今年のデリバティブハウスUBS

昨年3月のある週末、UBSの投資銀行のトップが集まり、間近に迫ったクレディ・スイスとの合併について話し合いました。

期待はせいぜい慎重なものでした。出席者の間では、統合の余地はあまりないという見方が主流でした。

「合併前の）分析では、多くの重複があることが示唆されていました。UBSのグローバル・マーケット担当責任者であるジェイソン・バロン氏は、「当初は、市場側で統合することはあまりないと考えていました」と語っています。

と、UBSのグローバル・マーケット責任者であるジェイソン・バロン氏。

「これは新しいUBSです。「数人の新しい人材を加えただけのUBSではありません。一部の能力は大幅に向上しています」。

UBSの最新の業績からは、その変革の一端を垣間見ることができます。

投資銀行は2024年第3四半期に前年同期比29%増の収益を計上し、グローバル市場は31%増、デリバティブおよびソリューションは43%増となりました。

バロンらによれば、まだまだこれから。市場部門は現在、合併に関連した約30のさまざまなイニシアチブを推進しており、銀行は約10億ドルの追加収益を生み出すと見込んでいます。これらの利益の半分以上は今年中に、残りは2025年にもたらされる見込み。

成長し、市場シェアを獲得し続けるチャンスは、かつてないほど高まっています

ドゥシャント・チャダ

初期のリターンは心強いものでした。

エクイティ・デリバティブでは、UBSは現在、上場オプションの市場シェアで世界第1位、ユーロストックス・オプションでは第2位を占めており、取引量は倍増しています。

ストラクチャード商品事業も好調で、前年比成長率は100%に達しました。

債券の分野では、UBSは、マルチ・ディーラーの仕組債プラットフォームであるスパイアにおいて、2024年上半期だけで12億ノーティオンのリパックを発行し、現在トップの発行体となっています。

FXデリバティブ部門は、すでに大きな力を持っており、取引量は前年同期比で25%増加しました。

昨年12月に開始した「復活」キャンペーンにより、クレディ・スイスの元顧客200社以上から再取引を獲得。

UBSのデリバティブおよびソリューション部門のグローバル・ヘッドであるドゥシャント・チャダは、すでにこの合併を同部門の勝利と見なしています。「今この瞬間、私たちはこれまでで最も強力なプラットフォームを持っていると思います。「成長し、市場シェアを獲得し続けるチャンスは、かつてないほど高まっています」。

バロンは今後の展開にも期待を寄せています。UBSが2012年にディールメーキングから撤退して以来、苦戦を強いられているコーポレート・デリバティブに最大のチャンスがあるとバロンは見ています。クレディ・スイスのインベストメント・バンカーが加われば、この事業も若返るはずです。合併により、特にラテンアメリカや中東など、これまでUBSが弱かった、あるいは存在しなかった新たな市場も開拓されました。現在では、ブラジルに株式デリバティブ・チーム、サウジアラビアにイスラム金融事業、日本に保険ソリューション事業を展開しています。米国では、合併により、UBSは転換社債業務に再参入し、評価の高いローン・トレーディング・チームを加えることができ、クレジット・トレーディングの強化に向けた取り組みを5年も前倒しすることができました。

コーポレート・デリバティブや日本の保険ソリューションなどの新事業は、2015年から収益に大きく貢献する見込みです。また、エクイティ・デリバティブやフィクスト・インカム・ソリューションなど、すでに業績を伸ばしている部門も、シニア・スタッフが統合プロジェクトを完了し、新しいスタッフがスピードに乗るにつれて、さらにギアを上げていくはずです。

「バロンは次のように述べています。「ストラクチャラー、クオンツ、トレーダー、営業担当者など、非常にスキルの高い人材が顧客と連携してノベーションを行ってきました。彼らは今、オンラインに戻ってきています。とてもエキサイティングなことです

この興奮は、新生UBSが最大手のデリバティブ・ディーラーと互角に戦えるという新たな確信に裏打ちされています。バロンによれば、「このビジネスには真の自信があります。「人々は、これが以前のUBSではないと心から信じています。確かに、今のUBSの社員に聞けば、私たちは誰に対しても二流だとは言わないでしょう」。

内部の人間

バロンと彼のチームが、当時クレディ・スイスで市場部門の共同責任者を務め、現在はUBSの米州投資銀行を率いるマイク・エバートと話を始めたとき、初期の疑念は晴れ始めました。

