円高が日本の金利市場急騰に拍車

トレーダーは2025年に円のボラティリティが上昇するとの見方で動いている、と日本取引所グループ

2000年代初頭を振り返ってみると、世界のトレーダーは、停滞、デフレ、高齢化といった日本経済の問題が金利を上昇させると確信して、円と日本国債（JGB）市場に大きく賭けていました。しかし、日本の個人投資家や機関投資家、そして日本銀行（BOJ）は、常にその勢いに押され、資金を調達するどころか、火傷を負うことになりました。

日本の投資家は低利回りの資産にしがみつき、その安全性と安定性を好んだのです。1980年代のバブル崩壊の記憶がまだ新しいこともあり、リスク回避志向と代替投資手段の欠如も一因となりました。同時に、大規模な国債買い入れやイールドカーブ・コントロールなど、日銀の積極的な金融政策が利回りを低く抑えていました。こうした動きが金利を抑制し、債券価格を押し上げたため、これに賭けた人々にとっては大きな損失となりました。

2013年に日銀が金融緩和を実施して以来、日本は超金融緩和・低金利環境を経験し続けました。この間、円金利市場のダイナミズムと機能性は失われ、市場関係者の間にはあきらめ感が蔓延しました。

そして2025年。米国連邦準備制度理事会（FRB）をはじめ、世界の中央銀行の多くが利下げのタイミングを検討し続けています。しかし、先進国の中で異なる道を歩んでいる中央銀行があります。

コストプッシュ型インフレが日本の標準的な低価格期待に影響を与え始めました。2022年以降、世界の中央銀行が大幅な利上げを実施した結果、円安が進行し、日本国内の物価上昇に拍車がかかりました。

2024年3月、上田一夫新総裁の下、日銀は17年ぶりに利上げを実施し、マイナス金利から脱却。同時に、日銀は10年物利回りに上限を設定していたイールドカーブ・コントロール政策を廃止し、日本国債の買い入れを縮小する方針を発表。その直後の2024年7月、日銀はさらに15bpのサプライズ利上げを実施。2025年初頭に予想される25bpの追加利上げは、おそらく市場にさらなる活力を与えるでしょう。

過去最高値

日銀の大胆な金融政策調整を受けて、円金利スワップ市場はかつてない活況を呈しています。2024年3月以降、日本証券クリアリング機構（JSCC）が清算する円金利スワップ（IRS）の想定元本が急増し、5ヵ月連続で過去最高を更新。

2024年12月の月間清算高は1,060兆円（6.7兆ドル）と、2020年12月の82兆円から10倍以上に急増しました。商品先物取引委員会（CFTC）による規制のため、米国の顧客はまだJSCCを通じた円金利スワップの清算を認められていませんが、この流動性の急増の背景には、欧州やアジアのディーラーや顧客だけでなく、米国のディーラーの存在があります。

特に注目すべきは短期スワップ、特に期間2年以下のスワップ残高で、2020年12月から2024年10月までに50倍に拡大しました。

これらの短期スワップは主に日銀の政策決定会合にまたがっており、トレーダーは特定の政策決定会合における将来の日銀の政策変更を推測することができます。JSCCで清算しているオフショア・ヘッジファンドは、数兆円のリスクを負っていると推定されます。

「円金利スワップの取引はここ数年で大幅に増加しています。2024年、DV01（ドル・デュレーション）の取引量は前年比でほぼ倍増し、満期の短い商品がプラットフォーム全体の取引量の約30％を占めるようになりました」と語るのは、金利、クレジット、株式、マネー市場の電子市場をグローバルに運営するトレードウェブの日本担当責任者、渋谷太一氏。

「顧客は、取引の種類や規模、実際の市場環境に応じて、さまざまな取引プロトコルを使用してこの取引量を執行しています。これらのプロトコルは、オークションのような気配値提示要求や双方向の市場取引要求から、顧客が複数のスワップ・リストを迅速かつ効率的に作成し、執行することができる純現在価値リスト取引まで多岐にわたります。

さらに、金利環境の変化に慣れていない邦銀は、この新たな経済的現実をヘッジするための措置をようやく講じつつあります。この10年で初めて、多くの中堅・中小銀行が、店頭デリバティブの残高が3,000億円（20億ドル）に達し、日本の清算義務化の引き金となるため、スワップ清算のエコシステムへの参入を促しています。JSCCは、2024年に新たに全国で3行の地方銀行が清算に参加し、 122行の取引先と過去最高を記録しました。

