ストラクチャード商品ハウス・オブ・ザ・イヤーUBS

クレディ・スイスとの合併に伴い、新たなスタッフと刷新されたストラテジーを統合しなければならなかったUBSのストラクチャード商品部門にとって、今年はまさに転換の年であったはずです。

2024年6月12日に完了したこの合併により、UBSのストラクチャード商品部門の人員は45%増加し、180億ドルを超えるクオンツ投資戦略（QIS）と220億ドルのクレジット・ソリューションがUBSの帳簿に加わりました。

この新たな追加は、UBSのビジネスを混乱させるどころか、新たな高みへと押し上げ、仕組債の発行はほぼ倍増し、より洗練された顧客向けに革新的な新商品が数多く展開されました。

すでに株式分野で強みを発揮していたUBSは、クレディ・スイスのQISツールキットを入手して機能を強化し、最先端の株式分散戦略やインデックス・スキュー戦略を商品棚に加えました。しかし、それ以上に重要なのは、新しい人材の流入が斬新な発想を育んだことです。株式ストラクチャリング・チームは、分散トレードの「虹」バージョンを考案しました。これは、テーマ別バスケットの中で最も分散した銘柄にエクスポージャーを偏らせるもので、ウェルス・マネジメントの顧客にとって標準的な「パラジウム」ペイオフを高めるものです。この戦略は米大統領選の直前に大きな関心を集め、6,000万ドル以上の想定元本を積み上げました。

私たちは既存の知識を持ち込んだだけでなく、ここUBSで知識の開発を続けてきました

UBS、エイドリアン・ブラッチャー

「UBSの株式デリバティブ・ストラクチャリング部門責任者であるジュリアン・ビーレンは、次のように述べています。

ビーレンは2023年11月にクレディ・スイスからUBSに入社しました。

債券では、800を超えるリパック、450を超える自社発行債券、および1,000を超える顧客向けポジションの移管により、UBSは10年以上前に撤退した市場で再び地位を確立することができました。また、クレディ・スイスの元ストラクチャーが加わったことも、新商品の開発に役立ちました。競合他社が引き続き長期のコンスタント・マチュリティ・スワップ（CMS）金利に連動するオートコールに注力する中、UBSは富裕層の顧客向けに1億9,000万ドルのクレジット・リンクCMSオートコール・ノートを発行し、限界を押し広げました。この債券を投資適格債に連動させることで、UBSは、バスケットからの正確な参照エンティティに応じて、約100ベーシス・ポイントの利回り上昇を提供することができました。この5年債は、単一の固定によるデジタル・リスクを軽減するため、さまざまなストライクと固定日で分割されました。

「私たちは既存の知識を持ち込んだだけでなく、ここUBSで知識を開発し続けました。「私たちは昨年10月に異動してきましたが、この12ヵ月間で限界をさらに押し広げました」。

重要なのは、顧客が社内の変化にほとんど気づかなかったことです。UBSと取引のある年金基金の幹部は、合併の「非常にスムーズな実行」を称賛しています。欧州の投資会社のポートフォリオ・マネージャーは、何の問題もなかったと報告し、こう付け加えました：「全体として、統合によってプラットフォームはより完全なものになりました」。

どれも偶然に起こったことではありません。UBSのストラクチャリング部門責任者であるスピロス・メソメリスは、統合は「途方もない努力」であっただけでなく、「商品の深さと広さ、革新性、顧客へのリーチ、そして専門知識の両面において」変革をもたらすものであったと述べています。

初期のリターンを考えれば、この評価に異論を唱えるのは難しい。

QISへの参加

何十億ドルものQIS商品を大手銀行から別の銀行へ移管することは、これまでになかったことです。メソメリスはこれを、彼が初期から形成に貢献してきた市場において「ユニークな出来事」と呼んでいます。

「バニラではないビジネスにおける2つの大きなフランチャイズの組み合わせは、チャンスであると同時に、私たちが乗り越えなければならない多くの課題でもありました。

UBSは、クレディ・スイスのQISの約半分に相当する200以上のストラテジーを厳選して移行しました。補完的なものもあれば、UBSの既存商品とは大きく異なるものもありました。移管されたのは、日本の資産40億ドル（そのほとんどがケイマンのストラクチャード・ファンド・プラットフォームに保管されています）と、固定インデックス年金や登録インデックス連動年金など、米国のリテール保険商品を支える特注インデックス80億ドルです。

