通貨デリバティブのハウス・オブ・ザ・イヤーUBS

流動性プロバイダーの仕事、つまりリスクを取って循環させるということは、正反対の関心を持つ多様な顧客ベースを持ち、それをマッチングさせることができるかどうかに大きく依存しています。そのためには、ヘッジファンドと企業の利害を一致させる必要があります。

しかし今年は、外国為替オプション市場がさまざまな通貨ペアで方向性を示したため、多くの流動性プロバイダーが反対の関心を見つけるのに苦労しました。

すべてではありません。

UBSがクレディ・スイスとの統合によって得たウェルス・マネジメント顧客とのアクセスは、困難な年にリスクを内部化し、フローを収益化するための理想的な手段を提供しました。

「UBSのFXデリバティブ・トレーディングのグローバル・ヘッドであるマチュー・ローは、次のように述べています。

この能力は、スイス・フランの取引が急増した今年上半期に実証されました。スイス国立銀行は主要経済国（G10）の中央銀行の中で最初に利下げを実施し、その結果、通貨のボラティリティが大きく変動しました。また、バニラ・ストラクチャーやコール・スプレッドやデジタルのようなよりシンプルなエキゾチックスを通じて、ヘッジファンドから米ドル/スイス・フランのFXオプションに大きな需要が寄せられました。

UBSは、ウェルス・マネジメントおよびプライベート・バンクの顧客からボラティリティの供給を受けることで、この需要に対応することができました。つまり、オーバーナイトのボラティリティをヘッジするコストが急騰していた当時、UBSは流動性を調達し、価格を安定させることができたのです。

富裕層からの安定した供給があれば、それを機関投資家からの自然な需要で再利用することができます。

UBS、マチュー・ロー

「ウェルス・フラン・フランチャイズからスイス・フランのボラティリティの供給源にアクセスすることは、機関投資家に流動性を提供する上で重要でした。

ウェルス・マネジメントの顧客は、FXアキュムレーターのようなコストゼロの仕組み商品を購入します。関連商品として、ターゲット・リデンプション・フォワード（Tarf）があります。

これらの商品は、原資産の利回りを向上させます。また、顧客はディーラーにボラティリティを売ることになります。UBSによれば、この仕組みの一例として、資産運用会社で人気の高い米ドル／円ターフがあります。

このシナリオでは、顧客はフォワード・レートよりも有利な権利行使価格で円を売ります。この有利なレートは、顧客が不利な為替レートの変動にさらされるため、ダウンサイド・ボラティリティの売りを伴います。ストライクに達すると、商品はノックアウトされ、顧客はリストラを選択することができます。

キャリー・トレードの大規模な巻き戻しを引き起こした7月末の日銀会合以前、ウェルス・マネージャーはタルフのポジションを増やし、ヘッジファンドやアセット・マネージャーに売却可能なボラティリティをUBSに供給していました。

「ウェルス・フランチャイズから臨機応変に多くの供給がありました。「そこから、原資産のポジションをヘッジしているリアルマネー口座と、かなりの規模のダウンサイド・オプションを取引しました」。

「ウェルスからの安定した供給があり、それを機関投資家からの自然な需要で再循環させることができるため、私たちはより競争力のあるボラを売ることができるのです。

ウェルス・マネジメントの顧客との取引だけが銀行のボラティリティの源泉ではありません。法人顧客のアドバイザーもフレキシブル・フォワード（取引期間中いつでも設定レートで通貨を交換できるオプション契約の一種）を取引しています。

UBSによると、グローバルな資産管理顧客とのアキュムレーター取引の取引量は前年同期比で30%増加し、資産管理顧客全体でこれらの商品を取引した件数は40%増加しました。一方、法人を顧客とするフレキシブル・フォワードの取引件数は、前年同期比60%増加しました。

画期的な取引

機関投資家向けでは、スイスの銀行が米ドル／トルコリラ取引で顕著な成功を収めたと、ローは述べています。金利差がフォワード市場のプライシングにどのように反映されているかを考えると、トルコリラが予想ほど急速に下落しなかったため、ヘッジファンドにとって、この通貨ペアは大きなキャリー機会となりました。そのため、オプション取引はフォワード価格が間違っていることに賭けることになります。

しかし、コール・オプションの買い付けは高価になり、ディーラーはキャパシティに制約を受けることになりました。その代わりに、デジタルのようなエキゾチックなFXオプションが人気となり、UBSが需要に対応するための安価な方法となりました。

「私たちが目にした取引量は並外れたものであり、（デジタル・オプションは）銀行やヘッジファンドが資本を活用する上での制約の中で運用するために市場が見つけた最良のツールの1つでした。

低ボラティリティ環境で十分な流動性を提供するUBSの能力は、英国を拠点とするヘッジファンドの顧客からも高く評価されています。

「UBSは、特定の市場において、他の銀行よりも優れた流動性を調達・供給できることがわかりました。「例えば、米ドル/トルコ・リラでは、他の銀行がより広い価格を示さなければならなかったのに対し、UBSは私たちのリスクを相殺するために現地での供給を見つけることができました。

富裕層が最大の顧客であるため、私たちは富裕層向けサービスを開始しましたが、現在、コーポレート・バンクや法人顧客向けアドバイザーにもまったく同じ哲学を展開しているところです

UBS、エイドリアン・ベーラー

当行はまた、オフショア人民元（CNH）の大規模なエクスポージャーのヘッジを必要とする中国の「ユニコーン」企業顧客にユニークなソリューションを提供しました。この顧客は、信用サポート・アネックスによる担保設定が禁止されており、ヘッジ・プログラムの規模を考えると、流動性プロバイダーの信用制約に直面することがしばしばありました。

