今年の金利デリバティブハウスJPモルガン

それは確実なこと、あるいは金融市場において可能な限り確実なことに近いことのように思われました。

米国のインフレがコントロールされているように見えたことから、市場は2024年を連邦準備制度理事会（FRB）が積極的な緩和サイクルに乗り出すと確信していました。

年内に6回の利下げが予想され、イールド・カーブのショート・エンドがロング・エンドよりも大きく低下する急速な強気のスティープニングの舞台が整ったように見え、投資家はそれに合わせてポジションを急ぐことになりました。

「政策金利の速やかな低下とそれに伴うイールドカーブのスティープ化の可能性は、2024年のテーマとして非常によく知られていました。「リスクテイカーはこれを正しく理解する必要がありました」。

主な問題はタイミングでした。つまり、利下げが実現するまでに時間がかかればかかるほど、投資家が利益を上げるためにはカーブがよりスティープ化しなければならないのです。インフレが反発すれば、FRBが利下げを見送り、取引が完全に破綻する可能性もあります。

JPモルガンは、利下げが実現しなかった場合に損失を相殺するために、ペイヤースワップションの売り買いで構成されるコンディショナル・ベア・フラットナーというヘッジを提案しました。

私たちは流動性の中心的プールと考えています

マシュー・フランクリン・ライオンズ、JPモルガン

利下げに関する市場のコンセンサスは、1年物対5年物の3ヵ月物フォワードがスポットに対して約30bpスティープであったことを意味し、フラットナーにとって魅力的なエントリー・ポイントを提供しました。

1年物テナー（3m1y）の3ヵ月物ペイヤースワップションのインプライド・ボラティリティも、利下げに関するコンセンサスにより低下しました。これは、ヘッジャーが3m5yのペイ ヤーを高いボラティリティでアット・ザ・マネーで売り、3m1yをわずかにイン・ザ・マネーで買うことで、仕組み全体に対してゼロ・プレミアムを支払うことができたことを意味します。

FRBが利下げに踏み切れば、強気のスティープナー取引が決済され、ゼロコストのヘッジは消滅するというものでした。しかし、利下げが先送りされれば、1年物フォワードの価格は5年物よりも高くなり、フラットナーはペイアウトすることになります。

JPモルガンは年初、複数のヘッジファンドとさまざまな規模の条件付きベア・フラットナーを取引しました。この取引は、第1四半期にインフレ率の強硬な上昇が相次ぎ、利下げが遠のいたときに役に立ちました。イールドカーブのスティープ化に大きく賭けていた顧客の損失を完全に相殺することはできなかったものの、「スティープナー取引がうまくいかなかったことによる負担を軽減することができた」とJPモルガンの北米ヘッジファンドおよび資産運用会社の金利セールス部門の責任者であるクレイグ・コギンスは述べています。

JPモルガンはまた、イールドカーブのスティープ化を戦略上の脅威と考える顧客のために、その巨大なバランスシートを活用しました。特にあるヘッジファンドは、マクロ環境の悪化から株式ポートフォリオを守りたいと考えており、その結果、今年最大級の金利取引が行われました。

JPモルガンが考えたヘッジは、カーブ・キャップ（カーブの2ポイント間のベーシスが特定のストライクを上回った場合に支払われるオプション）でした。問題は、カーブキャップの取引規模が通常10億ドル程度であることでした。クライアントは250億ドル以上の想定元本を希望していました。JPモルガンは数日のうちにその全額を執行しました。

レート・デスクはまた、取引を安くするために、ポジションのかなりの部分にS&P500の株式コンティンジェンシーを追加することも提案しました。

「保護しようとしているのがリスクオフのイベント、たとえば株式の売り越しであれば、株式が下落した場合にのみ支払いが発生するというコンティンジェンシーを組み込むことができます。そうすることで、守ろうとしているものに対するギアリングが大きくなり、結果的にクリップあたりのコストを下げることができます」とコギンス氏。

JPモルガンの金利トレーダーはリスクを受け取るとすぐに電話をかけ、同じカーブ・ペアのあるストライクを買い、別のストライクを売るというカーブ・キャップ・スプレッドの1回のクリップで150億ドルをヘッジファンドに売却することに成功しました。残りのリスクの大半は同様の仕組みで3日以内に再利用され、JPモルガンは横ばいとなり、顧客は株式エクスポージャーがヘッジされたことで夜も安心して眠れるようになりました。

脱出速度

投資家がFRBがどのような動きを見せるかを推測しようとする中、JPモルガンのリニア・レート・デスクは、相殺ポジションを見つける可能性を高めるため、できるだけ多くの取引を引き込むことを意識して、音声および電子チャネルで積極的にクォートを行っていました。

内部化率が高いということは、インターディーラー市場に流れる取引が少ないことを意味し、マーケットインパクト（および銀行が取引所に支払う手数料）を低減します。また、JPモルガンの流動性の大半は顧客からのものであるため、市場が大きく動いた際にインターディーラーの流動性が消失するリスクからJPモルガンを守ることができます。

JPモルガンは、顧客フローを重視するフランチャイズとなることを目指し、顧客が執行管理システムから直接、確定価格をストリーミングし、執行できるダイレクトAPI取引を採用しました。

JPモルガンはオン・ザ・ラン、オフ・ザ・ランの国債、カーブ、バタフライ、ロールなどのストラテジーをダイレクトAPIで提供しており、現在ではフロー全体の10%以上がこの方法で執行されています。ドイツ国債、フランス国債、イタリア国債は今年初めに追加され、ポーランドズロチ、南アフリカランド、メキシコペソなど、電子プラットフォームでは取引されていない新興国スワップも追加されました。

