年間最優秀取引所ユーレックス

長年にわたり、大手デリバティブ取引所は信用先物を軌道に乗せようと試み、失敗してきました。今年、ユーレックスはついにこれを成功させました。3年前に開始されたユーレックスのクレジット先物取引は、バイサイドの投資家の参加が増加したこと、追い風が吹いていること、市場参加者との提携による思慮深い商品設計が後押しし、2024年後半に火がつきました。

ユーレックス・フランクフルトのロバート・ブーイ最高経営責任者（CEO）によると、同取引所の新しいクレジット・インデックス先物（広範な債券ベンチマークへのレバレッジ・エクスポージャーを提供）は、「リアルマネーの顧客の活動により出来高が大幅に増加したここ4ヶ月で本格的な牽引力を見せている」とのことです。

長い時間がかかりました。Eurex、CME、Iceはいずれも15年以上前に類似の商品を発売した際、大きな関心の低さを経験しました。

しかし、ユーレックスは良いタイミングと熟考された設計により、ディーラー、ノンバンクの流動性提供者、そして最も重要なバイサイドの真のファンを見つける商品を提供しました。

6月には、最も人気のある4つのユーレックスの取引量が初めて100億ドルの大台を突破し、取引量は12万枚を超えました。9月には再び新境地を開拓し、14万枚以上の取引が成立。一方、Eurexはオーダーブックの流動性プロバイダーの数を倍増させ、現在では12社となり、大手銀行や電子流動性プロバイダーがオフブック流動性を提供しています。また、この商品のポジションを持つ顧客は40社を超え、これは1年前の2倍。

大手資産運用会社のデリバティブ責任者は、ユーレックスのイニシアチブを支持し、そのクレジット・インデックス先物はユーロ・ストックス50の先物と同じ可能性があると予測しています。さらに、ユーレックスの手数料はライバル取引所と比較して少なくとも50％安いと同氏は付け加えます。

デリバティブの責任者は、「いくつかの用途の中でも、主な用途は、原債券や上場投資信託（ETF）を購入するよりも安くファンド内の資産を置き換えることです。

さらに、先物取引は、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）やトータル・リターン・スワップ（TRS）のような店頭商品よりも、資本待遇が良く、取引が簡単であるというメリットもあります。アセット・マネージャーが先物を購入する際、マーケット・メーカーは原資産を購入し、それを貸し出し、そのキャリーの一部を投資家に渡します。

この商品が勢いを増すにつれ、CDSとTRSの両市場が切り崩される可能性があります。

ユーレックスは3年前、金利がゼロから5％に上昇した時期にクレジット先物を開始しました。現金をコントロールすることが非常に重要になっていました。バイ・サイダーは、マネー・マーケットの利回りを高めてキャッシュ・オン・デポジットでインデックスに勝つことに新たな価値を見出したのです。同時に市場は、取引報告やコンポジット・プライシングを通じて債券の透明性が向上し、資産クラスとしてのクレジットに対する意欲が再び高まったことから恩恵を受けました。

ユーレックスの現在の商品群には、ブルームバーグの債券インデックス・ファミリーに基づく、ユーロの投資適格、ユーロのハイ・イールド、米ドルのエマージング・マーケット、および英ポンドの投資適格セグメントが含まれます。9月には、ユーレックスは米ドル・クレジット・インデックス先物を追加しました。

レプリケーションやヘッジの手段として、この商品に対する顧客からの注目度は驚異的です。

大手銀行の先物部長

Eurexの債券・通貨取引所デリバティブ商品設計のグローバル・ヘッドであるリー・バーソロミューは、2007年のiTraxx指数先物（同取引所初のクレジット先物取引の試み）は、現在の市場提供よりも複雑な構造だったと言います。しかし、証拠金規制の変更や社債取引の電子化といった長期的な追い風が、この新しい商品の普及を後押ししました。

