クレジット・デリバティブのハウス・オブ・ザ・イヤーUBS

クレディ・スイスとの合併は、UBSが10年以上前に撤退したアジア太平洋地域のストラクチャード・クレジット市場に再び確固たる足場を築いたことを意味します。同地域の上級幹部は現在、この基盤をどのように構築できるかに注目しています。

UBSが2013年に債券およびクレジット事業の縮小を決定したのは、より厳しい資本規制が導入されたことに対応するためでした。一方、クレディ・スイスは長年にわたり、アジア太平洋地域で強力なクレジット・ビジネスを展開しており、その功績は繰り返し高く評価されています。

「クレジット・デリバティブで市場をリードするクレディ・スイスの地位とUBSの顧客フランチャイズを融合させることは、UBSもクレディ・スイスもこれまで個別に提供できなかったような取引を顧客のために組成できることを意味します。「UBSとクレディ・スイスの組み合わせは、1プラス1が2よりも大きいという素晴らしい例です。

シャストリ氏は、スイスの投資銀行2行の合併が発表された2023年3月にUBSで現職に就任しました。それ以前は、クレディ・スイスの日本を除くアジアにおけるクレジット・ストラクチャリングの責任者を務めていました。

シャストリによれば、クレディ・スイスとの統合は、UBSがアジア太平洋地域におけるクレジット・ストラクチャリングのフランチャイズの発展を加速させるのに役立ったとのことです。しかし、クレディ・スイスのクレジット・ビジネスの統合がすべて順風満帆だったというわけではありません。

「私たちにとって最大の課題は、UBSが数年前に多くのストラクチャード・クレジット事業から撤退していたことでした。そのため、クレディ・スイスから “カット・アンド・ペースト “できないものがたくさんありました。「しかし、強力で献身的なチームのおかげで、最終的にはうまくいきました。さらに、私たちは2つの事業を統合することに成功しました。

UBSのイノベーション

過去12ヶ月間、アパック・クレジット市場でUBSが成功を収めた要因の多くは、進化する顧客ニーズに合致した革新的なソリューションを迅速に構築するUBSの能力にあります。これは確かに顧客の支持を得ています。

「過去12ヶ月間、UBSはクレジット・インデックスに基づく革新的なソリューションを提供し、他の投資銀行が提供できないメークホール（コール）条件を提供してきました。

この顧客はまた、各企業の内部リスク制限に応じて微調整が可能なUBSのソリューションの柔軟性を高く評価しています。

「これは、韓国の証券会社がクレジット・ソリューション商品を取引する際の重要な（要件の）一つです。

既成概念にとらわれない発想が、UBSのクレジット・ストラクチャリング・フランチャイズの構造的な不利を克服するのに役立っています。例えば、UBSは中国本土に強力なストラクチャリング・チームを擁していますが、オンショアのバランスシートは競合他社のバランスシートほど強固ではありません。

「クロスボーダー・ソリューションの中には、より強力なバランスシートを持つ銀行の方が利用しやすいものもあります。「しかし、（営業力、ストラクチャリングの専門知識、トレーディング・デスクといった）当行独自の能力のおかげで、非常に魅力的なリスクとリターンのプロファイルを持つソリューションを顧客に提供することができます」。

こうしたソリューションの一例として、中国の銀行が発行するオンショア預金証書と連動するリパック・ノートが挙げられます。UBSはこれらの人民元建て商品を購入し、オフショアの特別目的ビークルに渡します。エンド・インベスターは、満期時に米ドルの利息と元本を受け取ります。

この商品が非常に魅力的なのは、米ドル/人民元の為替フォワード市場に存在する市場の混乱であり、オンショアのフォワードはオフショア市場と比べて大幅なディスカウントで取引されています。

UBSでは、この形式を利用することで、基本的な年間クーポン利回り6%を、期間1年のファンド型とアンファンド型の両方でお客様に提供することができました。さらに、トータル・リターン・スワップを通じてレバレッジをかけることで、利回りは8%から10%に上昇します。

「ドル市場のイールド・カーブが反転するなか、機関投資家、法人、個人資産家の顧客から、魅力的な利回りを提供する短期債に対する大きな需要があったためです。

この取引は、UBSの中国における強力な能力（ボンド・コネクトと適格外国機関投資家の両方を介してオンショア債券や預金証書を調達できる）を示すだけでなく、クレディ・スイスから導入されたクレジット・ストラクチャリング能力も示しています。オフショア・クレジット・リパックは、クレディ・スイスが過去に何度も手がけてきたものです。

さらに、UBSが取引を行った顧客の中には、これまでリパック取引を検討したことがなかった人もいました。

「この取引は、これらの顧客に付加価値を提供しただけでなく、将来的に活用できるまったく新しい仕組みを切り開いたのです。

UBSは6月初めにこの仕組みを立ち上げ、1週間以内に2億5,000万ドルの想定元本を取引しました。それ以来、UBSはさらに7億5,000万ドルの想定元本を取引していますが、オンショアとオフショアの米ドル/人民元間のスプレッドが縮小しているため、この仕組みは立ち上げ当初と同水準のリターンを提供できていません。