JSCCの清算企画部および店頭デリバティブ清算サービスのチーフ・マネージャーである小林宏氏は、次のように述べています：JSCCの清算企画部・店頭デリバティブ清算業務担当の小林宏チーフマネジャーは、「日本の地方銀行からは、今後レート取引を拡大していくにあたり、JSCCの清算サービスを利用したいという要望をよくいただきます。また、JSCCのJPY IRS清算サービスをご利用いただいているお客様の中には、さらなる金利ビジネスの拡大を目指し、JSCCの直接清算会員になることを検討されているところもあります。

また、JPY IRS取引の効率化を図るため、JSCCはステート・ストリートとの提携により、2025年1月より米ドルの現物を適格担保に分類し、外国人顧客のアクセスをさらに容易にします。JSCCはまた、Tradewebなどの取引所と協力し、米国および欧州連合（EU）のスワップ取引規制に合わせて、ストレート・スルー・プロセッシングを強化しました。

「JSCCのマルチラテラル・トレーディング・ファシリティやスワップ執行ファシリティで日本円スワップを執行している機関投資家は、JSCCを経由して取引を清算できるようになりました。「この開発により、投資家は日本の金利商品に対す る意見を以前よりもはるかに効率的に表明できるようにな り、同時に接続性、柔軟性、選択肢の拡大という恩恵を受 けることができるようになりました」。

円金利先物の成長

短期円金利スワップ市場の急成長は、東京オーバーナイト 平均レート（TONA）として知られる日銀の政策金利を対象と した上場先物市場の拡大に拍車をかけています。

大阪取引所（大証）のトナ3ヵ月金利先物は、2023年5月の取引開始以来、市場規模と参加者数で著しい成長を遂げ、世界で最も流動性の高いトナ先物市場としての地位を確立しました。日銀の利上げ観測が高まった2024年1月以降、その勢いは加速。特に顕著なのは建玉の増加で、2024年年初の15,000枚から急増し、2024年11月には90,000枚に達しました。

その原動力となったのはヘッジファンドとディーラーで、現在では建玉の70％以上を占めています。これらの市場参加者は、日銀の金融政策の予想される変化に基づいて戦略的にポジションを取り、先物をそのまま、あるいは金利スワップとセットで取引しています。注目すべきは、2024年12月の日銀政策決定会合前に保有したポジションで、建玉が最も集中したのは2024年12月限。

JSCCを通じた円金利スワップの清算が制限されている米国の市場参加者は、JSCCで清算された円金利エクスポージャーをシミュレートするための代理として、Tona先物を使用している可能性があります。

円金利スワップのインターディーラー・ブローカー最大手である上田伝統証券の小山義秀部長代理は、昨年の市場の変化について、「大証のTona先物とJSCCで清算された円金利スワップとのクロスマーギニングは 実現可能であり、重要です。大証のトナ先物の流動性が高まるにつれて、証拠金に敏感なヘッジファンドによる採用が増えることが予想されます。

「2022年以降、利上げ旋風が吹き荒れた米国では、多くの商品で流動性が低下し、ヘッジ機能が低下する場面がありました。

「厳しい環境の中、トレーダーは現物、先物、スワップを組み合わせ、パッケージ取引を活用してヘッジ機能を維持しました。米国における有担保オーバーナイト金利先物・スワップ取引の活発化は、利上げサイクルにおける市場の需要に対する自然な反応と見ることができます。この傾向は、利上げに向けた独自の道を歩む円市場が何を求め、どこへ向かおうとしているのかについても示唆を与えてくれるかもしれません。トナ先物の建玉が増加していることから、このトレンドが次に他の商品にどのような動きをもたらすのかという疑問が生じます」。

大証の矢津健介ゼネラルマネージャーはこう指摘します：「当初、地元の金融機関はトナ先物の取引に消極的でしたが、着実に参加者が増えています。地元金融機関は、政策金利の上昇が続けば、大証のトナ先物を利用した取引やヘッジ取引を拡大する意向を示しています。大証は、2024年8月のカレンダースプレッド取引へのマーケットメイカー向け流動性供給スキームの導入に見られるように、市場の流動性向上に取り組んでいます。”