買収発表後の数週間、UBS幹部がクレディ・スイスの業務に関する情報にアクセスできたのは限られていました。選ばれた数人が、ボンネットの下を垣間見ることができるデータルームにアクセスすることができたのです。その他の質問については、エバートが主な窓口となりました。3月からは、投資銀行の共同社長ロブ・カロフスキー、市場担当の共同責任者バロンとジョージ・アタナソプロスなど、UBSの上級幹部との一連のディープダイブを指揮しました。

エバートは、2021年のArchegosの大失敗の後、クレディ・スイスの投資銀行業務の内部見直しを指揮した経験があり、ビジネスを熟知していました。「資本を最適化し、新たな戦略を計画するために、私たちはすでに事業を徹底的に分析していました。ストラクチャード・モーゲージから長期のエキゾチック・デリバティブまで、ポートフォリオの大部分はすでにクレディ・スイスの非中核部門に置かれ、売却またはロールオフされていました。エバートはUBSのチームの注意を、残っているものの中から最善のものに向けさせました。

「マイクとチームは、"これは私たちのフランチャイズの中で本当に貴重なもので、これらの事業から得られるリターンはこれだけです。「彼らはポートフォリオに多くの時間を費やし、さまざまな運営方法について考えていました」。

UBSの幹部が詳細を調べ始めると、「電球が光り、CS事業には大きなチャンスがあることがわかりました。「私たちはすぐに、興味を引く事業がいくつもあることに気づきました」。

UBSとクレディ・スイスの持ち株会社の合併は、2023年6月12日に正式に完了しました。それまでに、市場事業の統合計画の大枠はほぼ決まっていました。

優先課題は3つありました。1つ目は、2012年にUBSが投資銀行の収益性を高めるために事実上撤退した債券事業の再構築です。Covid-19の大流行の余波で市場がマクロ志向を強めたため、UBSはこの決定を後悔することになりました。

私たちが下した最善の決断のひとつは、当初から断固としてCSテクノロジーを採用しないということでした。

ジェイソン・バロン

「私たちは2020年に、よりバランスの取れたグローバル・マーケット事業が必要だと気づきました。「外国為替、金利、クレジットなど、当社の既存の戦略に適した商品を再構築する必要がありました」。

第二の優先課題は、クレディ・スイスの投資銀行が法人向けデリバティブ業務に参入することでした。「取引を獲得するためにはバンカーが必要です」とバロン。「UBSには、銀行との関係の質も、おそらく市場側でも、私たち自身の銀行家に売り込む能力もありませんでした」。

3つ目の大きな決断は、おそらく最も簡単なものでした。「私たちが下した最善の決断のひとつは、当初から固辞していたことで、特に議論の余地のある決断ではありませんでした。「物理的なシステムを動かすつもりはありませんでした。

考え方は単純でした。「今後3年から5年の間に、顧客の前で製品を販売し、ビジネスを構築したいのであれば、システム統合は絶対に避けたいものです」とバロン氏。

市場事業の合併はその程度だったかもしれません。とバロン氏。

オープンセサミ

2023年6月の持株会社の合併後、情報共有に関するいくつかの厳しい制限が緩和され、UBSのトレーディング・チームとストラクチャリング・チームがクレディ・スイスのポートフォリオを詳しく調査できるようになりました。その結果、UBSのトレーディング・チームとストラクチャリング・チームは、クレディ・スイスのポートフォリオを詳しく調査することができるようになり、新たなビジネスチャンスがすぐに見つかりました。

個々の事業部門が特定のポートフォリオや事業を移行するためのケースを作成するためのプロセスが作られました。提案はグローバル市場統合委員会に持ち込まれ、同委員会は最良のアイデアを投資銀行レベルの委員会に送り、承認を得ました。

この時点で、投資銀行業務の統合がもたらす潜在的なメリットは、UBS内で広く認識されるようになっていました。「最大のアップサイドは明らかにウェルス・サイドのビジネスでしたが、インベストメント・バンクでは、私たちの主要なビジネスのいくつかはスケール・ビジネスであり、もう少しスケールが大きくなれば大きな違いが生まれます。

UBSのデリバティブ事業全体では、クレディ・スイスから600億ドル以上のポジションを移行する承認を得ました。

その内訳は、フローとエキゾチックを合わせて約130億ドルの株式デリバティブ・ポジションと、180億ドルのQIS商品で、UBSの顧客に提供するインデックスの数は2倍以上になります。

クレジット・トレーディングを）組織的にすべて行っていれば、おそらく5年は先を行っていたでしょう。

ジェイソン・バロン

債券サイドでは、70億ドルを超えるコーポレート・デリバティブ取引に加え、800のリパック、450の自社発行債券、1,000を超える顧客向けポジションを含む220億ドル以上のクレジット・ソリューションがクレディ・スイスから移管されました。