6月と9月のピークに貢献した、より最近の要因は、バイサイド・ユーザーの大幅な増加です。「とバーソロミュー氏。

バーソロミュー氏は、ユーレックスが株式トータル・リターン 先物（TRF）の展開を成功させたのと同じような規模であり、 「非常に重要なローンチ」と自負しています：「ユーレックスがTRFと配当で達成したことと、現在のクレジット・インデックス先物で見られることの違いは、銀行に対する資本圧力という規制上の追い風が、上場市場の転換を後押ししたことだと思います。現在、ユーレックスにはそのようなテコはありません。このチームには、この分野で他がやらなかったことをやるユニークな機会があります。それはアイスがクレジット・デフォルト・スワップの清算を行うのと同じくらい大きなことでしょうか？そうなる可能性はあると思います」。

先行する

ユーレックスの競争優位性は、協調的な姿勢の結果でもあります。

流動性を提供する大手銀行の先物執行責任者によると、ユーレックスは先進的なアプローチをとり、新しい先物商品を成功させるためには、設計、マーケティング、ローンチにおいて銀行と提携する必要があることに気づいたそうです：「レプリケーションやヘッジ手段としてのこの商品に対する顧客からの関心は驚異的です」。

Eurexは、どの資産クラスにおいても、主要なプレーヤーが誰であるかを把握しており、自社商品を宣伝するためのマーケティング旅行に熱心です。「私たちはよく、商品を成功させるために顧客に役立つと思われるアイデアを出します。そして、顧客は通常、このようなことをすぐに実行に移します」。

ある大手銀行の幹部は、システマティック・クレジット取引のための先物商品を立ち上げるのにこれほど好都合な時期はないと言います。

グローバルなポートフォリオを運用する顧客にとって、通貨を1つにすることは最適とは言えません。

ユーレックス、リー・バーソロミュー氏

CMEとCboeにも社債先物があります。ある流動性プロバイダーの債券ETFトレーダーは、ユーレックスの商品をこれらのライバルと比較しています。

Cboeは米ドルのクレジット分野で5年ほど商品を持っていますが、当たり外れがあります。「1日2枚で5,000万ドルから8,000万ドルといったところでしょうか。EurexのIGは1億5,000万ユーロ（1億6,100万ドル）で、さらにハイ・イールドで3,000万ユーロから5,000万ユーロ。Cboeもまた、Eurexのように構成データが自由に入手できないインデックスを選び、コスト削減を図ろうとする「罠にはまった」と同氏。

CMEは6月にドル建て商品を発売しましたが、トレーダーはこれを、Eurexに先を越されたことに対する “me too “商品と表現しています。CMEの商品はデュレーション・ヘッジを特徴としていますが、スプレッドを重視するセルサイドにとっては魅力的ですが、ほとんどのバイサイドは金利要素をヘッジしていません、とトレーダーは主張します。

バーソロミューは、歴史的にブルームバーグ・バークレイズがクレジット市場の主要なインデックスであり、「プロバイダーとの提携を検討する際の自然な出発点」であったと言います。

バーソロミュー氏は、CMEはドル取引所の現存者であるとの判断から、この商品を立ち上げたと推測しています。しかし、この分野は上場市場ではまだ始まったばかりであり、「グローバルなポートフォリオを管理する顧客にとって、1つの通貨を持つことは最適ではありません」。

有用な代替手段

クレジット・インデックス先物には多様な用途があるとバーソロミュー氏。信用スプレッド拡大に対する社債ポートフォリオのヘッジ、社債市場に対するポートフォリオのエクスポージャーの拡大、あるいは顧客からの日々のキャッシュインフロー（または社債からのクーポン支払い）を管理するために先物投資を行い、そのエクスポージャーを新たな債券で代替するために利用する顧客もいます。

また、先物対債券ETFの取引で市場の資金調達金利へのエクスポージャーを得たり、先物対CDSインデックスで現物-CDSベーシスを見たり、先物対TRSの取引で2つの商品の資金調達金利の差を利用するなど、相対価値のユースケースもいくつか存在します。また、日中の戦術的またはマクロ的なボラティリティ・ポジショニングのための費用対効果の高い手段として先物を利用する戦略もあります。

CDSインデックスは、伝統的にクレジット市場へのシンセティック・エクスポージャーを取るために使用される主要な商品ですが、OTC市場でのみ取引され、均等に加重されたシングルネームCDSの選択された数で構成されているため、多くの市場参加者の市場アクセスが制限され、トラッキングエラーが増加します。

