関税撤廃後、ヘッジファンドはユーロ金利のスティープ化を復活

ヘッジファンドは、オランダの年金基金改革と予想される中央銀行の金利引き下げを受けて、短期と長期のスワップ金利差が拡大し続けることに賭けて、4月の関税主導の乱高下で利益を得た後、ユーロ金利スティープナー・トレードに戻っています。

投資家が5年または10年のユーロ金利スワップの固定金利を受け取り、30年の商品で固定金利を支払うというこの取引は、ドナルド・トランプ米大統領の「解放の日」発表を受けて市場が急変した際に成果を上げました。現在、ファスト・マネー・プレイヤーはポジションを再取得しています。

「アセットスワップの引き締めに逆行するようなスティープ債の利益確定売りが多く見られました。ナティシス・コーポレート＆インベストメント・バンキングでユーロ・スワップ取引の責任者を務めるフレデリック・グーリピアンは、次のように述べています。

今のところ、取引はうまくいっているようです。5月7日、10s30sスプレッドはロシアによる2022年のウクライナ侵攻以来初めてプラス圏に浮上。5s30sスプレッドは3月20日以来2倍以上に拡大し、14ベーシスポイントから5月6日には33bpに。

年金基金が確定給付型から確定拠出型に移行するにつれ、今後1年間で格差はさらに拡大すると予想。

現在、利益確定売りが出ている水準であり、一部の投資家はより戦術的な仕組みを検討しています。

ナティシス・コーポレート＆インベストメント・バンキング、フレデリック・グーリピアン氏

ゴールドマン・サックスの調査によると、オランダの年金基金による完全移行は、カーブを20-30bpスティープ化させる可能性があるとのこと。

「ラボバンクのトレーディング・グローバル・ヘッドであるユセフ・エル・ミール氏は、「まだそれほど混雑した取引だとは思いませんが、米国でもユーロでも、人気のある取引と言えるでしょう。「しかし、特定の取引では、時間軸が重要です」。

ナティクシスのグーリピアンは、現在の水準がより戦術的なアプローチを促していると指摘。

「この水準は利益確定売りが出た水準であり、投資家の中には10s30sだけでなく、より戦術的な仕組みに注目している人もいます。

同行によれば、深く反転したフォワード・スプレッドの一部に関心が集まっているとのこと。例えば、5年満期に対して15年後に始まる15年スワップ（15y15y）や10y15yの支払い。

スティープナー取引は今年全般的に好調に推移しているものの、3月上旬にドイツの次期政権が国防活動のために多額の借り入れを可能にするため、国の債務規則の見直しを発表した後、いくつかのマクロ・ファンドはスティープナー・ポジションから手を引きました。

年金の約束

オランダの年金基金改革は、長期契約の主要な需要源を取り除き、利回りの上昇を短期契約に対して引き起こすと予想されます。

この改革により、将来の年金支給は定額給付ではなく拠出金に連動することになり、年金基金が既存の長期金利スワップ・ヘッジを解消することが奨励されることになります。

年金基金は2028年1月までに新体制に移行しなければなりませんが、金利カーブの影響が変わる正確なタイミングはまだ不明です。

旧制度では、年金基金が長期の金利ヘッジを縮小または解消した場合、新契約に移行するまでのしばらくの間、長期の負債がヘッジされないことになります。そのため、多くの年金基金が、2026年1月や2027年1月に開始されると予想される移行まで、ヘッジの縮小を先送りすることになるでしょう。

オランダ議会での継続審議が不透明感を助長。月13日に予定されている採決では、移行が2年遅れる可能性があります。提案では、既存の資産が新システムに移行しないことを意味する参加者のためのオプトアウト条項を含めることを提案しています。これは、すでに負担の大きい移行に複雑さを加える可能性があります。INGの調査によると、オプトアウト条項のために2つの制度があった場合、ファンドの財務バッファーをどのように配分するかについての現在の枠組みはないとのこと。

国会がこの提案を可決するには、150票中76票の賛成が必要。その場合でも、参議院を通過する必要があります。

Risk.netの 取材に応じた情報筋は、この案が必要な支持を得られる可能性は低いと見ており、現在の焦点は、「もし」ではなく「いつ」、どの程度、カーブが急になるかということ。

「新制度のもとで長期の負債をどの程度ヘッジするかについては、各ファンドで計画が異なるでしょう。オランダの年金基金運用会社PGGMの金利トレーダー、ウーター・シーブランディ氏は次のように語っています。

「どちらかといえば、今の段階では市場は少し先走りすぎたかもしれません。

資産スワップのつまずき

ヘッジファンドは4月の市場混乱時にスティープナー取引で利益を上げた一方、バンドの資産スワップ・ポジションでは足元をすくわれるケースが続出。

関税発表の直前、多くのヘッジファンドはアセットスワップをショート、つまり、ブントをショートしてスワップの固定足を受け取り、ブントの価格がさらに下落すると予想していました。

ドイツ国債とユーロ金利スワップの固定金利との名目利回りの差を示す10年ユーロ・スワップ・スプレッドは、ドイツ政府の国防費発表を受け、3月6日に今年最低の-17bpに達しました。

しかし、米国の関税ニュースを受けて、投資家は安全資産としての国債に殺到し、10年物国債利回りは4月2日の2.72%から4日には2.57%に上昇。その結果、10年物ユーロ・スワップ・スプレッドは4月2日の-9bpから4月7日には-0.6bpへ。

PGGMのシブランディは、ヘッジファンドがショート・アセット・スワップ・ポジションを停止したことが、スワップ・スプレッドの変動に寄与したと考えています。

シブランディによれば、ヘッジファンドがストップ安になったため、トレーダーは戦術的な取引として資産スワップのショート・ポジションを組もうとしたとのこと。しかし、流動性が低いため、取引にかかるコストが高くなり、実行できませんでした。

「通常なら0.3bpかそこらなのに、1.5-2bpの手数料がかかるのです。

「市場の大半の流れから反対側に回れば、それなりの流動性があるはずだと思うでしょうが、実際にはそうではありませんでした。

シブランディは、取引画面の水準は市場で取引されているものを反映していなかったと指摘しています。

ナティクシスのグーリピアンによれば、一部のヘッジファンドはブンドのアセットスワップのショートポジションを再開しているものの、ドイツの財政刺激策発表直後のような割安な水準にスプレッドが戻ることは想定していないとのこと。

また、米国が関税交渉に前向きであることを示したことで、市場は資産スワップの不確実性のピークを過ぎたと指摘。

「特に長期的な影響という点では）今、全体像がはっきりしたとは言いませんが、少なくとも2、3週間前のような急激な拡大という激しい動きが起こる可能性は低くなりました。

編集：ヘレン・バーソロミュー