UBSが今年市場に投入したもう一つの価値あるクレジット・ソリューションは、シンガポールの生命保険会社向けでした。シンガポール建ての負債に見合うだけの十分な高利回りの債券資産を国内市場で見つけることができず、この顧客は海外への分散投資を余儀なくされましたが、その結果、顧客は為替リスクにさらされることになりました。

「市場でFXリスクをヘッジすることには、いくつかのデメリットがあります。「1つは、FXヘッジはリコース・ベースで行われるため、市場が悪い方向に動いた場合、投資家はヘッジしようとしている資産の価値以上の損失を被る可能性があること。2つ目は、シンガポール・ドルのヘッジは、証拠金要件があるため、顧客によっては負担が大きい場合があることです。

UBSの代替ソリューションは、厳選された外国債券のバスケットで構成されるリパック債券でした。この債券は、カスタマイズされた償還プロフィールを提供します。また、投資家は（リクエストに応じて）原債券の発行体を市場水準で入れ替えることができるため、顧客は市場の実勢に基づいてポートフォリオを柔軟に管理することができます。

「リパック・ソリューションの優れた点は、顧客がヘッジの担保として資産そのものを利用できることです。すべてがこの仕組みの中で行われます。

UBSはこのソリューションを非常に迅速に提供することができ、顧客との契約から1週間以内に市場に投入しました。このような俊敏性は、UBSのグローバル・トレーディング・プラットフォームのおかげです。このアーキテクチャーを利用することで、シンガポールのプロダクト・チームは、信用の質や期間が異なるさまざまなバスケットを素早くスキャンし、顧客が必要とする資産のポートフォリオを正確に選び出すことができました。

リパック債券の想定元本は8,000万シンガポールドル（6,100万ドル）で、期間は2年、年利クーポンは4.4%でした。この取引は当初、1人の顧客のために行われましたが、UBSは現在、他の顧客にも展開することを検討しています。

「実にクリーンでシンプルかつエレガントなソリューションであり、市場の重要なギャップを埋めるものです」とシャストリ氏。

UBSの信用再構築能力の発展を示す3つ目の仕組みは、韓国市場向けの店頭スキュー・ファシリティです。これにより、顧客はクレジット・デフォルト・スワップ・インデックスに対するプロテクションを売り、単一銘柄に対するプロテクションを買うことができます。UBSは2020年から韓国でスキュー取引を提供していますが、今年（2024年）は、実行された取引の想定元本をベースとすると、これまでで最も成功しています。

「この裁定取引は10ベーシス・ポイント程度の小さなものですが、レバレッジを効かせた取引ができる必要があります。例えば、インデックスを30倍ロングするのに対して、単一銘柄を30倍ショートする、あるいはその逆です。

この取引では、顧客は一定のデフォルト・リスクを負う代わりに、リスク・フリーの金額を顧客に支払います。しかし、UBSのウェアハウジング機能のおかげで、顧客が直面するエクスポージャーの量を制限することができました。これはレバレッジ取引ですが、UBSが顧客に要求するのは、レバレッジなしの想定元本に対する証拠金のみです。

「韓国は非常に興味深い市場であり、証券会社の多くの営業チームが裁定取引を行う権限を与えられています。韓国は非常に興味深い市場で、証券会社の営業チームが裁定取引を行うことを任されています。クレジット市場で完全なリスクを負うことはできません」とワン氏。

UBSは2023年後半から2024年前半にかけて、韓国の顧客と3億2500万ドルの想定元本を取引しました。この商品がアジア太平洋地域で成功を収めたことから、スイスの銀行は現在、この商品をアジア太平洋地域の他の市場にも展開することを検討しています。

強固な基盤

UBSの今年の成功は、アパックのクレジット市場を全面的に買収するものではありません。とはいえ、スイスの銀行が作り上げることのできたストラクチャー（クレディ・スイスと手を組まなければ、間違いなく不可能だったでしょう）は、クレジット・ストラクチャリングへの劇的な復帰を開始するための強力な基盤を示しています。

「私たちのクレジット・デリバティブの組成チームは、資産サイドと負債サイドの両方をカバーしています。これは、チームが総合的な方法でクライアントにソリューションを提供することを可能にする強力な組み合わせです。

幹部は、これらの新しい能力と強固なリスク管理の枠組みを組み合わせることで、UBSが長期的な成功を収めるための下準備ができたと期待しています。

「当社は常に市場において責任あるプレーヤーであり続けてきました。「ストラクチャリングおよびトレーディング面における私たちの努力の大部分は、バランスシート効率に優れ、優れたリスク・リターン・プロファイルを有し、そして最も重要なことは、私たちの内部リスク・コントロールに沿ったソリューションを生み出すことに向けられています。このような理由から、私たちのクレジット事業は持続可能であり、成長を続けることができるのです」。