移行されたポジションの規模は、新たな要求を生み出しました。UBSは、クレディ・スイスの数多くのクオンツ・モデルと執行アルゴリズムを複製し、新たなポートフォリオとポジションをサポートする必要がありました。システムを移行しないという原則を堅持しながら、UBSはこれを実行しました。

「多くの技術者を招き入れたことで、CSが持っているものをシステムに組み込み、さらに改良することができました。「多くの新しいモデルが導入され、私たちはより多くのリスクを負いましたが、私たちのリスク許容度の範囲内であることを確認しました。

多くの事業責任者にとって、最大のニーズはポジションではなく人材でした。UBSのフロー・エクイティ・デリバティブ・デスクは、同業他社の多くと同様、2022年に上級幹部数名をヘッジファンドに移籍させ、その後任を確保するのに苦労していました。買収後、営業、トレーディング、ストラクチャリングのエクイティ・デリバティブ部門の人員は20%増加しました。債券ソリューション・チームは、長年にわたって人員不足に陥っていましたが、その規模は2倍以上に拡大しました。

私たちは戦略との整合性を保つ必要があると認識していました。

ジェイソン・バロン

2022年10月にゴールドマン・サックスからUBSに入社し、クレジット・トレーディングを担当していたアンドリュー・ゴールドマンにとって、このタイミングは完璧でした。彼はその後6ヵ月間、UBSの能力を評価し、一連の新規採用やシステムのアップグレードの準備をしていた矢先の買収でした。数ヶ月の間に、彼は営業チームとリスク・チームを強化し、多くの新規顧客を獲得し、システム・アップグレードに対応するITリソースを確保し、さらにはローン・トレーディング・チームを増強することができました。「クレジット・トレーディングを）組織的にやっていたら、おそらく5年は先を行っていたでしょう」とバロン。

同じような話は、マーケット部門全体にもたくさんあります。「リスク選好度や戦略は絶対に変えません。「あるときは優れた人材、あるときは新しい商品ライン、あるときはテクノロジーの一部。

そして時には、ビジネス・ライン全体を対象とすることもありました。クレディ・スイスの日本の保険ソリューション事業がその一例で、賠償責任ヘッジを専門としています。UBSは過去に何度もこの市場への参入を検討しましたが、技術的・規制的な障壁が高すぎると判断しました。クレディ・スイスは早くから参入し、2000年にボストン再保険というバミューダの子会社を設立して、日本の生命保険会社に再保険サービス（個々の契約のキャッシュフローのヘッジを含む）を提供していました。

ボストン再保険は、日本で活動する4社しかない投資銀行傘下のバミューダ再保険会社の1つであり、この市場では有利な立場にありました。バロン氏は、”贈答用の馬 “を見るつもりはありませんでした。

「日本の再保険事業は、現実的にはどこにもなく、参加するためにはそれなりに重いインフラが必要なように思えたので、正直なところ、（合併がなければ）そのリンゴに食いつくことはなかったと思います」とバロン。

人、役職、事業の移行を含む統合計画の大部分は、2023年の6月から9月にかけて策定されました。ほどなくして、当行のグループCEOであるセルジオ・エルモッティが合併計画を中止し、実行に移りました。

“自分の皿より大きな目をしてはいけない “と言わなければならない会話が何度かありました」とバロン。「私たちはクライアントの前でビジネスを成長させたかったのです。複雑な移行や特別目的事業体の移動に振り回されたくはありませんでした。私たちは戦略との整合性を保つ必要があり、それが指針でした」。

どの部門長も、ビジネスに具体的なメリットを感じています

ドゥシャント・チャダ

クレディ・スイスのトレーダーは、UBSに移管するポートフォリオを迅速にパッケージ化し、取引詳細のファイルを共有サイトにアップロードしました。UBS側では、すべての取引が外部の取引相手との新規取引であるかのように扱われ、プロダクト・コントロール・グループが評価を監督しました。

これがボトルネックになっていた可能性があります。各ポートフォリオの移管には、リスク部門から財務部門に至るまで、20以上の異なるグループからのサインが必要でした。「私たちは、多くの場合1日で、多くの場合は1時間以内に、これら20の承認すべてを完了させることができました」とバロン氏。

大半のポジションは、次の大きな節目である2024年5月31日のクレディ・スイスとUBSの親会社の合併までに移行されました。例えば、現物株式では、2023年末までにすべての顧客とポジションがオンボードされました。2024年10月の時点で、移行作業の約90％が完了しています。

バロンはまた、クレディ・スイスの元スタッフが、たとえUBSで新たな職務に就くことを期待していなかったとしても、統合に尽力したことを称賛しています。「彼らは素晴らしい市民でした。「彼らは、異動する同僚やUBSの人々をスピードアップさせるために多くの時間を費やしてくれました。