そこでUBSは、3カ月ごとに米ドル/CNHスポットの動きに応じてエクスポージャーが定期的にリセットされる1年物スポット・マージン付き為替フォワードの作成に取り組みました。キャッシュフローがスポットの動きによって決まるため、担保ポジションの効果が生まれ、典型的な変動証拠金取引の最大90%をカバーすることができました。

UBSのアジア太平洋地域マクロ・ストラクチャリング・ヘッドを務めるガウラブ・プガリア氏は、この仕組みについて、チームはリセット可能なクロスカレンシー・スワップなど、金利市場からヒントを得たと説明。この取引には、フォワード・ポイントの変動による残余の時価エクスポージャーが含まれていましたが、ボラティリティの大部分はスポットにありました。

「フォワードを3ヵ月ごとにリセットすることで、スポットの動きを中和し、バニラ商品と比較して信用力を倍増させることができます。

この取引の想定元本は約8億ドルでした。

規模拡大

UBSにとって、ウェルス・マネージャーとスイス国内の法人は常に重要な顧客グループでしたが、昨年のクレディ・スイスの買収とその統合により、FXデリバティブ・チームが利用できる顧客層が拡大しました。UBSの第3四半期決算によると、ウェルス・マネジメント事業の投資資産は現在4兆2,600億ドルに達しています。

「UBSのマクロ・ディストリビューション部門のグローバル・ヘッドであるエイドリアン・ベーラーは、次のように述べています。「統合によって当社の戦略が変わったというほどではありませんが、当社がすでに非常に注力していたこれら2つの重要な分野における拠点と規模が拡大したため、戦略が加速したことは確かです。

この1年間、FX事業は旧クレディ・スイスの顧客に対する流動性の提供に注力してきました。リニア・デリバティブとバニラFXオプションを手始めに、チームは銀行のプライシング・システムと旧クレディ・スイスのインフラで稼動している顧客との接続に取り組みました。同チームは6月末にプロジェクトの第一段階を完了し、9月末までにすべてのストラクチャード・フォワードと一部のエキゾチックのプライシング・ストリームを顧客に接続しました。

ウェルス・マネジメント・セクターにおける同行のリーチを広げるだけでなく、この統合により、スイス国内の企業にもサービスを提供するサードパーティの顧客アドバイザーへの門戸がさらに開かれました。

「彼ら（法人顧客アドバイザー）は、概してウェルス部門の顧客アドバイザーと同じインフラを利用していることがわかりました。「富裕層が最大の顧客層であるため、私たちは富裕層向けサービスを開始しましたが、コーポレート・バンクとコーポレート・クライアント・アドバイザーにもまったく同じ哲学を展開しているところです」。

統合はFXの取引高と収益に弾みをつけました。UBSによれば、FXデリバティブ取引の総取引高は前年比25%増加し、2024年のFXオプション取引からの収益は、過去12年間のうち、現在、取引高上位3位以内に位置しています。

ネオの新機能

UBSのもう一つの焦点は、独自のFX執行・分析プラットフォームであるネオFXオプションです。同プラットフォームは、2,500を超える顧客に対し、550の主要通貨および新興市場通貨、貴金属を対象に、350のオプションのペイオフ構造をサポートしています。9月末までの1年間に取引量が4分の1に増加したため、外部顧客はネオで2,150億ドル（想定元本）のFXオプションを取引しました。

同チームは、プラットフォームの事前執行能力のさらなる向上に努めました。そのために、UBSは、アルゴリズムで作成されたボラティリティ・カーブを開発するために、クォンツの専門チームを雇用し、設立しました。

これらの新しいカーブは、実現したスポット・ボラティリティ、ターゲット・グリーク、フランチャイズ全体のポジション・データなど、より多くのデータ入力を処理することができます。ブックのポジションや、トレーダーがリスクを減らしたいかポジションにバイアスをかけたいかに応じて、アルゴは銀行の価格を自動的に歪めることができ、同時に市場のフットプリントを最小限に抑えることができます。

「私たちが望むターゲット・ポジションに向けて、価格を歪め、流動性を提供することができます。

さらに、このアルゴリズムによって、銀行は流動性の低いクロスを より正確にマークすることができます。これには、イベント・ウェイトが組み込まれた『流動性の高い親』通貨を使用することも含まれます。トレーダーはクロスに固定の相関関係を使うか、アルゴが作成した相関関係を使うかを選択できます。これにより、インターディーラーのプライマリー市場がない、より難解な通貨ペアの価格を厳密に設定することができます。

同行によると、顧客のオプション依頼の少なくとも90％を電子的にプライシングできるそうです。

ネオFXオプションはまた、顧客がいつ、どのように取引するかを最適化するのに役立つ取引前後の分析も自慢です。このプラットフォームには、2変数のプライシング・グリッドツールがあり、顧客は、スポット、期限、ボラティリティの変化などのパラメータの変化に応じて、取引の価値の変化をシミュレートすることができます。

「UBSの欧州・中東・アフリカ担当マクロ・ストラクチャリング・ヘッドを務めるエドアルド・ディミトリは、次のように述べています。「プレ・トレードでは、価格がどのように変化するかについて感度分析を行い、目指す理想的なエントリー・ポイントを特定することができます。

「既存の取引では、市場環境に応じて、その商品のライフサイクルの過程で評価がどのように変化するか、いつアンワインドするか、いつ別の商品に置き換えるかについて、シナリオ分析を行うことができます。

米国を拠点とするある自己勘定取引の顧客は、Neo FXオプションで提供される分析について、特にエキゾチック・オプションについては「最高のもの」と評しています。

「デュアル・ディジタルから、フォワード・ボラティリティ・アグリーメント、バリアンス・スワップ、ボラティリティ・スワップのプットやコールといったストライクレス商品まで、あらゆる商品のプライシングに非常に優れています。