移行を管理するため、UBSは資産クラスの専門作業グループを結成し、文書の精査とロジスティクスの管理を行いました。必要なアナリティクスとともに、戦略をUBS独自の運用システムやリスク・システムにコード化する必要がありました。データ・ライセンスは更新する必要があり、UBSには独自のベンチマーク管理者がいないため、クレディ・スイスの公開インデックスを管理する外部プロバイダーが必要でした。最も重要なことは、上記のすべてについて顧客に常に報告しておく必要があったことです。

「QISストラクチャリングのグローバル・ヘッドであるジュリオ・アルフィニートは次のように述べています。「と、QISストラクチャリングのグローバル・ヘッドであるジュリオ・アルフィニートは述べています。「この作業で軽視されがちなのが、顧客と連絡を取り、取引の微調整や変更について合意すること、そしてそれが移行時にどのような影響を与えるかということです。

私たちは、CS戦略の中から気に入ったものを選び出すことで、UBSのサービスを再構築する余裕がありました。

ジュリオ・アルフィニート、UBS

この作業を通じて最も優先したのは、顧客に迷惑をかけないことでした。

「顧客を動揺させてしまっては、この計画は無意味なものになってしまいます」とアルフィニートは付け加えます。「すべては顧客のニーズに応えるためでした」。

この統合により、UBSは、株式分散など、これまで出遅れていた分野で遅れを取り戻すことができました。移管された商品の中には、10億ドル以上の資産を持つ革新的なガンマ分散戦略がありました。

分散商品は、投資家が単一銘柄のボラティリティがインデックスのそれを上回ることに賭けるもので、米国株式間の相関が低下していることを背景に、近年人気を博しています。しかし、エントリー・ポイントの高さとリスク・プレミアムの逼迫により、2024年にこの取引は失速しました。

8月5日の市場前取引でS&PボラティリティのVix指数が180%急上昇した際、ほとんどの分散戦略は損失を計上しましたが、クレディ・スイスが開発したガンマ・ニュートラル・バージョンは、よりディフェンシブな設計のため、約2.6%のリターンを上げました。UBSはその後、日次取引と幅広い銘柄プールを特徴とするアップグレード・バージョンを発表しました。

もう1つの注目すべき追加は、凸性を分離するインデックス・スキュー戦略です。クレディ・スイスが開発したものの、まだ取引を行っていなかったこの戦略は、UBSの顧客の間で瞬く間に支持を集め、2億5,000万ドルの資産を積み上げました。

クレディ・スイスのボラティリティ・ツールキットは、UBSのディフェンシブ戦略の幅を広げることにも役立ちました。

「私たちは、CS戦略の中から気に入ったものを選んでUBSのサービスを再構築する余裕がありました。アルフィニートは次のように述べています。「2つのプラットフォームを融合させることで、より強固な商品を提供できるようになりました」。

成長ビジネス

この統合により、すでに2桁成長を遂げていたQIS事業は、新しいタイプの顧客からの関心が高まったこともあり、さらに成長しました。今年だけで、UBSは20以上の異なるヘッジファンドから25億ドルのスワップおよびオプションの想定元本を引き出しました。

「私たちは、ポッドレベルからの成長と、セントラル・ブック・レベルからの取引の増加を見てきました。新しいプレーヤーや新しいユーティリティ・ファンクションとの取引が毎週のように増えています」とアルフィニート氏。

UBSはまた、ウェルス・マネジメントの顧客が機関投資家向けQISサービスを利用しやすくしました。これは、QISインデックスのスワップを、主に北欧地域の第三者ディストリビューターに提供することで、ディストリビューターは、これらの戦略のオプションを顧客に販売する仕組債に組み込むことができます。このイニシアチブは戦略の革新的なパッケージングを可能にし、すでに5億ドルを達成する勢い。

「私たちはスワップの流通市場を提供することで、販売される債券と完全に同期しています。「私たちは基本的に、QISポートフォリオに関する日々の取引を販売会社に提供しています」。

このアプローチは現在中国にも輸出されており、現地の証券会社が、金利と株式ボラティリティの動向を捉えるUBSの2つの戦略を組み込んだ特注のQISインデックスを作成しています。UBSでは、証券会社のオプションのヘッジを可能にするため、インデックスを対象としたトータル・リターン・スワップを取引することで、この仕組みをサポートしています。

アクティヴ・マネージド・スワップおよび証書（AMS/AMC）も成長分野であり、約250の資産運用会社がUBSのプラットフォームで毎日2億2,000万ドルのデルタ・エクスポージャーを提供しています。同行は最近、AMC戦略のボラティリティ・ターゲット・バージョンのオプションを導入し、サービスを拡大しました。また、クレディ・スイスからさまざまなシステマティック戦略を移植し、これらの商品に対してより高頻度のオプション・リバランシングを提供するUBSの機能を有効にしました。