国債先物とレポの上昇

円金利市場の活況は、オーバーナイト金利スワップ （OIS）やトナ先物以外の市場にも波及しています。

日本で最も流動性の高い円金利市場である10年物国債先物では、建玉残高が2024年に20兆円を超え、2013年の日銀の量的・質的緩和政策導入前の約2倍に急増。また、海外投資家の売買高比率も急上昇し、2013年の約50％から2024年には70％を超え、2024年6月10日の1日あたりの売買高は327,674枚と過去最高を記録しました。

2022年以降、日銀の固定利付国債買入オペレーショ ンにより、最安値国債（CTD）が大量に消化され、2025 年3月から9月に満期を迎える先物取引の決済用国債 の供給が制限され、国債の現物受渡しが困難になる可能 性があります。日銀は2024年末に補完的供給オペを通じてCTD銘柄の一部を市場に放出し、CTDスクイーズに対する懸念は緩和されたものの、市場参加者は依然として慎重な姿勢を崩しておらず、取引機会を警戒しています。

日銀の金利政策変更に後押しされ、現物国債と日本円国債との間の資産スワップへの関心が急上昇しており、国内の邦銀も参加を増やしています。

「日銀の最近の利上げを直接ヘッジする主な手段は、OISの短期契約、特に日銀会合スワップなど1年以内の契約です」と小山氏。「この傾向は、JSCCが発表した清算高の増加にも表れています。日本には1ヵ月物先物がないため、短期金利のヘッジはOIS市場の流動性に大きく依存しています。

「中長期金利については、10年物新発国債や国債先物、年単位で取引が可能なOIS市場などに流動性が集中しています。「これらの商品を組み合わせたパッケージ取引は、市場ストレス時の流動性不足に対するヘッジとして補完的な役割を果たすことが期待されます。そのためには、取引所取引と取引所外取引をオン・プラットフォームで使い分けるなど、取引の標準化や市場アクセスの多様化が不可欠です。異なる商品間のパッケージ取引に備えることは、金利上昇に対するヘッジと同様に不可欠であり、積極的な市場準備の必要性を浮き彫りにしています。

「日本国債のノンコンティンジェント・アセット・スワップなど、円金利商品のパッケージ取引への需要も高まっています。「日本国債と日本円のIRS取引のレッグを別々に執行し、その都度ベストポジションのディーラーを利用できるようにすることで、この市場の電子化に貢献してきました。国債先物を対象とした商品取引は、以前から電子化の機運が高まっていました。

日本国債のレポ市場も堅調な伸びを示しており、最近の金利変更によって、国内外の加盟銀行やブローカーが再び関心を寄せています。2024年、JSCCが清算したレポとアウトライトの取引高は62,391兆円に達し、2023年に記録した56,422兆円を上回りました。日本では規制当局による清算義務付けがないにもかかわらず、日本のレポ取引およびアウトライト取引の清算比率は常に80％前後を維持しており、JSCCの清算サービスに対する市場の高い信頼が反映されています。

レポ取引の清算需要の高まりに対応するため、JSCCは2025年6月にスポンサー付き清算ソリューションを開始する予定です。この技術革新により、日本のマネー・リザーブ・ファンドなど、JSCCの相互清算基金に参加できない主体による清算へのアクセスがスムーズになります。この取り組みは、国債レポ市場の安定性と回復力を強化するものです。さらにJSCCは、債券投資家が利用可能な市場アクセスの選択肢をさらに増やすため、JPY IRSおよび先物の既存のクライアント・クリアリングと同様のエージェンシー・クリアリングの導入の可能性を検討しています。

振り返り、そして展望

2013年以降、円金利市場は深刻な凍結状態にありましたが、2022年に日銀がイールドカーブ・コントロール政策を調整したことで、市場は復活を始めました。2024年には市場は急速に融解し、取引量は大幅に増加。

海外からの観光客は円安を利用し、京都の歴史やニセコのパウダースノーを楽しんでいます。しかし、日本ではさらなるインフレが予想され、2025年には金利が上昇し、復活した円金利市場がさらに強くなるにつれて、市場参加者と活動の継続的な拡大を促進するでしょう。その結果、投資家の皆様は、現物国債、金利スワップ、金利・国債先物を通じて円金利市場に参入することで、JSCCのクリアランス・マーケットから利益を享受することができます。

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