先物はまた、現物商品であるETFよりも資本効率が高い。債券ETFは先物と同じ性質を多く持ち、流動性の高い市場の恩恵を受けています。しかし、ロング・エクスポージャーを得るためには現物証券に全額資金を供給し、ショートするためには借り入れた証券に依存するため、資本効率が低下します。

また、TRSよりも透明性が高く、コスト効率も高い。二国間清算のTRSは中央清算のクレジット先物と同様のリスク・リターン・プロフィールを持ちますが、OTC商品であるため、ETFに比べ割高で、価格の透明性に欠け、流動性が低い可能性があります。

クレジット・インデックス先物は、最終的にこれらの選択肢のいずれかに取って代わる可能性があるのでしょうか？バーソロミュー氏は慎重です：「この商品は今後も成長し続けると思いますが、市場に取って代わるかどうかは時間が経たないとわかりません」。

もっと強気な意見もあります。

ある大手資産運用会社のデリバティブ担当責任者は、クレジット先物は、通常、高価なブローカーが扱い、完全な追跡ができないCDSを通じて、より高価に、より事務的に行われる信用保険の購入の代替に完全に適していると言います。CDXは欧州IGの125銘柄のみで、時価総額加重の先物指数とは異なり、すべて均等に加重されています。

ユーレックスの先物が登場したことで、「TRS市場が存在する理由はまったくなくなりました。「ETFトレーダーはこう言います。それが今後1、2年のプロジェクトで、TRS市場全体を食い尽くすことになるでしょう」。

あるアセット・マネージャーは、クレジット先物がオルタナティブ投資よりかなり割安であることに同意しています。ポートフォリオ・マネジャーが、投資適格債の低格付け商品など、非常に特殊なユースケースを持たない限り、インデックスを購入する方が間違いなく効率的です。先物はTRSよりも効率的で、CDXに比べて「ノイズ」が少ないと彼は言います。

革新的なデザイン・チームを誇りに思うと同時に、世界中のお客様からの素晴らしいサポートに感謝しています。

ロバート・ブーイ、ユーレックス

ETFトレーダーは、Eurexの商品が「主流になろうとしている」と期待していますが、その前にあることが起こるはずです。 「成層圏に達するには何が必要ですか？テクノロジー・パートナーやバイサイドの注文・約定管理システム（O/EMS）がそれに対応できるようにコード化されるという点では、ちょっとした幸運が必要でしょう」。

バーソロミュー氏は、クレジット・インデックス先物の成長の主な原動力は、バイサイドのベンダー・システム、ポートフォリオ・リスク管理システム、O/EMSとの統合にかかっていることに同意しています。

バルトルミュー氏は、より多くの年金基金や保険基金も商品の利用を検討しており、システム化された商品取引アドバイザーやヘッジファンドも「エンドユーザーの真の深いエコシステム」を開発するための「自然な移行」であると言います。

しかし、ユーレックスには、すべての市場参加者へのスムーズな展開のために、試行錯誤を重ねたプロセスがあります。顧客が何を望んでいるかに耳を傾け、彼らと協力して解決策を見出すために時間を費やすだけでなく、銀行やノンバンクの流動性プロバイダーの両方と「強力な協力関係」を築くことが重要だとバーソロミュー氏は言います。「私たちは、競合する流動性プロバイダーがセルサイド対ノンバンクという構図にとらわれないよう、協力し合えることを示すことで、差別化に成功してきました。これが、私たちと “me too “取引所との決定的な違いだと思います」。

継続的な成功のためには、資産クラスとしてのクレジットへの意欲も持続しなければなりません。また、地政学的な不確実性が高まれば、クレジット・イベントが発生する可能性が高まり、そのリスクをヘッジする商品の必要性が高まります。

「革新的な設計チームを誇りに思うと同時に、世界中のお客様からの素晴らしいサポートに感謝しています：「グローバルなアプローチを採用したこのユーレックスの新商品は、長期的な成功を収めると確信しています」。