米国の保険市場では、イェール大学のロジャー・イボットソン教授と共同で開発した主力インデックス「ゼブラ2」の効果もあり、UBSの商品へのFIAプレミアムはすでに他のどの投資銀行よりも多くなっていました。クレディ・スイスの7 つの追加インデックスが、このリードを確固たるものにしました。

固定金利

統合は債券ソリューションにさらに大きな影響を与えました。2012年に資本集約的な業務から撤退したUBSは、すでにこの分野で能力を再構築していましたが、クレディ・スイスの買収により、こうした取り組みが大幅に加速されました。

マルチ・ディーラーのリパッケージ・プラットフォームであるSpireは、その一例です。UBSはスパイアに後発で参入しました。創設メンバーであるクレディ・スイスを買収したことで、UBSは上位に躍り出ました。同行は2024年第1四半期から第3四半期にかけてSpireで15億ドルのリパックを発行しており、これは同プラットフォームの他のどのディーラーよりも多い。

「これは移行に関連したものだけではありません。これは移行に関連したものだけでなく、新規発行でもあり、移行した取引のリストラ件数を物語っています。しかし、最も重要なことは、債券ソリューション分野における顧客フットプリントの拡大により、年間を通じて創出した新規ビジネスについてです」とメソメリスは述べています。

UBSはまた、ルクセンブルクの特別目的ビークルを刷新し、プライベート・バンクや富裕層の顧客だけでなく、小規模な機関投資家にも新たなリパック・ソリューションを提供しました。

活用事例のひとつは、利回りを求める富裕層顧客向けのTLAC（総合的損失吸収資本）適格債券の発行です。スイスの規制当局はベイルイン債の構造強化に厳格な制限を課しており、通常、無担保債より50bp程度利回りが高くなります。TLAC債をUBSラックスにプールすることで、その担保をスティープナーなどのデリバティブ・オーバーレイと組み合わせて、富裕層顧客に合わせた仕組債にパッケージ化することができます。

「UBSラックスは素晴らしいアイデアです。「規制当局が望んでいたような形で、シニア無担保のベイルイン資金を調達しつつ、その上に仕組債デリバティブを組み合わせることができたのです」。

UBSラックスのプラットフォームは、ドイツの顧客にフランス国債を対象とした1億2,000万ユーロ（1億2,700万ドル）のマルチ・トランシェ固定金利債を発行するなど、他にも独創的な方法で利用されました。現地のNamensschuldverschreibungen(NSV)として登録されたこの仕組みは、固定金利の「マザー」トランシェにプット権が組み込まれており、あらかじめ決められた期日に国債利回りに応じて「ドーター」トランシェを発行することができます。これにより、投資家は金利のボラティリティを収益化し、より高い利回りを固定することができます。

リサイクルの再考

ストラクチャード商品へのエクスポージャーの急増に伴い、UBSはヘッジファンドとのエキゾチック・リスクの再利用方法についても再考を促しました。このため、2021年の開始以来、利用が限定的であったバック・トゥ・バック・オートコール・リサイクル・プラットフォームを再開しました。このプラットフォームは、UBSが保有するオートコールのエクスポージャーのすべてを厳選したヘッジファンドに移転することを可能にします。銀行は、この方法でヘッジされたノミナル・コールを開示していませんが、これにより移転されたリスク量は大幅に増加しており、現在、少なくとも5つのヘッジファンドのカウンターパーティがこのプラットフォームで活動しています。

UBSはまた、より伝統的なリスク移転ソリューションにも引き続き大きく傾注しました。ワースト・オブ・オートコールに内在する相関リスクを移転するディスパージョン・トレードは、3500万ドルのベガ・ノーティオナルを販売し、銀行にとってこれまでで最も忙しい年となりました。米国株式市場が活況を呈したため、これらのオートコールはすぐに上値の重いノックアウト・バリアにぶつかり、UBSの相関エクスポージャーは消滅しましたが、ヘッジはそのまま残りました。このミスマッチにより、UBSは相関リスクのロング・ポジションを抱えることになりました。

UBSはこの問題に対処するため、リサイクル・トレードの新バージョンを開発し、債券と同じアップサイド・バリアを組み込むことで、両者が連動してノックアウトされるようにしました。UBSはこのフォーマットで1,200万ドル以上のベガを販売し、いくつかのレガシー取引をこの新しい標準に再構築することができました。

「私たちは、帳簿上のリスクにより近いバリエーションを設計し、ピーク時の相関性とスポット・レベルの相関性という点で適切なプロフィールを実現しました。私たちは、より良いリスクの組み合わせ方を見つけようとしているのです」とビーレン。