模に見合ったサービスを提供したことです。顧客は、私たちがこれほど多くの規模を見て、なおかつ価格面で最も積極的であったことに驚いたと思います」とセイラック。

「リパックに関しては、新規ビジネスの80％をインフレで行いました。

同行はまた、インフレ・リパック取引のマルチ・トランシェ版も提供しており、投資家は最初に一定額を投資し、商品期間中に追加トランシェへの投資を最大4回まで約束します。しかし、投資家は最初から投資額全額の利益を得ます。

この場合も、追加トランシェの不払いによるカウンターパーティの信用リスクがナティシスに生じます。また、カウンターパーティの信用リスクの低下と債券担保のデフォルト・リスクの相関関係をモデル化する必要がありました。取引価格を決定する際には、この両方を考慮する必要がありました。

同行は5月にこの商品を発売して以来、ドイツとフランスの3つの異なる顧客との間で、このマルチ・トランシェ構造の想定元本合計3億ユーロを取引。

ホーム・フロント

フローとリパック以外では、ナティシスは流動性の低いインデックスでヘッジを提供し、リテール金融機関や社会住宅ローンの借り手を将来の特定の借入コストの上昇から保護しました。

通常、フランスの非課税貯蓄口座の金利であるリヴレA金利は、過去6ヶ月間の平均ユーロ短期金利とフランスの平均インフレ率の変化を考慮して、6ヶ月ごとに設定されます。

この方式であれば、2023年10月にリヴレAの利率は4.1％に引き上げられるはずでした。しかし、フランス政府は昨年7月13日、2025年2月までリヴレA金利を3％に凍結すると発表しました。

社会住宅事業体は、フランスの国営企業であるCaisse des Dépôts et ConsignationsからリヴレA金利で資金を得ており、2022年に金利が上昇した際には苦境に立たされました。そこでナティシスは、フォワード・レートがスポット・レートよりも高いことから、これらの企業が比較的流動性の低いベンチマークを受け取り、来年2月以降に開始されるフォワード・スタート・スワップを通じて固定金利を支払うことで、融資をヘッジできるよう、多くの企業と協力しました。

リテール銀行もリブレットAに連動する預金資金を利用しているため、ナティシスはBPCEのネットワークでこれらの銀行の一部と同じフォワード・スタート・スワップを取引しました。

ナティシスは、両タイプのカウンターパーティと合わせて、リブレAレートに連動するスワップを14億ユーロの想定元本で締結しました。