遅延裁定を恐れて直接APIを提供することに消極的なディーラーもいますが、フランクリン・ライオンズにはそのような懸念はありません。

「私たちは自分たちを流動性の中心的なプールだと考えています。「私たちは、あらゆる種類の問い合わせをJPモルガンにルーティングすることで、顧客にとっての流動性と私たちのリスク移転能力を最大化するという方法で、エスケープベロシティを達成しました。

このメッセージは、JPモルガンを最重要取引先として何度も挙げている大手顧客にも伝わっています。

「JPは常に電話が鳴り続けることを知っている銀行です。私たちが取引する金融商品の90%において、JPモルガンはクラス最高の存在であり、優れたトレーダー、セールスフォース、テクノロジーを有しています。

「私は数年前からここにいますが、ドル建てでトップ3から外れたことは一度もありません」。

米国がホームグラウンドである一方、JPモルガンは今年、ユーロ金利スワップではさらに好調で、地域プレーヤーとの競争が激化しているにもかかわらず、その市場シェアは今やドルよりも大きい。また、TradewebとBloombergの両方で、10月末までの2024年のユーロ・スワップ・リスク取引でトップの座を確保しました。

欧州での戦略は米国と同じで、積極的に価格を提示し、できるだけ多くのフローを獲得することです。

「JPモルガンの欧州・中東・アフリカ金利トレーディングの責任者であるトム・プリケット氏は次のように述べています。「場合によっては、取引で儲けが出るかどうかは不明ですが、レートを非常にタイトに提示するという原則は、流動性が必要なときに利用できるということです」。

スパイアを斬る

金利環境の変化により、マルチディーラー債券のリパック・プラットフォームであるスパイア経由で行われた長期投資についても新たな疑問が生じました。

スパイアはリーマンの破綻後、デフォルトのシナリオで銀行間の取引を簡単に移管できるようにするために設立されました。実際には、移管の範囲は狭い。

JPモルガンのEU金利トレーディング部門の共同責任者であるゴヤ・スブラマニアン氏は、「設立当初、必ずしも想定していなかったのは、スワップ・カウンターパーティのデフォルト手続き外で、顧客が別のディーラーにストラクチャーをノベートすることを選択した場合、または希望した場合に何が起こるかということでした」と述べています。

クレディ・スイスが経営難に陥った際、多くの顧客がJPモルガンにデフォルトシナリオ以外のポジションのノベーションを持ちかけました。ストラクチャリング・チームはこれに応じ、3者間の法的文書をまとめ、業界が従うべき青写真となるガイドを作成しました。

金利レジームの変化により、ポジションの再構築を検討する顧客も増え、また担保として差し入れた債券の代替を希望する顧客もいました。ノベートが可能になったことで、JPモルガンはリストラクチャリングのペイオフや担保について独自の見積もりを提供できるようになり、このプロセスに初めて競争が導入されました。

2023年8月以降、同行はスパイアのポジション8件、総額4億2,000万ユーロをノベイト。

ある欧州の保険会社の関係者によると、JPモルガンが投資家にとって理にかなった担保の切り替えを提案し、既存の銀行よりも良いリターンを提供したため、いくつかの取引をJPモルガンに移管したとのことです。

「私がJPモルガンを高く評価している点は、ノベーションの枠組みを標準化し、スパイア発行のための標準的なプロセスへと押し上げようとしていることです。このプロセスが他の銀行にも採用されれば、最終的にはすべての銀行がまったく同じことを行えるようになり、投資家が求める長期的な柔軟性を提供できるようになります。

「すべての参加銀行がフルオープンのウィンドウを持つことで、再編に積極的に取り組むことができるようになります。

ロック解除

JPモルガンが最近手を加えたのは、一般的に利用されている構造だけではありません。同行はまた、社債発行企業にとって最も一般的なヘッジの一つであるトレジャリー・ロックを改善しました。

この取引により、企業は予想される債券発行に先立って金利を固定することができます。債券発行時に金利が低下した場合、企業は低いクーポンを支払いますが、ロックした金利とスポット金利の差額を銀行に支払わなければなりません。

これは企業に流動性リスクをもたらすだけでなく、キャッシュフロー計算書に即時かつ突発的な影響を与えます。キャッシュフローへの影響に敏感な企業にとって、この未知の打撃は、そもそもヘッジを行う能力を制限する可能性があります。

企業は支払期日が到来した時点で支払いを延期するよう要求することができますが、これは銀行にとって無担保リスクの期間を延長することになり、取引を行った時点では未知のデリバティブ評価調整（XVA）コストが発生します。

JPモルガンは、ある米国の大企業のために、銀行と企業のいずれに有利であるかにかかわらず、両当事者が取引開始時にあらかじめ決められた期間にわたって現金支払いを繰り延べることに合意する仕組みを考案しました。つまり、予想されるXVAの損益を前もって織り込んでおくことができるのです」。

「これは複雑な問題でしたが、私たちにとって意味のあることでした。今では、この会社のほぼすべての企業レベルのヘッジを行う方法に取って代わりました」と、この米国企業の財務関係者。

JPモルガンの北米法人金利担当責任者であるグレッグ・ゲフェン氏によると、この仕組みは現在、他の顧客にも採用され、数十億の想定元本が取引されているとのこと。