(今後さらに？

合併により、UBSのインベストメント・バンクは予想通り、また意外な形で変貌を遂げました。

ソリューション・チームの規模が倍増し、クレジット・ローン・トレーディングが拡大した債券ビジネスの若返りは、前者のカテゴリーに入ります。

「機関投資家向けのストラクチャード債券ビジネスは、ぜひとも成長させたかったものです」とバロン。「Spireのランキング1位は、そのような顧客基盤を前にして、まさに絶大です」。

本格的なソリューション・ビジネスと、フロー・デスクおよびエキゾチックス・デスクの目標達成に向けた増員により、UBSのデリバティブ業務全体も充実しました。「金利デリバティブの面では、私たちは以前よりも確実に、有意義に関連性を高めています」とチャダは言います。

バロンに言わせれば、「クリティカル・マスからクリティカル・マスへ、良い意味で移行した」のです。

コーポレート・デリバティブの拡大も計画通りに進んでいます。「この事業は以前の2倍の規模になったように感じます」とバロン。UBSは、以前は法人向けのマージン・ローンやカラー・ローンの提供に専念していましたが、クレディ・スイスのバンカーと営業チームの統合により、法人向けFX、ディール・コンティンジェント、ブリッジング・ローンでの競争に加え、こうした顧客ベースからより多くのフロー・ビジネスを獲得できるようになりました。

私たちは皆、さまざまな分野からのアップサイドにとても驚いています。

ジェイソン・バロン

「このようなフローがあることも、FX事業にとって大きなメリットです。「プライム・ブローカー事業の乗数効果について語られることがありますが、FX事業でも法人事業と同様の乗数効果があります」。

FX事業もまた、クレディ・スイスの超富裕層顧客名簿へのアクセスから恩恵を受けています。

これは予想通りでした。より大きなサプライズは株式デリバティブで、そこでの期待は低いものでした。ここでの出発点は、UBSがクレディ・スイスから（仮に何もないとしても）ほとんど取り分を取らないということでした。クレディ・スイスは、移行を希望するすべてのポートフォリオや担当者について主張しなければなりませんでした。その結果、債券ソリューション・チームの規模が倍増した一方で、株式デリバティブの絶対数が最も増加しました。

「合併がエクイティ・デリバティブ業務に与えた影響について、バロンは次のように述べています。「金利とクレジットはアップサイドが大きい分野でした。しかし、エクイティ・デリバティブに加わった人材の質は非常に高い。CSの持つ多様な考え方、起業家精神、イノベーションの文化が大きな違いを生み出しています。

UBSのデリバティブ事業は、2008年の金融危機後に撤退したクレディ・スイスの米国転換社債事業の統合など、他の隣接事業からも恩恵を受けています。「デリバティブ事業にとって、この事業を再開できることは非常に重要です」とバロン。「その取引は、それ自体が重要な意味を持つこともありますが、リスク・リサイクルのすべてであり、ヘッジファンドがその取引について話したがるという事実なのです」。

コーポレート・デリバティブ、ローン・トレーディング、その他、統合によって追加・拡大されたビジネスラインにも同様のシナジーがあります。「バロン氏は、次のように述べています。「これほどまでに皆が熱狂している理由のひとつは、非常に多くの異なる分野から上向きの利益がもたらされ、また、そのつながりが得られることに、皆が非常に驚いているからです。「米国ローンを扱っている人と話していて、その人がエクイティ・デリバティブの取引もしているかもしれないので、紹介を受けることもあります。私たちが計画できないようなことで、アップサイドがあるのです」。

最近、最も答えにくい質問は、デリバティブ・ビジネスのどの部分が合併の恩恵を最も受けているかということでしょう。「事業部門のオーナーに聞けば、それぞれが自分たちにとってよかったと言うでしょう」とチャダ氏。「それこそが、私たちの戦略実行のすばらしさです。どの部門の責任者も、自分たちのビジネスに具体的な利益をもたらしています。彼らは皆、合併が実現しなかった場合よりも、より広範な製品を提供し、より良い顧客基盤を持ち、今後のビジネスの成功に向けて舵を切ったと感じています」。

このメッセージは銀行の上層部にも届いているようです。最近の投資家向けプレゼンテーションで、エルモッティとトッド・タックナー最高財務責任者（CFO）は、投資銀行がUBSで最も急成長している部門のひとつになる可能性を示唆しました。

投資銀行は期待に応えられるでしょうか？

「バロンは、「私たちはこのチャレンジに確実に応えています。「莫大なアップサイドがあります」。